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中国的改革开放已走过了20多个春秋。 我国经济改革和对外开放带来的变化是方方面面、无所不在的，而其中，尤为令人瞩目的是，中国不仅逐步建立了自己的证券市场体系，同时也将一批优良的国有企业进行了改制，推向了国际资本市场。
虽然，中国企业走入国际资本市场尚不足10年，但境外上市的企业通过股本融资已从境外筹措了约175亿美元的资金，并将其投入到中国经济的发展和循环之中。与此同时，在中国境外上市的企业已在国际资本市场中占有了不容忽视的一席之地，在香港证券市场中的地位则更是举足轻重的。从这个意义上说，中国企业进入国际市场所带来的不仅仅是资金，更重要的是使中国经济与国际资本市场运行相连系，是让更多的企业走出去，让更多的资金流进来的“开路先锋”。毕竟，这些长期生存于中国传统经济体制下的企业首先经历了体制转换，而后进入一个与自身环境迥然不同的市场，去适应不同的市场规则和监管制度并且为陌生的投资者逐步认知，这是一个需要艰苦磨练的过程，这个过程带来的经验财富是十分宝贵的。
走出国门——中国企业赴境外上市的历程
中国企业到境外上市的起点是第一批9家国企的香港上市。早在90年代初期，国家体改委、证券委、中国人民银行等在内的政府有关部门便开始研讨如何在国际资本市场进行直接融资的方案。同时，香港证监会和香港联交所也开始与内地监管部门接触，探讨将国企引入到联交所上市的可能性。各方的共识是，尽管这一设想的具体实施必定会遇到许多法律、监管规定和会计处理等方面的挑战，但利益是显而易见的：这是这些大型国企进行内部改制和外部融资的宝贵机会，也是中国企业走向国际市场的第一步，而香港便是占有天时、地利、人和的第一站；而对香港市场长期繁荣和稳定发展而言，内地这些大型国企的进入也将起到无可替代的支持作用。
国企赴香港上市的计划经过多方论证，到1993年初逐步成熟。1993年6月，中国证券委与香港联交所签署了监管合作备忘录，从上市监管方面打通了渠道。在国务院领导的直接支持下，首批9家骨干型企业经过股份制改造，先后赴香港上市。选择这些企业的条件是：国民经济的基础或支柱行业——钢铁、石化、机械等；资产规模和销售额在所处行业中位于前列；有3年连续盈利记录以及有落实的募集资金投向。
青岛啤酒于1993年6月作为首家国企在改制后赴香港上市，引起了国际投资界的极大关注。青啤以12.8倍的市盈率和110倍的认购倍数成功地实现了境外发行和香港上市，掀起了国企境外上市的序幕，也成为国际资金直接以股权方式投资中国企业的开端。紧接其后，不到一年的时间里，上海石化、广船国际、北人印刷、马鞍山钢铁、昆明机床、仪征化纤、天津渤海和东方电机等企业也都于重组和改制后实现了境外发行和香港上市。
与此同时，在整个1993年中香港股市持续上涨，恒生指数从1992年底的5512点骤升到1993年底的11888点，翻了一倍多，这为中国企业的境外上市提供了有利的市场环境。
首批国企的改制和上市成功为政府继续扩大境外上市企业的规模提供了许多可资借鉴的经验。1994年，第二批22家企业被批准到境外上市。这批企业根据国家产业政策的要求更广泛地选自能源、交通等行业和重点技术改造项目。另外，基于香港上市的成功经验和中国证券监管机构与美国证管会（SEC）在1994年4月签署的监管合作备忘录，境外上市的试点从香港扩大到美国，以及其后的伦敦和新加坡。
国企大多都是通过全球公开发行的形式募集资金并境外上市的（近年来的一些高新企业和网络、通讯公司进行私募和二板上市另论），选择香港以外其他的证券市场上市成为顺理成章的事情。所以在第二批上市企业中有两家电力企业——山东华能和华能国际进行了在纽约上市的试点，而像上海石化等企业则选择了在香港和美国同时挂牌。1997年3月中国证监会与英国签署了监管合作备忘录，北京大唐发电公司随后在香港和伦敦同时挂牌上市。
