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2009年,我国广义货币M2和狭义货币M1的超常增长,在很多行业都存在产能过剩的情况下,必然导致资产市场的泡沫膨胀,给实体经济的健康发展留下隐患。这种过度宽松的货币政策,虽然保证了全年经济增长目标的实现,但也使经济运行中的某些结构性问题变得更加突出了。2010年,我国宏观经济面临的情况更为复杂,如何增强货币政策的针对性和灵活性,这是央行必须面对和解决的重要问题。
我国货币政策面临新的挑战
009年以来,我国宏观经济出现了“V”型恢复增长,但是基础并不牢靠,因此,刺激经济增长的政策仍然不能退出。与此同时,刺激经济政策的负面效应日益显现,这给2010年的货币政策带来了新的挑战。
首先,国际收支顺差继续对中央银行在外汇市场上投放货币力度形成制约,并给央行造成一定的系统性金融风险。经过30年的改革开放,我国承接国际产业转移,逐步形成了一个“两头在外”的经济结构,这是巨额贸易顺差和外汇储备产生的重要原因,实际上与人民币汇率是否升值无关。这种国际收支上的不平衡,本质上反映了国际资本廉价地利用我国劳动力和资源。长期以来,在这种不平衡的中美贸易中,中国存在巨额的货物贸易顺差和服务贸易逆差,而美国正好相反;但是美国主要采取农产品出口,严格限制其具有比较优势的高科技产品出口。
美国的这种做法,是与经济全球化发展方向背道而驰的。对此,美国不仅不做深刻的自我检讨,反而将全球不平衡责任推向中国,迟迟不承认中国市场经济国家地位。在全球化问题上,美国的表现从来就是言行不一。在此背景下,我国货币政策受到了国际收支顺差和外汇储备增加的压力,迫使央行被动地大量投放基础货币。根据《中国人民银行统计季报》公布的数据,到2009年9月底,央行储备资产13.34万亿元人民币,但由于国外资产高达17.97万亿元人民币,被迫发行3.99万亿债券进行对冲。否则,基础货币供给将会大大超出实际货币需求,从而引发严重的通货膨胀。
在央行被动投放基础货币的同时,人民币也被迫进入逐渐升值的轨道,对我国外汇储备造成巨大损失。自2005年人民币开始升值以来,我国央行资产负债表中的国外资产已不再以净值反映,而是以历史成本计价。到2009年9月底,我国外汇储备达2.27万亿美元,若以人民币对美元汇率6.83计算,此时我国外汇储备价值只有15.50万亿元人民币,相对于央行资产负债表中记录的16.65万亿元人民币外汇资产,实际造成1.15万亿元人民币的汇兑损失。如果用市价计算国外资产,而不是用历史成本计价,我国央行资产负债表中仅有的219.8亿元人民币“自有资金”恐怕早已变成负值。从理论上讲,央行拥有无限创造信用的能力,但是这种央行“资不抵债”的现象,也必须引起我们的高度关注。
其次,来自通货膨胀和资产泡沫的严峻挑战。2008年下半年以来,全球金融危机主要表现为西方经济体中的资产泡沫破灭,从而引起西方国家货币乘数下降、银行惜贷、金融机构不良资产增加、居民收入锐减和企业资产负债表结构变化,这些都对宏观货币流动产生了重大影响。我国情况与西方国家不同。在我国,由于外部订单减少,企业过剩产能不能得到及时的消化,进而导致经济增速下滑和失业增加。在应对全球金融危机过程中,我国政府采取一揽子刺激经济的计划,在较短时间内快速投放了大量的信贷资金,在产能过剩的条件下,实体经济发展不能有效吸收过剩的货币,必然导致出现资产泡沫。这已成为一个严重的社会问题。在新的形势下,我国货币政策不仅要继续盯住传统的以CPI为标杆的通胀目标,同时还要兼顾资产泡沫、经济增长、就业和国际收支等多重目标。所谓2010年货币政策的针对性、灵活性和稳定性,其着力点也就表现在这些方面。
