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我们忽视了什么？——行为经济学大师的阐述
作为金融市场的机构投资者，我们工作的核心是在关键的时点做出最合理的投资决策。为追求这些决策的合理性，我们在决策形成之前会对大量的信息资料做深入的分析和论证。所有投资者无时无刻不在追求决策的理性，这些“理性”不断汇集，便形成了规模庞大且富于变化的金融市场行为。但追求理性并不意味着实现理性，时至今日，金融市场的有效性始终存在缺陷，不理性的市场行为和不合理的定价水平随时随地都在出现，而且我们很难确保自己独善其身。这一点无需赘述，在学术领域有大量经典的实证研究予以佐证。
这里我所关心的是，问题究竟出在哪里？在市场参与者不懈追求决策合理性的过程中，大家究竟忽视了什么而使得这种合理性大打折扣？在此情况下，我们应该如何完善决策过程？
针对“忽视了什么？”这个问题，著名的行为经济学大师，2002年诺贝尔经济学奖得主，丹尼尔·卡纳曼（Daniel Kahneman）曾有过一段经典的阐述——“我们对自己认为熟知的事务确信不疑，我们显然无法了解自己的无知程度，无法确切了解自己所生活的这个世界的不确定性。我们总是高估自己对世界的了解，却低估了事件中存在的偶然性。当我们回顾以往时，由于后见之明，对有些事会产生虚幻的确定感，因此我们变得过于自信。”
思维定势的盲点对投资决策的影响
结合自身对国内债券投资工作的一些体会，个人认为，丹尼尔·卡纳曼的这段描述非常贴切地揭示了绝大多数投资决策过程中都容易忽视的一些盲点，它们源自人类天生的思维习惯，可以将其简单概括为“盲点1”和“盲点2”。盲点1是指，人们太注重那些看似天衣无缝的典型逻辑，而忽视了特定事件发生所存在的客观概率。盲点2是指，人们往往只对事件的结果记忆深刻，而忽视了事件发生的时间过程。对于这两点的理解与警觉将很大程度上决定我们投资决策的合理性。
1.对盲点1的检视
在“盲点1”方面，我们经常用思路清晰、逻辑严密这样的定性标准来衡量一个投资决策在事前的合理性，但很多情况下仅有逻辑还是不够的。单一的逻辑分析无异于纯粹的学术讨论，就好比凯恩斯主义与货币主义的论战，各自都具备令人心悦诚服的逻辑框架，但实际上各自的有效性又都存在着非常现实的历史局限。因此，如果在投资决策过程中仅凭一个出色的逻辑就得出结论，而忽视了这个逻辑成立的客观概率，那么它势必会降低决策的有效性。
金融市场上广为流传的“跷跷板效应”就是一个典型案例。跷跷板效应大体是指，当权益类资产的表现突出时，会减弱人们对债权类资产的配置需求，从而导致债权类资产的回报降低，反之亦然。这个逻辑条理清晰，很容易使人产生认同感，但它实际上并不是放之四海而皆准的真理，它的成立同样存在一个概率，而且这个概率或许并没有人们想象的那么大。
以成熟的美国市场为例，我们选取10年期国债收益率和道琼斯指数作为判别依据，以“年”为时间间隔，统计近50年来的数据（见表1）。
表1 美国1960年以来符合跷跷板效应的次数统计
时间 符合跷跷板效应的次数
60年代 8/10
70年代 3/10
80年代 5/10
90年代 3/10
2000年以后 7/13
合计 26/53
1960年以来的历史数据表明，所谓的“跷跷板效应”只有在六十年代才属于大概率事件，近50年来整体而言，可能性只接近50%。所以倘若我们对此一味认同，那就类似于在玩“掷硬币”的游戏，这种决策逻辑的合理性不可谓之高。
同样的例证也发生在宏观经济领域，上世纪五十年代，统计学家威廉·菲利普斯（A.W.Phillips）根据英国某一段时间内（1867-1957年）的宏观经济数据，描绘出了著名的“菲利普斯曲线”，其中所阐述的通胀与失业的逻辑关系在六十年代曾令人深信不疑，并深刻影响了当时欧美经济政策的制定。然而事实再次证明了其逻辑成立的历史局限性，如图1所示，进入70年代后，通胀与失业之间的这种联系瞬间消失殆尽。这又一次告诉我们，人类总是倾向于高估自身对世界的了解，试图从复杂的系统中提炼明确的、典型的逻辑，但却忽视了事件的复杂性和不确定性，忽视了本应考虑的客观概率。
