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摘 要：20世纪80年代以来，西方国家私募股权投资基金积极参与公司治理的理念日益为其他国家所认同并效仿，研究私募股权对公司治理的积极作用对于正处于公司治理结构深化改革时期的中国而言具有重要的指导意义。本文首先揭示了私募股权投资参与公司治理的动力机制，然后从公司治理配置权、责、利的角度出发，结合案例分析，说明私募股权投资对于公司治理的积极作用。
关键词：公司治理；私募股权；制衡机制
中图分类号：F276 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.04.43 文章编号：1672-3309（2012）04-95-02
20世纪末期，私募股权投资开始迅速扩张，越来越多的私募投资基金逐渐向积极治理转变，并在上市公司治理中发挥重要作用，比如公开批评上市公司管理层、同一公司旗下基金按照同一投票政策投票等。因此，研究私募股权对于公司治理的积极作用、对于正处于公司治理结构深化改革时期的中国而言具有重要的指导意义。本文的创新之处在于从内在分析私募股权投资参与公司治理的动机，同时基于权、责、利的角度结合案例予以说明。
一、公司治理的起源及概念
公司治理(corporate go vernance)随现代公司所有权与控制权的分离而产生，在本质上是为解决相应出现的代理问题而对各利益主体间的权、责、利关系进行的安排。与其起源对应，这种制度安排的初衷并不是规范企业的一般经营行为和具体的业务活动，而是联结并规范公司内部不同权利主体(主要是股东、董事、经理)之间的权力、利益和责任关系，实质上是企业多边契约关系各方之间利益相互博弈的过程，是基于资本权利的利益分配和权力制衡机制。
二、私募股权投资的概念
私募股权投资（PE）是指投资于非上市公司的股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资的核心特征是“非公开性”，在我国的相关著作中，私募股权投资的定义有广义与狭义之分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO时期企业所进行的投资。狭义的私募股权投资指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而在这其中并购基金和夹层资本占到很大的一部分。另外，私募股权投资既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险识别和承受能力的机构或个人募集资金。
三、私募股权参与公司治理的动力机制
1.私募股权投资的最终目的是获得资本增值后退出
对利益的追逐决定其有主动参与公司治理的动机，因为积极有效的公司治理能够正确处理各权益主体之间的权责配置和利益分配关系，从而在最大程度上解决所有者和经营者之间的代理问题，帮助企业实现价值最大化，从根本上维护股东利益。
2.持股比例的相对集中大大提高了被动“用脚投票”的成本
由于私募股权投资持有公司相对大量股票，一旦公司经营出现问题，全部股票很难在短时间内以合理的价格转让出去，这就意味着PE持有的股票在公司经营不佳时流动性不佳，因而也面临着较高的流动性风险。相反，如果PE通过对持股公司的运营实施积极治理行为，其可以通过公司业绩增长获得的收益要远高于事后“用脚投票”的消极治理。
3.与个人投资者相比，PE更有获取监督回报的能力
私募股权投资者既是股东，又是具有良好教育背景和丰富实践经验的管理和财务专家，这使得他们更有能力通过影响公司的重大决策来参与企业的经营管理，使企业朝着更有利于股东的方向发展。
4.私募股权投资者在公司治理方面更具有规模优势
世界银行报告(2001)表明，当机构投资者持有股票的数量达到某个临界值时(通常为全市场股票流动市值总额的20%)，机构投资者有动力、有意愿参与公司治理，对管理层和董事会的不合理决策进行干预。
四、私募股权投资对于公司治理的积极作用
1. 利——改善股权结构
股权结构是公司资本结构的反应，同时也表现了出资各方对于企业盈余的要求全比例。公司治理中委托—代理问题的存在，需要股东对管理者实行有效的监督。如果公司股权高度分散，各小股东既无意愿也无能力去监督经理人的行为，进而使企业的经营管理者在相对无约束的环境条件下，弃公司利益于不顾而追逐自己个人的利益。但如果股权高度集中，控股股东往往会利用其控股权控制董事会为自身牟利，而使其他中小股东的利益受损。
上述各种股权结构都有相应的制度缺陷，但私募股权投资带来了外部的制衡机制。因为私募股权投资的最终目的是实现资本增值后退出，因而它只要求有参与公司监督管理的相对控制权。这样既可以对董事会的重大决策进行一定程度的干预，又可以保证公司原始的所有权不被剥夺。