国企在美国上市有3种方式：其一是在香港上市的同时在美国以“美国存托股”（ADR）形式挂牌上市，上海石化于1993年7月成为首家同时在香港联交所和纽约证交所挂牌上市的国企；其二是在境外（百慕大）注册后在美国上市，如中国华晨汽车；其三是在全球公开发行后直接在美国上市，山东华能和华能国际作为在美国直接上市的试点企业分别于1994年8月和10月在纽约证交所以ADR方式挂牌上市，这也是迄今为止仅有的两个国企直接在美国挂牌的案例。
几年来，国企在境外不同地点上市的实践证明，香港是中国企业在境外融资的一个“基地”。 国际资本在不同市场间的流动是以利益为驱动力的，对投资对象的认知是其投资决策的基本因素。香港作为亚洲金融中心，积聚了国际上主要的投资银行和基金管理公司的分析队伍，国际资金就是通过它们来认识和决定对中国企业进行投资的决策。中国企业虽然已通过境外上市进入了国际市场，但由于地域、文化、观念等方面的差距，它们与国际资本之间的融合还有相当的距离，这就使得远飘海外上市的企业有时成为国际资本“遗忘的角落”。
例证就是，两家在美国上市的中国电力公司尽管一直保持稳定增长的业绩，但在纽约证交所的交易量却一直十分清淡——山东华能日平均成交量为 10000股ADS左右，不足其流通量的0.1%；华能国际在1997年以前的日平均成交量大约为50000股ADS，为其流通量的0.15%。没有了交易的活跃，也就会逐渐失去市场。与此形成鲜明对比的是在香港股市中交易日益活跃、地位日益重要的中国企业。基于此，华能国际借其增资扩股之机实施了股票在香港挂牌和两地上市的计划。虽然其增资扩股计划受到1998年初亚洲金融危机的冲击而推后，但该公司仍于1998年1月通过“介绍上市”（指在没有新增股票的情况下将流通股票从已上市的市场引荐到另一个市场，股票可以在两个市场互通）的方式实现了境外流通股票的香港挂牌上市。而后的交易情况表明，在香港上市后不仅其股票的交易时间延长，交投更活跃，成交量成倍增长。另外，在1998-2000两年内其股票在美国和香港两个市场的流通份额已从2:1变为1:2。与此同时，山东华能的股票因长期被市场冷落，在上市后的5年里股价平均仅为6美元左右（不足发行价的一半），市盈率长期在4—6倍的低水平，成为极具投资价值但又不能吸引资金注意力的公司，极大地限制了其自身的再融资和发展能力。2000年底山东华能终于被华能国际以吸收合并方式全部收购，结束了其在纽约上市的历史。
至此，境外上市的国企基本上是在香港上市或以香港为基地在纽约等地两地上市的。截至2001年5月底，境外上市的中国企业共有55家，其中在香港挂牌上市的有54家（48家在主板上市，6家在创业板上市），这其中同时又在纽约证券交易所上市的有13家，同时在伦敦股票交易所上市的有4家；另外，在新加坡单独上市的有1家。
实践意义——国企境外上市的成功之处
国企境外上市的实践从总体上讲是成功的，随着改革的深入，几年来不断有优良的企业进行资产重组并选择时机到境外发行和上市，其意义体现在以下方面：
第一，一批高质量的企业在重组中诞生，成为所在行业的骨干企业，它们通过境外公开发行和上市这种新的融资形式将原有的国有资产盘活并升值出售，所得资金投入到扩大再生产中，如果上市后它们的经营进入良性循环中，国际资本市场自然就成为它们持续发展的重要资金来源地。
第二，境外上市的国企在遵循国际资本市场监管规则过程中建立起规范运作机制，在适应市场环境的生存中树立起股东利益观念，不仅使自身向着国际型大企业的标准靠近，也为其他中国企业在资本市场中的规范化运作提供了经验，起到了示范作用。其中一些企业在国内上市后更成为国内证券市场规范化运作的基础力量，对稳定和发展国内市场起到积极的作用。