图1 “菲利普斯曲线”成立的历史局限性
60年代 70年代
具体到国内债券市场，作为投资操作自由度最高的券商自营，长期以来主流的操作思路都围绕着高收益债展开，其中的逻辑简单明了——在违约仍是小概率事件的情况下，高收益债券抵御价格下跌风险的能力更强。然而这一逻辑的合理性值得商榷，在2007年到2012年的六年间，国内信用债市场快速发展，通过对比不同策略在每一年的夏普比率水平可以发现，投资长期限、高收益债券的策略只在2010年的收效要好于投资短期限、低收益债券的策略。
源源不断的事实表明，我们所处的社会环境是无数事件相互作用的复杂系统，例如人口、资源、制度、科技、政局等等，在这个充满不确定性的系统中，任何试图揭示因果关系的典型逻辑都有它成立的前提条件和客观概率，认识这一点，是我们对“盲点1”时刻保持警醒的关键。
2.对“盲点2”的检视
对于“盲点2”的理解，在中国有句古话——“不以成败论英雄”，阐述的就是这个道理。人类的思维往往只对事件的结果保留深刻的印象，而忽视了事件发生的整个过程，这样的思维习惯同样会给理性判断制造障碍。因此，我们有必要重新审视以往的一些固有认知，例如，金融市场长期以来对美国长期资本管理公司（LTCM）的是非评价。
多年来，金融市场参与者总是简单地将LTCM的破产作为投资风险管理的反面教材，导致后来者也很少再去关心这个公司起步、发展、鼎盛、幻灭的完整历程，这样的结果令人遗憾，因为它让我们与一些非常值得借鉴的金融投资方法论擦肩而过。我们不应就LTCM的破产而否定其存在四年中所取得的辉煌成就，客观地说，它的成功是源自对科学投资方法的坚守，它的失败则源自对这份坚守的忘却。在1998年公司倒闭之前的4年内，LTCM在投资获利和风险防范方面都为世人树立了典范——4年获利3倍，组合回撤鲜有超过2%，净值增长完全是一条平滑的上升曲线。这光鲜的成绩单背后所蕴含的投资方法论理应得到人们的尊重和借鉴，但不幸的是，由于人们思维中“盲点2”的存在，这些珍贵的学习素材一直被大多数人所忽略，大家记住的只有破产这个结局。我个人曾尝试过将LTCM的部分投资理念应用于国内债券市场，由此构建的真实投资组合，其夏普比率在2012年达到市场平均水平的6倍有余。可以说，就投资决策人员而言，对LTCM发展历程的研究相比其破产所带来的教训更有价值。
在我们身边关于“盲点2”的案例同样存在，典型之一就是人们片面依照短期业绩作为筛选基金的标准。无论何时，只要是关于基金的话题，最重要的关键词，也可以说是唯一的指标，就是“当期业绩”。公众只专注于这个所谓的“结果”，而很少去关心基金经理实现这一结果的时间过程，例如换手率、波动率、最大回撤、配置策略等等。在这种氛围的影响下，人们自然很难选到那些能够在“长跑”中胜出的优秀基金。不过，平心而论，换做自己，虽然意识到了思维认知中的这个盲点，但平日里还是会不由自主的唯业绩是从。这正是丹尼尔·卡纳曼，作为行为经济学鼻祖提示我们的另一层含义——人类思维的习惯根深蒂固！让自身时刻敬畏那些投资决策过程中的盲点，是一种与自我之间的长期抗争，因为这些盲点的存在是人类大脑思维的天性。
敬畏投资决策中的盲点
既然人们总是容易在没有足够证据的基础上得出“主观”的判断，那么，如何才能让我们的决策尽量保持“客观”？归根结底还在于对证据的充分整理和对样本的全面收集。这就好比要求金融工程的研究人员去学习历史一样，这两个看似没有交叉的学科在提高决策合理性这个问题上呈现出了完美的统一。金融工程在构建投资决策过程中最关心的是多种资产价格之间的相关性，而这种相关性又是基于对大量历史数据的分析挖掘，这便需要去探究这些历史数据背后的时间过程和生成机理，自然也就有了对经济史研究的诸多诉求。所以一言以蔽之，要提高决策的合理性，就要时刻对决策中的盲点保持敬畏，有严密的逻辑还不够，还要有客观的概率；看到事件的结果还不够，还要注重时间的过程。