基础货币进入实体经济之后,货币循环运动按照GDP构成,实际形成了投资循环、消费循环和进出口循环。近年来,受全球金融危机冲击,我国正常的投资、消费和进出口比例关系被打破,导致货币在各领域中分配出现严重失衡。如果供给不能及时增长和结构不能有效调整,在总需求急剧增加的情况下,必然形成结构性通货膨胀。所谓“资产泡沫”,实际就是这种结构性通胀的一种具体表现,相信迟早会形成消费领域的通胀。2009年11月份CPI开始转正,可以预料2010年上半年受惯性影响,CPI将会逐月走高;进入下半年,将会出现明显通胀。一是国际大宗商品价格上涨,二是农产品价格上涨。笔者认为,不能夸大产能过剩对通胀的抑制作用。经验表明,西方经济体在长期产能过剩的情况下,仍然周期性地出现通货膨胀。同时,也不能过分依赖对通胀预期的管理,因为预期管理可能会产生短期效果,虽然能够治标,但不能治本。长期看,造成通胀的根本原因仍然是货币发行过多。
另外,商业银行、地方政府、居民和企业等微观经济主体行为对央行的货币投放形成制约,增加了我国制定和执行货币政策的难度。央行投放基础货币之后,微观经济主体行为对货币传导、货币乘数和货币流动将会产生重大影响。一是商业银行存在不均衡投放货币的冲动。近年来,随着国有商业银行纷纷改制上市和建立现代金融企业制度,商业银行行为方式发生了很大变化。由于客观上存在“早放贷”能够“多收息”,因此商业银行在一年四个季度里按“4:3:2:1”的比例投放信贷资金,造成资金供给的周期性波动,对经济稳定发展形成干扰;二是地方政府投资冲动,造成重复建设和资源配置效率下降;三是受资产泡沫和通胀预期影响,居民投资行为非理性,在资产市场中“追涨杀跌”,影响了经济稳定发展;四是国企和民营企业行为方式差异和融资机会事实上的不均等,对结构调整、增加就业和金融稳定造成不利影响,影响到货币政策传导和效果。
完善我国货币政策的三点建议
2010年,我国将继续执行适度宽松的货币政策,需要增强政策的针对性、灵活性,保持政策的稳定性。但是,货币政策不能孤军深入,需要财政政策、产业政策和收入分配政策等方面的积极配合,同时需要大力发展资本市场和优化供给结构,采取多管齐下、综合治理的措施。
第一,真正保持货币供给处于适度宽松的水平。2010年,我国信贷投放相对2009年应该略有减少,全年信贷投放总量应该控制在7-8万亿元人民币的范围内,不能再出现类似2009年信贷狂飙的情况。不久前发生的迪拜债务危机和希腊债务危机,表明全球金融危机并未彻底结束。目前,欧元区国家财政状况较差,而西班牙、墨西哥、委内瑞拉、乌克兰等国随时可能成为下一个“希腊”。在亚洲,越南和印度宣布出现严峻的通货膨胀。这些都告诉我们,我国刺激经济增长的政策不能过早退出。但是,银行信贷资金的不均衡投放及其周期性波动的问题也是必须解决的。新年伊始,央行出其不意地提高法定存款准备金率0.5个百分点,可以认为其就是为了遏止商业银行不均衡投放信贷的不良势头。
第二,要把抑制通胀和资产泡沫放在更加突出的位置。时下一个流行话题,就是加强通胀预期管理。但从根本上讲,必须严格控制货币供应。一是控制基础货币投放。不难预料,2010年我国央行将面对更严重的来自商业银行、地方政府和国际收支方面的“倒逼”压力,因此央行需要灵活运用各种政策工具和手段,将M2和M1的年增长率分别控制在17%和13%左右的正常水平;二是增加供给和改善供给结构,合理“吸收”投放过多的流动性,主要手段是优化要素投入结构和调整产业结构;三是大力发展资本市场,通过增加主板市场、中小板市场和创业板市场的新股发行和增加金融产品供给,引导社会资金流动;同时加快推出融资融券、股指期货和国际板市场,开展区域性OTC资本市场的改革试点,充分利用“流动性过剩”的难得机遇做大、做强我国多层次资本市场规模,彻底改变经济增长过多依赖商业银行间接融资的格局。
第三,需要为货币政策顺利实施创造一个良好的外部环境。一是加强货币政策与财政政策之间的协调和配合,2010年我国财政政策需要在适当减轻企业税负、增加转移支付和优化投资结构等方面下功夫;二是积极扩大内需和调整需求结构,通过增加居民收入、减少收入两极分化、加强社会保障和鼓励金融创新等政策措施,千方百计提升居民消费需求,特别是提振城市中低收入阶层的消费和大力开发农村消费市场;三是改善金融监管,特别是加强对地方政府融资平台的管理和商业银行的风险管理,优化信贷结构,防范信贷风险;四是利用建立“中国—东盟自贸区”的机遇,扩大我国商品出口和资本输出,加快人民币国际化的进程。