2002年如家初创时，携程旅行网持55%股份，首旅集团持45%股份。根据如家招股说明书，在经过三轮私募股权融资和一系列交易后，携程持股被全部转让，而企业董事高管上市前只拥有20.72%的股权，与私募各方投资者持股份额基本持平，形成一个“一碗水端平”的健康股权结构。如家股权从最初的“一股独大”转变为由私募股权投资者与创业团队均衡持股的状态，这为其后续快速的扩张奠定了坚实的治理基础。其后，如家又采取了一系列稳步扩张的措施。2006年10月26日，如家成功登陆纳斯达克。IPO定价13.8美元，高出10—12美元计划价格区间的上限，融资高达1.09亿美元。短短4年的时间，如家从一家名不见经传的中小企业发展为中国最大的经济型连锁酒店，成为中国酒店业海外上市的第一股，私募股权助推的健康资本结构的作用功不可没。
2.权——积极行使投票权
一般的上市公司中，非执行董事的激励制度往往不够健全，并且非执行董事缺乏一定的股份投票权。公司业绩表现良好时，非执行董事的收入增幅不大，一旦公司营运出现问题，其收入却会相应减少。在缺乏股份投票权的情况下，非执行董事无法为董事会的决策真正出谋划策。所以，他们既无主观意愿也无客观条件去了解企业的财务状况和行业的宏观情况。而私募股权投资家作为非执行董事，他们具备的专业管理知识和被赋予的投票权促使他们积极地关注被投资企业的发展。而且在投资目标公司前，私募股权投资家已经对所投资企业进行了深入细致的了解，对于企业的管理团队也有了一个全面客观的认识。另外，私募投资家会在所投资的公司办公，以使自己能够更加密切的关注公司的运营，使董事会的运作更加专业。 我国私募股权基金参与公司治理的主要方式是充分行使投票权，以影响上市公司重大事项的决策，这在上市公司再融资以及股权分置改革中表现得最为突出。
上海三爱富新材料股份有限公司（以下简称三爱富公司）是国内规模较大、品种最全、历史悠久的集科研、生产、经营一体化的有机氟化工企业。2005年12月，三爱富召开股东大会审议公司股权分置改革方案，但该股改方案最终被否决。其股东大会的表决情况显示，流通股东投票总数79859868股，流通股东投票率74.577%，其中，流通股股东赞成比例为44.69969%，低于证监会规定的2/3“及格线”。这正是由于位居前十大流通股东的银华基金、博时基金和华夏基金都投了反对票。这些基金认为，此次股改方案中公司拟定的对价较低，同时整个进程中披露信息的前后矛盾也使得基金对于已有的公司治理产生了疑虑。
3.责——健全激励和约束机制
所谓激励机制是指用“利诱”的办法来激励管理层为股东利益最大化或企业价值最大化而努力，约束机制则是指通过对被投资企业经营管理的监督控制来迫使管理层尽力去增进企业和股东价值。
拥有私募股权投资的企业对被投资企业的管理者激励十分丰富，包括股权、期权、共同投资机会和实现关键业绩指标后支付的奖金。和一般的公司相比，私募股权投资下的公司管理层拥有更多份额的股权，因此管理层的利益和被投资企业的命运更加紧密的联系到一起，管理层也会更加努力工作，增加被投资企业的价值，最终实现股东、管理者以及私募股权投资者多方的利益共享。与此对应的约束机制包括安排董事会席位、表决权分配、制定管理层雇佣条款等。私募股权投资者通过在被投资企业内部开展高效的业绩管理谈话，协助撤换管理不善的经理人团队，同时聘用外部专家，加大对管理人员的考察。此外，私募股权投资者还会通过相关协议调整减少管理层的股权份额，使管理层随时感受到来自投资方的压力。
在私募股权投资过程中，“对赌协议”是一种常见的激励与约束制度安排。通过设定不同经营情况下的奖励与惩罚措施，投资者在一定程度上锁定了投资风险，确保了投资收益，同时激励企业业绩迅速提升，提高被投资企业的价值。
1999年1月，牛根升等人创立“蒙牛乳业有限公司”。2001年底蒙牛收到了来自以摩根斯坦利为代表的机构投资者的注资。2003年摩根斯坦利通过“可换股文据”再度向蒙牛乳业注资3523万美元。为了促使管理层能够实现预期的增值目标，摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的“对赌协议”：如果在2004——2006三年内，蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%）转让给蒙牛乳业发起人注册成立的金牛公司；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛公司就要将最多7830万股股权转让给机构投资者或者向其支付等额的资金。
2004年6月，“蒙牛乳业”在中国香港地区挂牌上市，在接下来的一年里，蒙牛的发展势头一片大好，管理层成功实现了对赌协议的目标。2005年4月，摩根等三家机构投资者以向金牛公司支付本金为598.7644万美元的“可换股文据”（合计可转换成6260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止对赌协议，双方皆大欢喜。
参考文献
［1］聂名华,杨飞虎.中国私募股权投资市场的运行态势与发展建议［J］.宁夏社会科学，2010，（03）：37—40.
