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摘 要：沪深创业板上市公司作为中国市场化经济活力的体现，是研究中国公司内部机理的理想样本。本文选取2017年和2018年沪深两市创业板上市公司的相关财务数据，在剔除不合格数据后运用AMOS进行结构方程的解析。本文提出相关研究假设，研究表明：第一大股东持股比例与企业价值负相关，资产负债率加强了两者关系;独立董事比例与企业价值显著正相关，资产负债率正向加强了正相关关系;董事会规模与企业价值显著负相关，资产负债率正向加强了负相关关系。最后本文提出对促进增加企业价值的几点建议。
关键词：董事会特征 企业价值 资产负债率 结构方程
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（a）-02
在当前经济快速发展的大背景下，企业的发展面临更大的贸易风险。随着中国经济的发展，过往大而不精的多元化发展和粗放式的企业管理已经不能适应市场经济中公司发展的需要。通过实证研究，探寻经济发展新常态下提升企业价值的途径，是相当重要的课题。
1 文献回顾
1.1 股权集中度与企业价值的关系
吴寿康（2007）在进行实证研究后指出第一大股东持股比例和企业价值的关系呈倒U形态。冯芳（2017）在研究中指出，企业的股权过度分散会造成大股东监管缺位的问题，若是大股东持股比例上升，大股东对于企业控制的力度也会逐渐加强，更有利于大股东和小股东之间形成利益的趋同化，有效降低代理成本。但伴随着股权的不断集中，向股权高度集中局面不断发展时，小股东对于企业经营的影响力也在不断削弱，这往往会造成小股东的利益被侵蚀和企业价值的受损。
1.2 董事会特征与企业价值的关系
国内的研究对于董事会规模与公司价值之间的关系并没有统一的认识。于东智、池国华等（2004）通过研究发现董事会规模对企业绩效指标ROE和EVA的影响都呈现出一种倒U型曲线关系。与之相异的观点是张兴亮（2012）的研究结论，他指出董事会规模与Tobin’Q之间不是倒U型曲线关系，董事会规模越小才越有助于提升公司绩效。而对于独立董事比例这一指标与企业价值的研究，也并非趋于一致，本文采纳黄志典、李宜训（2017）的研究结果，即独立董事比例对企业价值的影响是正向的。
1.3 债务融资与企业价值的关系
债务融资作为企业重要的资金获取方式，对于企业来说具有多重好处，其中之一就是对投资者的保护。Raviv（1990）、Stulz （1990）的研究表明，就算公司进入破产清算，对于投资者来说是更加优先的选项，作为管理者的经理也会企图将公司维持下去。相对来说，债权人在公司经营陷入困境，资金流枯竭的时候往往能够推动公司进入破产清算，这就起到了保护投资者及时止损的利益诉求和遏制经理过度投资的行为。
2 研究设计
2.1 研究假设
股权集中度直接反映了公司股东对企业剩余价值的索取权的分配。合理的股权比例不仅能够有效降低代理成本，而且推动着公司价值的增加。结合现有研究和实际情况，本文做出以下假设：
H1：第一大股东持股比例与企业价值负相关
随着中国企业由大到强的转变，标志着中国企业正在迈向国际一流的行列，而一个企业的长远发展除了必须具有核心竞争力以外，同时也离不开良好以及完善的公司治理体系。结合目前中国企业的实际发展情况，本文做出以下假设：
H2：独立董事比例与企业价值正相关
H3：董事会规模与企业价值负相关
在国际资本市场上，企业对于外部融资的选择更加青睐于债务融资，这是因为企业的负债融资能够撬动财务杠杆并侧面反映企业的成长性，从而给予市场信息接收者以利好的信息导向。结合目前中国企业股权融资的倾向，本文做出以下假设：
H4：资产负债率削弱了第一大股东持股比例对企业价值的影响
H5：资产负债率加强了独立董事比例对企业价值的影响
H6：资产负债率削弱了董事会规模对企业价值的影响
2.2 研究变量
依据研究假设，本文将企业价值作为因变量，并以托宾Q值作为量化，第一大股东持股比例、董事会规模和独立董事比例作为自变量，资产负债率多为调节变量，公司规模、公司年龄、净资产收益率、每股收益、销售净利率五项指标作为控制变量。
2.3 样本选择
以2017年和2018年沪深创业板上市公司为样本，在剔除了数据缺失和不符合要求的公司后共有620家。所使用财务数据均是通过对上市公司公开财务报表的查阅，手工统计后整理形成的原始数据。
3 实证分析
3.1 第一大股东持股比例与企业价值关系的实证结果
通过对AMOS结构方程的回归结果进行整理，得到表1。