第三，走出国门的中国企业已成为直接沟通国际资金与中国投资的桥梁，把中国的经济改革和发展前景同时带给了国际投资者。这些境外上市的企业除了法定的信息披露外，还通过来访、电话、电子邮件等方式与基金经理和分析员建立起了密切的日常联系，建立投资者关系成为这些公司必不可少的一项工作。另外，80%以上的境外上市企业每年都将到欧美地区和香港、新加坡等地进行路演推介，与投资者进行直接的交流。投资者对中国经济发生的变化，对加入WTO给不同行业可能带来的机遇和挑战，对近几年来我国行业的重组和改革，以及对中国投资环境所存在的各种风险等方面的认知就是在这些沟通中得到了提高和深化。
第四，国企境外上市的实践过程也是中国证券行业熟悉和吸收国际资本市场成熟的监管规则和规范的运作方式的过程。在这一过程中，证券监管部门和上市公司充分了解了香港、美国等地的证券法规、监管条例和国际惯例；国外著名的投资银行、律师、审计师等中介机构的介入也为中国企业和证券公司带来了专业的知识和经验。同时，这个过程也为我国的企业界、政府部门和中介机构培养起一批熟悉国内外资本市场的专业人才。
后市表现——不尽人意的二级市场股价
国际资本市场是一个成熟的市场，投资者对不同发行体的选择有明确的资金分配政策和风险控制措施，因此既是规范的也是苛刻的。股票发行完全是由市场力量决定的，定价依据市场认购情况而定，认购不足，或认购的定价大大低于发行者的预期就会导致发行的终止。中国企业的境外发行从市盈率看大多数在10—20倍之间，但从1993年到1999年间有逐步下降的趋势，在1998—2000年间，中国企业的境外发行进入低潮期，发行的家数急剧减少（参见表1），发行的市盈率也多在10倍左右。其间北京大唐电力、珠江钢管、北大荒以及后来的红筹公司中国海洋石油都经历过首次发行招股受挫，被迫另择时机，山东国际电力更是经历了长达3年、多达3次的招股方才完成了发行。2000年至今能够走出去成功发行的H股只有4家，其中有两家（中国联通和海洋石油）是以红筹形式上市的。
应该坦白地承认，近两年来国际资金愈加苛刻的选择，使得我们能够送出去上市的行业只能是最好的，重组的公司也都是“航母”级（基本是垄断性行业的大型国企）的。这是国际资金对中国企业继续走向国际的一种潜在挑战。
国际资本市场带来的更显而易见的挑战是，中国企业境外上市后的市场表现。曾经轰轰烈烈走出去的国企后来的市场表现几乎无一例外地令人失望，除了个别时期少数公司以外，绝大多数国企上市后的股价逐渐下降到了发行价以下。根据2000年12月31日的市场数据统计，47家H 股公司中除了个别重组情况外，几乎所有公司的股价都低于其账面净资产值，还有25家公司的股价在1港元以下。
图1的恒生中国企业指数历史走势进一步表明了国企H股在二级市场上整体股价的变化。恒生国企指数是以1994年7月8日为基准日、以1000点为基数计算的（指数可倒推至1993年），其成份股包括了已上市的所有H股。1997年8月，该指数曾达到1727点的历史最高点，继而于1998年8月跌至历史最低的232点。到2000年12月31日，该指数仍在374点的低水平。
几年来H股公司境外股票价格持续走低，或者即便出现恢复性行情也不能维持已不是个别现象，而是作为一个群体性的、带有共性的现象。这一现象的背后的原因及其可能导致的后果正是我们需要深刻思索和总结的。中国企业浩浩荡荡地走出去，但却不能稳稳当当地立足于国际资本市场，其不良后果是：
1.已经上市的国企由于股价长期处于净资产值以下而不能够增资扩股，失去了利用国际资本市场功能的机会，也有违于其境外上市的初衷；