［2］张颖.经营者的责、权、利——浅谈私募股权投资基金和社会契约对公司治理的影响［J］.江苏商论，2007，（09）：119—121.
［3］刘颖华.私募股权的政府背景对目标企业财务绩效的影响［N］.辽宁石油化工大学学报,2011，(02)：65—72.
［4］华楠.浅谈私募股权融资模式下的公司治理结构［J］.现代企业文化，2008，（26）:227—228.
［5］王志亮.股权资本的公司治理功能浅析［N］.中国社会科学院研究生院学报，2008，（04）：51—56.
［6］郭光磊.证券投资基金的公司治理功能研究［N］.承德民族职业技术学院学报，2003，(02)：43—45.
［7］汤谷良.韩慧博.高级财务管理［M］.北京：清华大学出版社，2010：243—244.
［8］蒋悦炜.基于私募股权投资的科技型中小企业成长性研究［J］.现代管理科学，2011，(03)：88—90.
［9］华锦阳. 论公司治理的功能体系及对我国上市公司的实证分析［J］.管理世界，2003，（01）：127—131.
［10］彭升平.私募股权参与公司治理的研究［J］.商场现代化，2009，（05）.
关键词：公司治理；私募股权；制衡机制
中图分类号：F276 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.04.43 文章编号：1672-3309（2012）04-95-02
20世纪末期，私募股权投资开始迅速扩张，越来越多的私募投资基金逐渐向积极治理转变，并在上市公司治理中发挥重要作用，比如公开批评上市公司管理层、同一公司旗下基金按照同一投票政策投票等。因此，研究私募股权对于公司治理的积极作用、对于正处于公司治理结构深化改革时期的中国而言具有重要的指导意义。本文的创新之处在于从内在分析私募股权投资参与公司治理的动机，同时基于权、责、利的角度结合案例予以说明。
一、公司治理的起源及概念
公司治理(corporate go vernance)随现代公司所有权与控制权的分离而产生，在本质上是为解决相应出现的代理问题而对各利益主体间的权、责、利关系进行的安排。与其起源对应，这种制度安排的初衷并不是规范企业的一般经营行为和具体的业务活动，而是联结并规范公司内部不同权利主体(主要是股东、董事、经理)之间的权力、利益和责任关系，实质上是企业多边契约关系各方之间利益相互博弈的过程，是基于资本权利的利益分配和权力制衡机制。
二、私募股权投资的概念
私募股权投资（PE）是指投资于非上市公司的股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资的核心特征是“非公开性”，在我国的相关著作中，私募股权投资的定义有广义与狭义之分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO时期企业所进行的投资。狭义的私募股权投资指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而在这其中并购基金和夹层资本占到很大的一部分。另外，私募股权投资既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险识别和承受能力的机构或个人募集资金。
三、私募股权参与公司治理的动力机制
1.私募股权投资的最终目的是获得资本增值后退出
对利益的追逐决定其有主动参与公司治理的动机，因为积极有效的公司治理能够正确处理各权益主体之间的权责配置和利益分配关系，从而在最大程度上解决所有者和经营者之间的代理问题，帮助企业实现价值最大化，从根本上维护股东利益。
2.持股比例的相对集中大大提高了被动“用脚投票”的成本
由于私募股权投资持有公司相对大量股票，一旦公司经营出现问题，全部股票很难在短时间内以合理的价格转让出去，这就意味着PE持有的股票在公司经营不佳时流动性不佳，因而也面临着较高的流动性风险。相反，如果PE通过对持股公司的运营实施积极治理行为，其可以通过公司业绩增长获得的收益要远高于事后“用脚投票”的消极治理。