总之,2010年我国经济面临的国际国内形势更加复杂多变,因此需要因时制宜,货币政策必须从传统的关注通胀和促进经济增长转向多元化的政策目标,货币政策工具也将趋于多样化。
(作者:徐洪才,来源:《中国发展观察》2010.02.05) (责任编辑:云馨)
我国货币政策面临新的挑战
009年以来,我国宏观经济出现了“V”型恢复增长,但是基础并不牢靠,因此,刺激经济增长的政策仍然不能退出。与此同时,刺激经济政策的负面效应日益显现,这给2010年的货币政策带来了新的挑战。
首先,国际收支顺差继续对中央银行在外汇市场上投放货币力度形成制约,并给央行造成一定的系统性金融风险。经过30年的改革开放,我国承接国际产业转移,逐步形成了一个“两头在外”的经济结构,这是巨额贸易顺差和外汇储备产生的重要原因,实际上与人民币汇率是否升值无关。这种国际收支上的不平衡,本质上反映了国际资本廉价地利用我国劳动力和资源。长期以来,在这种不平衡的中美贸易中,中国存在巨额的货物贸易顺差和服务贸易逆差,而美国正好相反;但是美国主要采取农产品出口,严格限制其具有比较优势的高科技产品出口。
美国的这种做法,是与经济全球化发展方向背道而驰的。对此,美国不仅不做深刻的自我检讨,反而将全球不平衡责任推向中国,迟迟不承认中国市场经济国家地位。在全球化问题上,美国的表现从来就是言行不一。在此背景下,我国货币政策受到了国际收支顺差和外汇储备增加的压力,迫使央行被动地大量投放基础货币。根据《中国人民银行统计季报》公布的数据,到2009年9月底,央行储备资产13.34万亿元人民币,但由于国外资产高达17.97万亿元人民币,被迫发行3.99万亿债券进行对冲。否则,基础货币供给将会大大超出实际货币需求,从而引发严重的通货膨胀。
在央行被动投放基础货币的同时,人民币也被迫进入逐渐升值的轨道,对我国外汇储备造成巨大损失。自2005年人民币开始升值以来,我国央行资产负债表中的国外资产已不再以净值反映,而是以历史成本计价。到2009年9月底,我国外汇储备达2.27万亿美元,若以人民币对美元汇率6.83计算,此时我国外汇储备价值只有15.50万亿元人民币,相对于央行资产负债表中记录的16.65万亿元人民币外汇资产,实际造成1.15万亿元人民币的汇兑损失。如果用市价计算国外资产,而不是用历史成本计价,我国央行资产负债表中仅有的219.8亿元人民币“自有资金”恐怕早已变成负值。从理论上讲,央行拥有无限创造信用的能力,但是这种央行“资不抵债”的现象,也必须引起我们的高度关注。
其次,来自通货膨胀和资产泡沫的严峻挑战。2008年下半年以来,全球金融危机主要表现为西方经济体中的资产泡沫破灭,从而引起西方国家货币乘数下降、银行惜贷、金融机构不良资产增加、居民收入锐减和企业资产负债表结构变化,这些都对宏观货币流动产生了重大影响。我国情况与西方国家不同。在我国,由于外部订单减少,企业过剩产能不能得到及时的消化,进而导致经济增速下滑和失业增加。在应对全球金融危机过程中,我国政府采取一揽子刺激经济的计划,在较短时间内快速投放了大量的信贷资金,在产能过剩的条件下,实体经济发展不能有效吸收过剩的货币,必然导致出现资产泡沫。这已成为一个严重的社会问题。在新的形势下,我国货币政策不仅要继续盯住传统的以CPI为标杆的通胀目标,同时还要兼顾资产泡沫、经济增长、就业和国际收支等多重目标。所谓2010年货币政策的针对性、灵活性和稳定性,其着力点也就表现在这些方面。
基础货币进入实体经济之后,货币循环运动按照GDP构成,实际形成了投资循环、消费循环和进出口循环。近年来,受全球金融危机冲击,我国正常的投资、消费和进出口比例关系被打破,导致货币在各领域中分配出现严重失衡。如果供给不能及时增长和结构不能有效调整,在总需求急剧增加的情况下,必然形成结构性通货膨胀。所谓“资产泡沫”,实际就是这种结构性通胀的一种具体表现,相信迟早会形成消费领域的通胀。2009年11月份CPI开始转正,可以预料2010年上半年受惯性影响,CPI将会逐月走高;进入下半年,将会出现明显通胀。一是国际大宗商品价格上涨,二是农产品价格上涨。笔者认为,不能夸大产能过剩对通胀的抑制作用。经验表明,西方经济体在长期产能过剩的情况下,仍然周期性地出现通货膨胀。同时,也不能过分依赖对通胀预期的管理,因为预期管理可能会产生短期效果,虽然能够治标,但不能治本。长期看,造成通胀的根本原因仍然是货币发行过多。