作者单位：金元证券固定收益总部
责任编辑： 印颖 夏宇宁
作为金融市场的机构投资者，我们工作的核心是在关键的时点做出最合理的投资决策。为追求这些决策的合理性，我们在决策形成之前会对大量的信息资料做深入的分析和论证。所有投资者无时无刻不在追求决策的理性，这些“理性”不断汇集，便形成了规模庞大且富于变化的金融市场行为。但追求理性并不意味着实现理性，时至今日，金融市场的有效性始终存在缺陷，不理性的市场行为和不合理的定价水平随时随地都在出现，而且我们很难确保自己独善其身。这一点无需赘述，在学术领域有大量经典的实证研究予以佐证。
这里我所关心的是，问题究竟出在哪里？在市场参与者不懈追求决策合理性的过程中，大家究竟忽视了什么而使得这种合理性大打折扣？在此情况下，我们应该如何完善决策过程？
针对“忽视了什么？”这个问题，著名的行为经济学大师，2002年诺贝尔经济学奖得主，丹尼尔·卡纳曼（Daniel Kahneman）曾有过一段经典的阐述——“我们对自己认为熟知的事务确信不疑，我们显然无法了解自己的无知程度，无法确切了解自己所生活的这个世界的不确定性。我们总是高估自己对世界的了解，却低估了事件中存在的偶然性。当我们回顾以往时，由于后见之明，对有些事会产生虚幻的确定感，因此我们变得过于自信。”
思维定势的盲点对投资决策的影响
结合自身对国内债券投资工作的一些体会，个人认为，丹尼尔·卡纳曼的这段描述非常贴切地揭示了绝大多数投资决策过程中都容易忽视的一些盲点，它们源自人类天生的思维习惯，可以将其简单概括为“盲点1”和“盲点2”。盲点1是指，人们太注重那些看似天衣无缝的典型逻辑，而忽视了特定事件发生所存在的客观概率。盲点2是指，人们往往只对事件的结果记忆深刻，而忽视了事件发生的时间过程。对于这两点的理解与警觉将很大程度上决定我们投资决策的合理性。
1.对盲点1的检视
在“盲点1”方面，我们经常用思路清晰、逻辑严密这样的定性标准来衡量一个投资决策在事前的合理性，但很多情况下仅有逻辑还是不够的。单一的逻辑分析无异于纯粹的学术讨论，就好比凯恩斯主义与货币主义的论战，各自都具备令人心悦诚服的逻辑框架，但实际上各自的有效性又都存在着非常现实的历史局限。因此，如果在投资决策过程中仅凭一个出色的逻辑就得出结论，而忽视了这个逻辑成立的客观概率，那么它势必会降低决策的有效性。
金融市场上广为流传的“跷跷板效应”就是一个典型案例。跷跷板效应大体是指，当权益类资产的表现突出时，会减弱人们对债权类资产的配置需求，从而导致债权类资产的回报降低，反之亦然。这个逻辑条理清晰，很容易使人产生认同感，但它实际上并不是放之四海而皆准的真理，它的成立同样存在一个概率，而且这个概率或许并没有人们想象的那么大。
以成熟的美国市场为例，我们选取10年期国债收益率和道琼斯指数作为判别依据，以“年”为时间间隔，统计近50年来的数据（见表1）。
表1 美国1960年以来符合跷跷板效应的次数统计
时间 符合跷跷板效应的次数
60年代 8/10
70年代 3/10
80年代 5/10
90年代 3/10
2000年以后 7/13
合计 26/53
1960年以来的历史数据表明，所谓的“跷跷板效应”只有在六十年代才属于大概率事件，近50年来整体而言，可能性只接近50%。所以倘若我们对此一味认同，那就类似于在玩“掷硬币”的游戏，这种决策逻辑的合理性不可谓之高。
同样的例证也发生在宏观经济领域，上世纪五十年代，统计学家威廉·菲利普斯（A.W.Phillips）根据英国某一段时间内（1867-1957年）的宏观经济数据，描绘出了著名的“菲利普斯曲线”，其中所阐述的通胀与失业的逻辑关系在六十年代曾令人深信不疑，并深刻影响了当时欧美经济政策的制定。然而事实再次证明了其逻辑成立的历史局限性，如图1所示，进入70年代后，通胀与失业之间的这种联系瞬间消失殆尽。这又一次告诉我们，人类总是倾向于高估自身对世界的了解，试图从复杂的系统中提炼明确的、典型的逻辑，但却忽视了事件的复杂性和不确定性，忽视了本应考虑的客观概率。