2.来自传统行业和基础产业的股票后市表现不佳也断送了同行业其他企业走出去的机会，很难想像市价只有1元左右的钢铁、冶金、化工、机械等企业其同行如何在新发行中定价，在这种情况下，政府只得推出市场能够接受的新的行业如网络科技、通信等或者受惠于经济周期的行业如石油、医药等；
3.从更高的角度看，H股的这种长期不尽人意的表现还有损于中国企业在国际投资者心目中的形象，不利于维护投资者对中国进行长期直接投资的信心。
成因分析——国企境外上市后的启发
国企境外上市后表现不佳，既有市场因素的作用，但更重要的是其内在的成因。
从市场方面看，主要体现在国际投资者对中国企业的认知上。尽管中国改革开放已20多年，但中国的经济体制、生产和消费结构、经济周期性变化以及对市场的监管体系等与西方发达国家尚有很大的差别，加上文化背景、投资理念等方面的差异，使得国际投资者在评价中国大的经济环境，如行业改革，或微观环境，甚至对具体某个企业的评价，都会产生与我们的预期或客观的事实相距甚远的差别，对我国诸方面的认识都缺乏深度和客观，由此在某一个时期他们可能对所投资的企业及其运行的环境变化产生过于乐观的预期，在另一个时期，他们又可能因国内经济形势或政策的某一阶段或某一方面的变化产生过于悲观的预期。而一个对投资对象缺少深层次了解的市场，对于任何乐观或悲观的预期都是敏感和脆弱的，都会产生联想性的发散效应，进而迅速地反应到投资决策的调整变化，造成国际投资者对H股估价长期偏低，以及H股股价时常出现大幅震荡。
市场的反应除了投资者的主观性判断以外，更多地是基于企业的内在因素。分析国企在境外市场表现的内在因素对于研究H股公司这样一个群体，进而寻求中国企业在国际资本市场的立足之路是有意义的。
第一，上市公司效益的滑坡是造成股价在上市后普遍下跌的主要原因。在1998年以前，境外上市的多是经改制的传统基础产业的国企，其中尤以机械、冶金、化工、运输、电力等为主，占到了80%以上。这些公司在过去5年经济结构的调整中受到了较大的影响，同时加上国内需求不足、通货紧缩等因素的影响，它们的产品销售和盈利能力普遍下降。
第二，H股公司的信息披露等与国际市场的要求还有一定的差距，这导致了信息传递的低效率和市场信心的不足。按照国际上规范的做法，公众公司都有一套信息披露制度和发言人制度，保证公司信息发布的准确、及时、透明和主动性。我国境外上市公司由于多是改制转轨成立的，上市初期在信息披露的观念上和人员设置上达不到信息披露制度要求，许多公司都曾因没有及时、主动地披露已发生的重大事件尤其是对财务有影响的事件、没有兑现上市招股书的承诺或改变了原来的投资计划，或者对公司业绩的预计大幅下跌没有事先做市场引导工作而使股价发生振荡。这些现象随着上市公司市场观念的逐步建立而有所改善，他们在市场的推动下正逐步形成规范的信息披露制度。
第三，许多国企上市后在业务运作、投融资、财务管理等方面仍缺乏规范和自我约束，出现不同的违规现象，造成H股股价的大幅波动。典型例子包括：
* 1995年首批上市的个别企业因上市筹集的部分资金暂时闲置而将其用于证券或房地产投资，导致境外投资者的纷纷质疑。尽管这些公司客观上是为了有效利用资金来提高对股东的回报，但投资者心目中的规则是明确的，即公司的责任是按照其上市时对股东的承诺来使用资金，因为当时披露的内容是经投资者认可的。
* 曾几何时，国内许多企业间的委托存款也涉及到一些境外上市公司，这种有违企业资金管理规定和香港上市规定的做法成了资金的安全隐患，一些公司曾因此陷入资金困难而招致市场对国企资信大打折扣。