另外,商业银行、地方政府、居民和企业等微观经济主体行为对央行的货币投放形成制约,增加了我国制定和执行货币政策的难度。央行投放基础货币之后,微观经济主体行为对货币传导、货币乘数和货币流动将会产生重大影响。一是商业银行存在不均衡投放货币的冲动。近年来,随着国有商业银行纷纷改制上市和建立现代金融企业制度,商业银行行为方式发生了很大变化。由于客观上存在“早放贷”能够“多收息”,因此商业银行在一年四个季度里按“4:3:2:1”的比例投放信贷资金,造成资金供给的周期性波动,对经济稳定发展形成干扰;二是地方政府投资冲动,造成重复建设和资源配置效率下降;三是受资产泡沫和通胀预期影响,居民投资行为非理性,在资产市场中“追涨杀跌”,影响了经济稳定发展;四是国企和民营企业行为方式差异和融资机会事实上的不均等,对结构调整、增加就业和金融稳定造成不利影响,影响到货币政策传导和效果。
完善我国货币政策的三点建议
2010年,我国将继续执行适度宽松的货币政策,需要增强政策的针对性、灵活性,保持政策的稳定性。但是,货币政策不能孤军深入,需要财政政策、产业政策和收入分配政策等方面的积极配合,同时需要大力发展资本市场和优化供给结构,采取多管齐下、综合治理的措施。
第一,真正保持货币供给处于适度宽松的水平。2010年,我国信贷投放相对2009年应该略有减少,全年信贷投放总量应该控制在7-8万亿元人民币的范围内,不能再出现类似2009年信贷狂飙的情况。不久前发生的迪拜债务危机和希腊债务危机,表明全球金融危机并未彻底结束。目前,欧元区国家财政状况较差,而西班牙、墨西哥、委内瑞拉、乌克兰等国随时可能成为下一个“希腊”。在亚洲,越南和印度宣布出现严峻的通货膨胀。这些都告诉我们,我国刺激经济增长的政策不能过早退出。但是,银行信贷资金的不均衡投放及其周期性波动的问题也是必须解决的。新年伊始,央行出其不意地提高法定存款准备金率0.5个百分点,可以认为其就是为了遏止商业银行不均衡投放信贷的不良势头。
第二,要把抑制通胀和资产泡沫放在更加突出的位置。时下一个流行话题,就是加强通胀预期管理。但从根本上讲,必须严格控制货币供应。一是控制基础货币投放。不难预料,2010年我国央行将面对更严重的来自商业银行、地方政府和国际收支方面的“倒逼”压力,因此央行需要灵活运用各种政策工具和手段,将M2和M1的年增长率分别控制在17%和13%左右的正常水平;二是增加供给和改善供给结构,合理“吸收”投放过多的流动性,主要手段是优化要素投入结构和调整产业结构;三是大力发展资本市场,通过增加主板市场、中小板市场和创业板市场的新股发行和增加金融产品供给,引导社会资金流动;同时加快推出融资融券、股指期货和国际板市场,开展区域性OTC资本市场的改革试点,充分利用“流动性过剩”的难得机遇做大、做强我国多层次资本市场规模,彻底改变经济增长过多依赖商业银行间接融资的格局。
第三,需要为货币政策顺利实施创造一个良好的外部环境。一是加强货币政策与财政政策之间的协调和配合,2010年我国财政政策需要在适当减轻企业税负、增加转移支付和优化投资结构等方面下功夫;二是积极扩大内需和调整需求结构,通过增加居民收入、减少收入两极分化、加强社会保障和鼓励金融创新等政策措施,千方百计提升居民消费需求,特别是提振城市中低收入阶层的消费和大力开发农村消费市场;三是改善金融监管,特别是加强对地方政府融资平台的管理和商业银行的风险管理,优化信贷结构,防范信贷风险;四是利用建立“中国—东盟自贸区”的机遇,扩大我国商品出口和资本输出,加快人民币国际化的进程。
总之,2010年我国经济面临的国际国内形势更加复杂多变,因此需要因时制宜,货币政策必须从传统的关注通胀和促进经济增长转向多元化的政策目标,货币政策工具也将趋于多样化。
(作者:徐洪才,来源:《中国发展观察》2010.02.05) (责任编辑:云馨)