地方政府债“自发自还”政策对城投债发行利差的影响

• 作 者: 王西琦
• 机 构: 上海财经大学
• 出 处: 上海财经大学
• 发表日期: 2020年期
• 关键词: 城投债

2014年之前(包括2014年)，除部分试，点地区之外，地方政府无权自行发放、自行偿还(以下简称“自发自还”)债券，由城投债担任“准市政债”的角色，市场普遍认为，当城投公司出现偿付危机时，地方政府会以财政资金为其“兜底”，也就是会存在政府隐性担保问题，财政收入较高的地区城投公司发行的债券拥有更低的风险溢价。具有隐性担保的城投债备受投资者青睐，但增加了地方政府的隐性债务负担，地方债务风险也由此累积。2014年，《中华人民共和国预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》与《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》相继出台，对地方政府债务管理做出规定，允许地方政府通过自行发债来筹集资金，明确政府和企业的责任，剥离城投公司的政府融资职能。从20l5年起，地方政府债“自发自还”政策在全国范围内得以施行，城投债净融资额逐年下降，地方政府债发行量逐年上升，经过四年的发展，地方政府债存量余额赶超城投债。城投债的“金边”属性受到影响，信用利差是否因“自发自还”政策影响而上升，这是本文研究的主要问题。
　　选取2010年1月至2017年12月发行的中债估值中心口径下的城投债数据，在其中筛选公募发行的固定利率中期票据与企业债，以此作为模型样本，样本总量为23lO条。将城投债的发行利率与发行当日同期限国开债收益率的差值作为被解释变量，采用双重差分模型，将地方政府债“自发自还”政策的施行看作一次准自然实验，把东部地区城投债设置为实验组，中西部地区城投债设置为对照组，将2015年1月1日作为政策施行时点，通过DID交叉项系数分析政策效果。结果表明，地方政府债“自发自还”政策削弱了地方政府对城投债的隐性担保，导致原本隐性担保作用较强的东部地区城投债发行利差相比于中西部地区有显著上升趋势。为了考察地方投融资平台的信用评级对政策效应的异质性影响，本文按外部评级机构对发债主体的企业评级中位数将样本分为两组，发现高评级城投公司所受政策影响明显弱于低评级公司，地方政府隐性担保的削弱暴露了低评级公司更多的偿付风险。本文进行了安慰剂检验，确保模型满足平行趋势假设;通过缩短政策的观测期间、改变被解释变量发行利差的计算方式、引入回售权与赎回权等方式证明了模型的稳健性。
　　“自发白还”政策对城投债的隐性担保有明显的削弱效应。根据实证结论，本文建议:严格规范城投债的担保行为;加强对城投发债主体财务审计监管，提高城投公司财务信息透明度与可信度;进一步明确政府和企业的偿债主体责任，督促城投平台的转型;积极引导投资者转变对城投债的固有看法，促进形成正确的投资观念;扩大地方政府专项债券市场的广度和深度，继续完善地方政府债券以及政府相关投融资项目的信息公开透明机制，重构地方政府的财政平衡机制，防范系统性金融风险的蔓延。
　　本文的创新与贡献为，着眼于目前关注度较少的城投债政策效应分析领域，采用东西部地区分组体现政府隐性担保强度的差异性;筛选政策时点前后均发债的主体作为样本，减少由政策前后主体不一致导致的样本偏差;考虑利息税收差异，利用国开债收益率计算风险利差作为被解释变量;考虑了发债主体评级对政策效应的异质性影响，为当前城投债研究做出有效补充。