由表1可以发现，从第一大股东持股比例到企业价值的标准化路径系数为-0.302，P值小于0.05，通过显著性检验，对应假设1。第一大股东持股比例同资产负债率的交互项到企业价值的路径的标准化路径系数值为0.865，对应P值小于0.05，对应假设4。
3.2 独立董事比例与企业价值关系的实证结果
通过对AMOS结构方程的回归结果进行整理，得到表2。
由表2可以发现，从独立董事比例到企业价值的标准化路径系数为0.120，P值小于0.001，通过显著性检验，对应假设2。独立董事比例同资产负债率的交互项到企业价值的路径的标准化路径系数值为0.975，对应P值小于0.001，通过显著性检验，对应假设5。
3.3 董事会规模与企业价值关系的实证结果
通过对AMOS结构方程的回归结果进行整理，得到表3。
由表3可以发现，从董事会规模到企业价值的标准化路径系数为-0159，P值小于0.001，通过显著性检验，对应假设3。董事会规模同资产负债率的交互项到企业价值的路径的标准化路径系数值为1.007，对应P值小于0.001，通过显著性检验，对应假设6。
4 结论与建议
通过实证分析显示，第一大股东持股比例与企业价值的关系为显著负相关，假设1成立，资产负债率加强了两者的负相关关系，假设4不成立;独立董事比例对企业价值的关系为显著正相关，假设2成立，资产负债率正向调节了独立董事比例对企业价值的正相关关系，假设5成立;董事会规模对企业价值的关系为显著负相关，假设3成立，资产负债率正向调节董事会规模对企业价值的负相关关系，假设6不成立。
董事会规模的扩大会造成企业价值反方向减少的结果。所以，对于中国上市企业而言，过度的引入股东造成董事会规模扩大是不利于公司发展的。因此，应积极发挥独立董事的作用，在監督企业日常运营和提升企业价值创造能力方面发挥更重要的作用。另外针对股权分配，大股东持股不宜过高，在比例方面应适应公司发展阶段。同时，上市公司应针对企业债券市场做出合理规划，增加企业的融资多样化，利用外部资金促进企业更好更快发展。
参考文献
于东智，池国华.董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析[J].经济研究，2004（04）.
黄志典，李宜训.公司治理、现金股利与公司价值[J].证券市场导报，2017（03）.
王敏，刘冬荣.我国上市公司债务融资效应研究[J].中南财经政法大学学报，2006（03）.
聂小娟.高管团队异质性、股权集中度与上市公司财务绩效——基于2010—2017年创业板上市公司数据[J].南京航空航天大学学报（社会科学版），2019，21（04）.
孙禹.国有股权集中度、股权制衡度与企业绩效[J].现代经济信息，2019（20）.
关键词：董事会特征 企业价值 资产负债率 结构方程
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（a）-02
在当前经济快速发展的大背景下，企业的发展面临更大的贸易风险。随着中国经济的发展，过往大而不精的多元化发展和粗放式的企业管理已经不能适应市场经济中公司发展的需要。通过实证研究，探寻经济发展新常态下提升企业价值的途径，是相当重要的课题。
1 文献回顾
1.1 股权集中度与企业价值的关系
吴寿康（2007）在进行实证研究后指出第一大股东持股比例和企业价值的关系呈倒U形态。冯芳（2017）在研究中指出，企业的股权过度分散会造成大股东监管缺位的问题，若是大股东持股比例上升，大股东对于企业控制的力度也会逐渐加强，更有利于大股东和小股东之间形成利益的趋同化，有效降低代理成本。但伴随着股权的不断集中，向股权高度集中局面不断发展时，小股东对于企业经营的影响力也在不断削弱，这往往会造成小股东的利益被侵蚀和企业价值的受损。
1.2 董事会特征与企业价值的关系
国内的研究对于董事会规模与公司价值之间的关系并没有统一的认识。于东智、池国华等（2004）通过研究发现董事会规模对企业绩效指标ROE和EVA的影响都呈现出一种倒U型曲线关系。与之相异的观点是张兴亮（2012）的研究结论，他指出董事会规模与Tobin’Q之间不是倒U型曲线关系，董事会规模越小才越有助于提升公司绩效。而对于独立董事比例这一指标与企业价值的研究，也并非趋于一致，本文采纳黄志典、李宜训（2017）的研究结果，即独立董事比例对企业价值的影响是正向的。
1.3 债务融资与企业价值的关系
债务融资作为企业重要的资金获取方式，对于企业来说具有多重好处，其中之一就是对投资者的保护。Raviv（1990）、Stulz （1990）的研究表明，就算公司进入破产清算，对于投资者来说是更加优先的选项，作为管理者的经理也会企图将公司维持下去。相对来说，债权人在公司经营陷入困境，资金流枯竭的时候往往能够推动公司进入破产清算，这就起到了保护投资者及时止损的利益诉求和遏制经理过度投资的行为。