* 国有控股股东从上市的子公司挪用资金、获取资源的事件时有发生。1998年东方电机、马钢等企业曾因此而发生巨额应收款项挪用，导致股票市场连锁性的波动。这类令市场敏感的关联交易大量存在，并不时会发生一些对公众股东不尽公平和公开的交易，使市场对国企规范化运作失去信心。
H 股公司这些不规范的现象都引起了香港联交所的特别关注。由于许多事件都带有普遍性，联交所曾多次致函所有中国上市公司，对类似问题进行普遍的调查，或要求律师和审计师出具专业意见，或要求公司向市场作公开声明。
第四，国企上市公司在股权结构的合理性和完善公司治理结构方面还不能适应市场的要求。国有股占控股地位，公众股东的利益有可能被忽略；国企中的董事大多数由内部产生或来自关联股东单位，独立董事和监事会成员也不具真正意义的独立性，对公司运作缺乏有效监督。与此相关的是公司的激励和约束机制，包括股权激励形式（管理层期权）和效绩考核体系，目前在国内仍处于探索阶段。在监督和激励机制尚不健全的情况下，企业的经营和发展缺乏制肘，投资者也缺乏长期持股的信心。
第五，在现行体制下，政府主管部门或相关部门对上市国企严格的行政性约束，造成企业的行为缺乏自主和灵活性，束缚了它们的发展。上市公司随市场变化而进行的业务调整和资本运作往往需要向上级主管部门层层申报和逐级审批，有可能因此失去有利的市场机会。例如，在国企境外股票价格长期低迷时期，回购股票对公司利益和股东利益是十分有利的（且回购在国际市场也是常见的行为），但因国内在这方面的法律和规定不明确，证券回购被列为试点行为，需经过证券监管部门、外汇管理部门以及因涉及到章程修改需经经贸委等多个环节的批准。像北京大唐电力、青岛啤酒等企业在股价低迷时董事会作出了回购股票的决议后，又经过长时间的政府审批程序，待得到所有批准后已错过了最佳时机。类似的例子还有华能国际发行的境外可转换债券在1998年因股价低迷和市场对人民币汇率的担心而曾低至70-80美元，远远低于100美元面值，更低于公司到期需偿还的128美元赎回价，债券回购可给公司减少1亿美元的外债，从长远来讲也是对国家外汇支出的节约，但由于没有先例也没有规定可循，该计划终于没有实施，随着到期日的临近，该债券目前的市价已升至120美元左右。
行政性约束和政府审批也会涉及企业的股票发行和配售、收购兼并以及设立股票期权制等运作方面，与国际市场相比，甚至与境外注册的红筹股公司相比，H股公司在这方面的运作效率要差得多。一个简单的比较是，在50多家H股公司中，上市后成功地进行股本再融资的不超过5家，而作为红筹股公司的上海实业利用股价高涨时机曾3次扩股配售。
第六，我国经济改革和行业调整过程中的政策性风险使国际投资者对中国企业的估价整体上打了折扣。
以电力行业为例，近几年来电力工业的改革政策对境外上市公司产生了显著的影响。为了吸引国际资金对中国电力的投资，电力企业在上市时曾获得政府有关部门给予的基于固定资产净值的15%回报率的电价政策，但该电价政策后来由于政府出于对整体价格水平的控制和国企3年脱困等因素的考虑不能执行到位，几家公司难以兑现上市时的承诺，原有的电价政策在三、四年的时间里“名存实亡”，造成了4家境外上市电力公司股价的下跌。2001年5月，国家计委等有关部门在长期酝酿的基础上，基于电力体制的改革思路，公布了适用于整个电力行业的新电价政策。该政策规定的电价将在一个相对低的回报率和相对长的折旧期基础上计算，因而引起了对境外市场的较大冲击。市场普遍的判断是，据此大多数企业的电价都将进行下调，电力公司的盈利将不再有保证。不仅如此，市场通过该政策提供的回报率水平与其他行业和其他国家电力行业回报率的比较，得出的结论是中国政府似乎不再鼓励外资对电力行业的投资。实际上，并未公布关于这一政策的具体实施细则，但越是没有明确的政策，给市场越是更多看空的想像。其结果，3家在港上市的电力公司股价在6月13日一天中下跌均超过5%，在一周内累计下跌幅度达近20%。