3.与个人投资者相比，PE更有获取监督回报的能力
私募股权投资者既是股东，又是具有良好教育背景和丰富实践经验的管理和财务专家，这使得他们更有能力通过影响公司的重大决策来参与企业的经营管理，使企业朝着更有利于股东的方向发展。
4.私募股权投资者在公司治理方面更具有规模优势
世界银行报告(2001)表明，当机构投资者持有股票的数量达到某个临界值时(通常为全市场股票流动市值总额的20%)，机构投资者有动力、有意愿参与公司治理，对管理层和董事会的不合理决策进行干预。
四、私募股权投资对于公司治理的积极作用
1. 利——改善股权结构
股权结构是公司资本结构的反应，同时也表现了出资各方对于企业盈余的要求全比例。公司治理中委托—代理问题的存在，需要股东对管理者实行有效的监督。如果公司股权高度分散，各小股东既无意愿也无能力去监督经理人的行为，进而使企业的经营管理者在相对无约束的环境条件下，弃公司利益于不顾而追逐自己个人的利益。但如果股权高度集中，控股股东往往会利用其控股权控制董事会为自身牟利，而使其他中小股东的利益受损。
上述各种股权结构都有相应的制度缺陷，但私募股权投资带来了外部的制衡机制。因为私募股权投资的最终目的是实现资本增值后退出，因而它只要求有参与公司监督管理的相对控制权。这样既可以对董事会的重大决策进行一定程度的干预，又可以保证公司原始的所有权不被剥夺。
2002年如家初创时，携程旅行网持55%股份，首旅集团持45%股份。根据如家招股说明书，在经过三轮私募股权融资和一系列交易后，携程持股被全部转让，而企业董事高管上市前只拥有20.72%的股权，与私募各方投资者持股份额基本持平，形成一个“一碗水端平”的健康股权结构。如家股权从最初的“一股独大”转变为由私募股权投资者与创业团队均衡持股的状态，这为其后续快速的扩张奠定了坚实的治理基础。其后，如家又采取了一系列稳步扩张的措施。2006年10月26日，如家成功登陆纳斯达克。IPO定价13.8美元，高出10—12美元计划价格区间的上限，融资高达1.09亿美元。短短4年的时间，如家从一家名不见经传的中小企业发展为中国最大的经济型连锁酒店，成为中国酒店业海外上市的第一股，私募股权助推的健康资本结构的作用功不可没。
2.权——积极行使投票权
一般的上市公司中，非执行董事的激励制度往往不够健全，并且非执行董事缺乏一定的股份投票权。公司业绩表现良好时，非执行董事的收入增幅不大，一旦公司营运出现问题，其收入却会相应减少。在缺乏股份投票权的情况下，非执行董事无法为董事会的决策真正出谋划策。所以，他们既无主观意愿也无客观条件去了解企业的财务状况和行业的宏观情况。而私募股权投资家作为非执行董事，他们具备的专业管理知识和被赋予的投票权促使他们积极地关注被投资企业的发展。而且在投资目标公司前，私募股权投资家已经对所投资企业进行了深入细致的了解，对于企业的管理团队也有了一个全面客观的认识。另外，私募投资家会在所投资的公司办公，以使自己能够更加密切的关注公司的运营，使董事会的运作更加专业。 我国私募股权基金参与公司治理的主要方式是充分行使投票权，以影响上市公司重大事项的决策，这在上市公司再融资以及股权分置改革中表现得最为突出。
上海三爱富新材料股份有限公司（以下简称三爱富公司）是国内规模较大、品种最全、历史悠久的集科研、生产、经营一体化的有机氟化工企业。2005年12月，三爱富召开股东大会审议公司股权分置改革方案，但该股改方案最终被否决。其股东大会的表决情况显示，流通股东投票总数79859868股，流通股东投票率74.577%，其中，流通股股东赞成比例为44.69969%，低于证监会规定的2/3“及格线”。这正是由于位居前十大流通股东的银华基金、博时基金和华夏基金都投了反对票。这些基金认为，此次股改方案中公司拟定的对价较低，同时整个进程中披露信息的前后矛盾也使得基金对于已有的公司治理产生了疑虑。