2 研究设计
2.1 研究假设
股权集中度直接反映了公司股东对企业剩余价值的索取权的分配。合理的股权比例不仅能够有效降低代理成本，而且推动着公司价值的增加。结合现有研究和实际情况，本文做出以下假设：
H1：第一大股东持股比例与企业价值负相关
随着中国企业由大到强的转变，标志着中国企业正在迈向国际一流的行列，而一个企业的长远发展除了必须具有核心竞争力以外，同时也离不开良好以及完善的公司治理体系。结合目前中国企业的实际发展情况，本文做出以下假设：
H2：独立董事比例与企业价值正相关
H3：董事会规模与企业价值负相关
在国际资本市场上，企业对于外部融资的选择更加青睐于债务融资，这是因为企业的负债融资能够撬动财务杠杆并侧面反映企业的成长性，从而给予市场信息接收者以利好的信息导向。结合目前中国企业股权融资的倾向，本文做出以下假设：
H4：资产负债率削弱了第一大股东持股比例对企业价值的影响
H5：资产负债率加强了独立董事比例对企业价值的影响
H6：资产负债率削弱了董事会规模对企业价值的影响
2.2 研究变量
依据研究假设，本文将企业价值作为因变量，并以托宾Q值作为量化，第一大股东持股比例、董事会规模和独立董事比例作为自变量，资产负债率多为调节变量，公司规模、公司年龄、净资产收益率、每股收益、销售净利率五项指标作为控制变量。
2.3 样本选择
以2017年和2018年沪深创业板上市公司为样本，在剔除了数据缺失和不符合要求的公司后共有620家。所使用财务数据均是通过对上市公司公开财务报表的查阅，手工统计后整理形成的原始数据。
3 实证分析
3.1 第一大股东持股比例与企业价值关系的实证结果
通过对AMOS结构方程的回归结果进行整理，得到表1。
由表1可以发现，从第一大股东持股比例到企业价值的标准化路径系数为-0.302，P值小于0.05，通过显著性检验，对应假设1。第一大股东持股比例同资产负债率的交互项到企业价值的路径的标准化路径系数值为0.865，对应P值小于0.05，对应假设4。
3.2 独立董事比例与企业价值关系的实证结果
通过对AMOS结构方程的回归结果进行整理，得到表2。
由表2可以发现，从独立董事比例到企业价值的标准化路径系数为0.120，P值小于0.001，通过显著性检验，对应假设2。独立董事比例同资产负债率的交互项到企业价值的路径的标准化路径系数值为0.975，对应P值小于0.001，通过显著性检验，对应假设5。
3.3 董事会规模与企业价值关系的实证结果
通过对AMOS结构方程的回归结果进行整理，得到表3。
由表3可以发现，从董事会规模到企业价值的标准化路径系数为-0159，P值小于0.001，通过显著性检验，对应假设3。董事会规模同资产负债率的交互项到企业价值的路径的标准化路径系数值为1.007，对应P值小于0.001，通过显著性检验，对应假设6。
4 结论与建议
通过实证分析显示，第一大股东持股比例与企业价值的关系为显著负相关，假设1成立，资产负债率加强了两者的负相关关系，假设4不成立;独立董事比例对企业价值的关系为显著正相关，假设2成立，资产负债率正向调节了独立董事比例对企业价值的正相关关系，假设5成立;董事会规模对企业价值的关系为显著负相关，假设3成立，资产负债率正向调节董事会规模对企业价值的负相关关系，假设6不成立。
董事会规模的扩大会造成企业价值反方向减少的结果。所以，对于中国上市企业而言，过度的引入股东造成董事会规模扩大是不利于公司发展的。因此，应积极发挥独立董事的作用，在監督企业日常运营和提升企业价值创造能力方面发挥更重要的作用。另外针对股权分配，大股东持股不宜过高，在比例方面应适应公司发展阶段。同时，上市公司应针对企业债券市场做出合理规划，增加企业的融资多样化，利用外部资金促进企业更好更快发展。
参考文献
于东智，池国华.董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析[J].经济研究，2004（04）.
黄志典，李宜训.公司治理、现金股利与公司价值[J].证券市场导报，2017（03）.
王敏，刘冬荣.我国上市公司债务融资效应研究[J].中南财经政法大学学报，2006（03）.
聂小娟.高管团队异质性、股权集中度与上市公司财务绩效——基于2010—2017年创业板上市公司数据[J].南京航空航天大学学报（社会科学版），2019，21（04）.
孙禹.国有股权集中度、股权制衡度与企业绩效[J].现代经济信息，2019（20）.