整体看，中国电力、电信、航空等行业的体制改革和市场化过程都是分阶段、分步骤，投资者难以预测甚至量化政策调整对公司业绩的影响，因而对中国企业的投资估价中的风险系数也就相应提高。这就是为什么在境外上市的中国电力公司平均市盈率长期在6-10倍间，较香港电力公司平均15倍市盈率、美国电力公司平均18倍市盈率有较大的折扣（尽管这几家公司过去都有稳定的盈利增长和对股东高达50%左右的股息回报）。
在谈及政策变化对市场的影响时，近期H股板块的启动也是一个例子。今年年初，政府发布了对国内居民开放B股市场，同时又放开了H股公司发行A 股的限制，这不仅引起了B股市场行情迅速上涨，由此也引起了香港市场的联想，投资者对H股公司的前景以及未来境内、外股票的互通增加了信心，导致了H股行情的强力回升，H股指数从2000年底的374点已升至2001年6月15日的523点。
“红筹浪潮”——中国概念股曾经的风光
论及境外上市的中国企业，不可忽略的一个群体是红筹股公司和它们在香港市场中的跌宕起伏。
红筹股公司的崛起始于90年代中期，当时主要有两种形式的红筹股公司：一类是国内一些大的集团公司在香港注册成立全资子公司，以中国概念上市，这类如中信泰富、华润置地等；另一类是由内地地方政府发起组合了地方性不同行业资产成立的香港注册控股公司，如上海实业、北京控股、广东粤海等，被誉为地方政府的“窗口”企业。近两年在香港注册并上市的红筹有中国移动通讯、方正、联想、中国联通、中国海洋石油等。
红筹股企业的兴起和发展从市场环境方面看，得益于中国企业走向国际市场的成功实践。另一方面，红筹股公司兴起的一个最主要的因素在于它们作为境外注册公司在所受的法律监管和运行机制上与H股公司不同，因此在结构、业务转换、融资和资本市场运作等方面具有更大的灵活性。具体而言，它们投资、融资和资产购并、出售方面不需要经过行政性的审批程序，这使其可以根据市场时机随时进行股票配售、证券回购、资产收购；它们可以自主地实施管理层的年薪制、股票期权制和灵活的人才激励制度，企业的效率得以提高, 如此等等。这种概念曾对国际资金产生了巨大的吸引力。在“中国概念”投资的热潮中，红筹股曾经一路飙升到令人咋舌的水平，1997年8月，红筹股指数达到历史最高的4110点。
但红筹股热潮最终还是冷却了下来，红筹股指数自1997年年底以后一路走低，在1998年金融风暴中更大幅下挫，1998年9月曾低至576点。红筹股公司作为中国概念，其市场的动荡带有明显的中国企业特征。尽管它们在公司结构、决策机制、监管规定等方面有一定的灵活性，但其资产和经营发展完全基于中国经济的大环境，因而就不能避免经济结构调整和国内产业政策变化带来的风险。这些问题与我们所分析的境外上市国企所遇到的问题具有一定的共性。
“回国潮”—— H股公司和红筹股公司的探索之路
第一批境外上市的公司都是同时在国内证券市场上市的企业。它们同时拥有国内外两个股本融资的渠道。但由于境内、外资本市场不能互通，它们的股票在境内、外的价格相差甚远。
造成上述境内、外股票价格差异的原因有两方面，客观原因是境内、外证券市场交易没有互通性和交易币种的不可自由兑换。在两个交易互通、币种互换的市场中，即便存在估价的差别甚至扭曲，套利也会使股票价格趋同。除了客观因素外，差异主要还来自于不同市场对中国企业估价的不同。不能否认国内证券市场在未完全成熟和规范时存在的高估现象，同时更重要的是境外市场基于对中国企业高风险的预期而对股价打了较大的折扣。目前，中国证券市场的平均市盈率水平在50—60倍，而香港上市的国企市盈率平均只有10倍左右，红筹公司的平均市盈率也仅在12倍左右。