3.责——健全激励和约束机制
所谓激励机制是指用“利诱”的办法来激励管理层为股东利益最大化或企业价值最大化而努力，约束机制则是指通过对被投资企业经营管理的监督控制来迫使管理层尽力去增进企业和股东价值。
拥有私募股权投资的企业对被投资企业的管理者激励十分丰富，包括股权、期权、共同投资机会和实现关键业绩指标后支付的奖金。和一般的公司相比，私募股权投资下的公司管理层拥有更多份额的股权，因此管理层的利益和被投资企业的命运更加紧密的联系到一起，管理层也会更加努力工作，增加被投资企业的价值，最终实现股东、管理者以及私募股权投资者多方的利益共享。与此对应的约束机制包括安排董事会席位、表决权分配、制定管理层雇佣条款等。私募股权投资者通过在被投资企业内部开展高效的业绩管理谈话，协助撤换管理不善的经理人团队，同时聘用外部专家，加大对管理人员的考察。此外，私募股权投资者还会通过相关协议调整减少管理层的股权份额，使管理层随时感受到来自投资方的压力。
在私募股权投资过程中，“对赌协议”是一种常见的激励与约束制度安排。通过设定不同经营情况下的奖励与惩罚措施，投资者在一定程度上锁定了投资风险，确保了投资收益，同时激励企业业绩迅速提升，提高被投资企业的价值。
1999年1月，牛根升等人创立“蒙牛乳业有限公司”。2001年底蒙牛收到了来自以摩根斯坦利为代表的机构投资者的注资。2003年摩根斯坦利通过“可换股文据”再度向蒙牛乳业注资3523万美元。为了促使管理层能够实现预期的增值目标，摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的“对赌协议”：如果在2004——2006三年内，蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%）转让给蒙牛乳业发起人注册成立的金牛公司；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛公司就要将最多7830万股股权转让给机构投资者或者向其支付等额的资金。
2004年6月，“蒙牛乳业”在中国香港地区挂牌上市，在接下来的一年里，蒙牛的发展势头一片大好，管理层成功实现了对赌协议的目标。2005年4月，摩根等三家机构投资者以向金牛公司支付本金为598.7644万美元的“可换股文据”（合计可转换成6260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止对赌协议，双方皆大欢喜。
参考文献
［1］聂名华,杨飞虎.中国私募股权投资市场的运行态势与发展建议［J］.宁夏社会科学，2010，（03）：37—40.
［2］张颖.经营者的责、权、利——浅谈私募股权投资基金和社会契约对公司治理的影响［J］.江苏商论，2007，（09）：119—121.
［3］刘颖华.私募股权的政府背景对目标企业财务绩效的影响［N］.辽宁石油化工大学学报,2011，(02)：65—72.
［4］华楠.浅谈私募股权融资模式下的公司治理结构［J］.现代企业文化，2008，（26）:227—228.
［5］王志亮.股权资本的公司治理功能浅析［N］.中国社会科学院研究生院学报，2008，（04）：51—56.
［6］郭光磊.证券投资基金的公司治理功能研究［N］.承德民族职业技术学院学报，2003，(02)：43—45.
［7］汤谷良.韩慧博.高级财务管理［M］.北京：清华大学出版社，2010：243—244.
［8］蒋悦炜.基于私募股权投资的科技型中小企业成长性研究［J］.现代管理科学，2011，(03)：88—90.
［9］华锦阳. 论公司治理的功能体系及对我国上市公司的实证分析［J］.管理世界，2003，（01）：127—131.
［10］彭升平.私募股权参与公司治理的研究［J］.商场现代化，2009，（05）.