图1 “菲利普斯曲线”成立的历史局限性
60年代 70年代
具体到国内债券市场，作为投资操作自由度最高的券商自营，长期以来主流的操作思路都围绕着高收益债展开，其中的逻辑简单明了——在违约仍是小概率事件的情况下，高收益债券抵御价格下跌风险的能力更强。然而这一逻辑的合理性值得商榷，在2007年到2012年的六年间，国内信用债市场快速发展，通过对比不同策略在每一年的夏普比率水平可以发现，投资长期限、高收益债券的策略只在2010年的收效要好于投资短期限、低收益债券的策略。
源源不断的事实表明，我们所处的社会环境是无数事件相互作用的复杂系统，例如人口、资源、制度、科技、政局等等，在这个充满不确定性的系统中，任何试图揭示因果关系的典型逻辑都有它成立的前提条件和客观概率，认识这一点，是我们对“盲点1”时刻保持警醒的关键。
2.对“盲点2”的检视
对于“盲点2”的理解，在中国有句古话——“不以成败论英雄”，阐述的就是这个道理。人类的思维往往只对事件的结果保留深刻的印象，而忽视了事件发生的整个过程，这样的思维习惯同样会给理性判断制造障碍。因此，我们有必要重新审视以往的一些固有认知，例如，金融市场长期以来对美国长期资本管理公司（LTCM）的是非评价。
多年来，金融市场参与者总是简单地将LTCM的破产作为投资风险管理的反面教材，导致后来者也很少再去关心这个公司起步、发展、鼎盛、幻灭的完整历程，这样的结果令人遗憾，因为它让我们与一些非常值得借鉴的金融投资方法论擦肩而过。我们不应就LTCM的破产而否定其存在四年中所取得的辉煌成就，客观地说，它的成功是源自对科学投资方法的坚守，它的失败则源自对这份坚守的忘却。在1998年公司倒闭之前的4年内，LTCM在投资获利和风险防范方面都为世人树立了典范——4年获利3倍，组合回撤鲜有超过2%，净值增长完全是一条平滑的上升曲线。这光鲜的成绩单背后所蕴含的投资方法论理应得到人们的尊重和借鉴，但不幸的是，由于人们思维中“盲点2”的存在，这些珍贵的学习素材一直被大多数人所忽略，大家记住的只有破产这个结局。我个人曾尝试过将LTCM的部分投资理念应用于国内债券市场，由此构建的真实投资组合，其夏普比率在2012年达到市场平均水平的6倍有余。可以说，就投资决策人员而言，对LTCM发展历程的研究相比其破产所带来的教训更有价值。
在我们身边关于“盲点2”的案例同样存在，典型之一就是人们片面依照短期业绩作为筛选基金的标准。无论何时，只要是关于基金的话题，最重要的关键词，也可以说是唯一的指标，就是“当期业绩”。公众只专注于这个所谓的“结果”，而很少去关心基金经理实现这一结果的时间过程，例如换手率、波动率、最大回撤、配置策略等等。在这种氛围的影响下，人们自然很难选到那些能够在“长跑”中胜出的优秀基金。不过，平心而论，换做自己，虽然意识到了思维认知中的这个盲点，但平日里还是会不由自主的唯业绩是从。这正是丹尼尔·卡纳曼，作为行为经济学鼻祖提示我们的另一层含义——人类思维的习惯根深蒂固！让自身时刻敬畏那些投资决策过程中的盲点，是一种与自我之间的长期抗争，因为这些盲点的存在是人类大脑思维的天性。
敬畏投资决策中的盲点
既然人们总是容易在没有足够证据的基础上得出“主观”的判断，那么，如何才能让我们的决策尽量保持“客观”？归根结底还在于对证据的充分整理和对样本的全面收集。这就好比要求金融工程的研究人员去学习历史一样，这两个看似没有交叉的学科在提高决策合理性这个问题上呈现出了完美的统一。金融工程在构建投资决策过程中最关心的是多种资产价格之间的相关性，而这种相关性又是基于对大量历史数据的分析挖掘，这便需要去探究这些历史数据背后的时间过程和生成机理，自然也就有了对经济史研究的诸多诉求。所以一言以蔽之，要提高决策的合理性，就要时刻对决策中的盲点保持敬畏，有严密的逻辑还不够，还要有客观的概率；看到事件的结果还不够，还要注重时间的过程。
作者单位：金元证券固定收益总部
责任编辑： 印颖 夏宇宁