市盈率差距和价格差异带来的直接结果是：一方面境外市场价格过低使这些公司失去了境外再融资的能力；另一方面利益的驱使促动这些公司纷纷寻求回到本土来筹资和上市。
第一批上市的H股公司当时都是在国内上市的公司，但由于这些公司的境内、外流通股长期存在较大的价格差异，国内监管部门曾从1997年开始限制境内上市公司发行境外股或境外上市公司发行境内股份（因此，期间准备上市的几家公司从境内、外市场悬殊的价格差异考虑改为境内上市）。但已在境外上市的公司因其股价的长期低迷失却了再融资的机会，而这些曾经是国有基础行业支柱的大型企业在经济结构和市场结构的变化中都或多或少遇到了转轨或市场的压力，继续发展或实施战略性的调整无疑需要注入新的资金。在这种形势下，许多企业看到了尚存于国内证券市场的融资机会，开始积极争取国内上市。从2000年起，监管部门也已放开了对同一企业发行多种股票的限制。到目前为止，境外上市企业中已有21家同时在国内上市的公司，还有更多正在申请和等待审批的公司即将在国内上市。
不仅如此，H股公司返回国内上市的浪潮已波及到红筹股公司。目前，已有多家红筹股公司在酝酿国内上市事宜。这些红筹股公司在境外“风光”过后看到了国内市场的巨大资金潜力和投资者不甚苛刻的选择，况且与H股相比，许多红筹股的行业概念和规模（如中国移动通讯、中国海洋石油、中国联通、北京控股等）在国内市场有相当大的吸引力。相比之下，它们在境外市场面对越来越冷静、挑剔的投资者，再融资的机会是十分有限的，即便是对当今最有前途的通信行业，投资者也会重新审视。在这种情况下，国内市场长期居高的市盈率和唾手可得的人民币融资吸引着这些公司寻求回国上市。
但对于红筹股公司来说，回到国内直接上市目前面临着法律和技术方面的某些障碍，例如注册地问题和股票互通问题等。按照中国《证券法》的规定，只有在中国境内注册的公司方能在国内上市，红筹股公司尽管是“中资”企业，因其在境外注册，尚不能在国内发行上市。要想进入国内证券市场，它们必须探索新的方式或途径。其中，由投资银行提出并在业界广泛讨论的“中国存托股”（CDR）方式就是一种创新思路。
所谓CDR是将境外公司的股票（理论上包括但不仅限于红筹股）通过一家存托银行转换成代表这一股票的凭证并在市场交易流通。对于投资者来说其本质与它所代表的基础股票是一样的。这实际上是希望绕开注册地限制的变通做法。目前，有关部门正在研究和探讨这一上市形式。CDR的提出是基于国际上尤其是美国ADR多年运作的经验，但应用于中国就有许多不同之处，例如不同市场的股票互通性问题（即CDR能否与基础股票互换）、货币可兑换性问题、对不同国家的企业准入和限制规定等等，需要解决的技术性问题。CDR的引入在一定程度上，也将涉及中国证券市场对外开放的步伐和货币兑换等政策问题，因而，其实施决非短期内能实现的，它需要政府监管部门审慎的决策和思考。
小结——正在发生的变化
我国政府监管部门已日益意识到诸如机制性缺陷、管理规范性问题等对上市公司在国际市场上的发展产生的制约作用，并开始在加强监管力度，改善政策环境，加强公司治理，建立激励和约束机制以及调整公司股权结构等方面研究制定一系列政策、法规，以便为上市公司提供长期发展的内、外部条件。
从境外上市公司方面看，多年的市场体验逐步积累了许多经验和教训，许多公司在信息透明度、规范运作等方面都有明显的改善。近两年一些特大型企业的上市也使境外上市公司的整体实力明显提高。与此同时，面临着入世后越来越激烈的生存和发展压力，许多企业纷纷寻求资产重组和收购兼并的机会，以壮大自身的竞争实力。
我们有理由相信，通过企业间的重组兼并、优胜劣汰打造出一批更具竞争力的企业，中国境外上市企业将会重新吸引全球资本投资，真正立足于国际资本市场。