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根据Jensen的自由现金流假说，当公司拥有大量自由现金流时，管理者就有更多的动力进行投资，甚至会把资金投资于低收益的项目或者净现值为负的项目，造成资金的浪费和过度投资，损害公司价值。而增加负债能在一定程度上减少管理者对自由现金流的支配权，约束管理者的过度投资行为，提高公司价值。这就是Jensen所提出的负债“控制假设”。但是，国内现有的研究成果表明，负债对管理者的监控只是一种“软约束”，它并没有完全发挥有效的治理效应，特别是在低成长性企业中，负债没能有效的约束过度投资行为。因此，本文在现有研究的基础上，研究我国上市公司总负债水平以及不同来源的负债对投资行为的控制效应。
本文将2003年作为研究窗口，选取了在2001年12月31日以前上市的深市各项数据完整的A股15个行业300家上市公司作为研究样本。研究过程中，本文采用每个行业各自不同的成长性指标均值作为临界点，将整个样本分为高成长性企业和低成长性企业两组，通过建立多元回归模型，研究总负债及不同来源的负债对投资行为的控制效应。
研究结果表明，对于高成长性企业，总负债水平与投资支出之间的相关关系并不显著，但它与资产报酬率之间呈显著的负相关关系。这一结果基本符合债务约束理论的观点。高成长性企业应该保持一个较低的负债水平，这样有利于企业经营业绩的发展。如果负债水平较高，就容易导致资产替代或投资不足问题。但我国上市公司的描述性统计结果显示，大部分高成长性企业的负债水平过高，高水平的负债不仅没能有效发挥治理效应，反而造成投资不足或资产替代问题。细分负债后的分析显示，商业信用与投资支出呈显著的负相关关系，银行借款与投资支出呈显著的正相关关系，而二者与资产报酬率均呈显著的负相关关系。结合描述性统计分析，我们认为，商业信用过高容易导致企业的投资不足问题，而银行借款过高可能会造成企业的资产替代行为。
对于低成长性企业，总负债水平与投资支出呈显著的负相关关系，与资产报酬率呈显著的负相关关系，这与债务约束理论的观点并不一致。结合我国上市公司的描述性统计分析，我们发现，当总负债水平较高时，它抑制了一部分企业的正常投资，而当总负债水平较低时，它在另一部分企业中没有有效的发挥控制效应。细分负债后的分析显示，商业信用和银行借款均与投资支出呈显著的负相关关系，与资产报酬率呈显著的负相关关系，并且商业信用对投资支出和资产报酬率的影响更为明显。它们与总负债的研究结论一致。