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摘要：本文介绍了日本东京离岸市场的设立背景及其制度特点，结合日本经济社会发展现状，分析了东京离岸市场设立的效果，从宏观经济发展状况及金融制度设计层面重点分析了该市场未能实现预期目标的原因，并阐述了东京离岸市场对于我国上海自贸区建设的启示意义。
关键词：金融自由化 东京离岸市场 上海自贸区 资本项目开放 波动溢出效应
2013年9月27日，国务院印发了《中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知》，上海自贸区建设正式进入实施阶段。上海自贸区的制度创新主要体现在投资管理、贸易监管、综合监管和金融制度方面。从金融制度设计上看，上海自贸区属内外业务分离型金融市场，与日本于1986年12月设立的东京离岸市场有着诸多相似之处。因此，研究东京离岸市场的发展经验，对于上海自贸区建设具有较重要的参考意义。
东京离岸市场设立的背景
东京离岸市场建设是日本实现金融市场自由化、日元国际化的重要战略举措，有着广泛而深刻的国内和国际背景。
（一）日本经济高速发展
二战后，日本经济迅速从战败中恢复。随着日本经济的高速发展1，日美贸易不平衡逐渐加剧，日美贸易摩擦逐步升温（见图1）。
图1 美国对日本贸易收支及其占比
亿美元 %
资料来源：日本内阁府经济社会综合研究所网站
编者注：请将图例“美国贸易收支”改为“美国贸易收支（左轴）”；“美国对日本贸易收支”改为“美国对日本贸易收支（左轴）”
（二）金融自由化与日元国际化成为日本金融改革的重要内容
为缓解美国对日贸易赤字，美国舆论认为有必要对日本政府施加压力，以日本金融自由化和日元国际化为手段，解决日美之间的贸易不平衡问题2。
1983年11月，时任美国总统的里根访日，向日本提出了开放日本国内金融市场、提高境外机构对日本金融市场参与度、推行日元国际化等要求。1984年5月，日美日元—美元委员会推出了《日元/美元委员会报告书》，提出日本于1984年6月取消金融管制，准许日本国内（包括外国银行的驻日分支机构）经营欧洲日元存款业务。与此同时，大藏省公布了《金融自由化和日元国际化的现状与展望》，官方开始正式推动日元国际化。
1985年3月5日，日本发表《关于日元国际化》的报告，提出为推进日元国际化，要从三方面着手制定具体政策：一是金融自由化；二是欧洲日元交易自由化；三是东京市场国际化。1985年9月，日本公布《关于创建东京离岸市场》的报告。
（三）利率市场化改革尚在进行之中
日本的利率市场化始于20世纪70年代，80年代，在美国的压力下，利率市场化速度加快。当东京离岸市场设立时，日本已引入可转让存单（CD），导入市场利率联动型储蓄产品（MMC），并在逐步推进存款利率市场化。尽管如此，东京离岸市场设立时，日本的利率市场化远未完成（直到1994年10月才最终完成）。当时，仅大额存款实现了市场化，且存入期限有所限制。
（四）资本项目开放已基本完成
日本于20世纪60年代开始资本项目开放，并且在60、70年代内完成了绝大部分资本项目开放。受国内外形势的影响，日本金融自由化改革在20世纪80年代加速。1980年，日本颁布实施了新的《外汇与外贸管理法》，对外国投资由“原则上禁止”改为“原则上自由”。新的《外汇与外贸管理法》实施后，外国对日直接投资发展很快。1984年，日本宣布资本项目可兑换，同年再次对《外汇与外贸管理法》进行修订，国外投资者可以对日本的房地产投资，可以自由进行远期外汇交易，对涉外日元贷款实行自由化措施。至此，资本项目下日元可兑换已基本实现。
东京离岸市场的制度特点
离岸金融市场可分为内外业务混合型、内外业务分离型和虚拟业务型三种模式。目前，多数离岸金融市场属于内外分离型，其最大优点是可以在保障离岸金融市场发展的同时，避免离岸金融业务所带来的风险。东京离岸金融市场属典型的内外分离型离岸市场，同时又具有自己的特点。
（一）主体资格限制
相对而言，东京离岸市场对市场参与者的资格限制较多。按照规定，只有大藏省批准的外汇银行（包括外国银行的日本分行）才能在东京离岸市场从事离岸业务，证券公司、一般企业法人和自然人不能在东京离岸市场从事离岸业务。同时，日本对外国机构参与东京离岸市场进行较多限制。日本规定国外市场参与者的资金必须来源于外国居民，外汇银行在办理离岸业务时需确认交易对方是否为外国居民。如果外汇银行未按规定审核交易对方的相关证明材料，大藏省可以停止其外汇业务，并对未按规定确认交易对象的业务按非离岸业务的税率征税。
（二）存贷款业务限制
日本监管当局对离岸市场的存贷款交易有严格限制。一是存款限制。东京离岸市场允许外汇银行从非居民和其他离岸银行筹措资金，但非居民仅限于外国法人企业、外国政府、政府机构、地方公共团体、国际机构和日本外汇银行的海外分行，外国个人以及日本企业的境外分支机构则不包含在内。同时，东京离岸市场要求金融机构、外国政府、政府机构、地方公共团体、国际机构的存款期限须在隔夜以上；其他非居民的存款期限须在2天以上，且存款金额在1亿日元以上。二是贷款限制。从事离岸市场业务的外汇银行在进行贷款时，必须取得借款人资金用于日本境外的相关证明书，有义务逐笔确认贷款的离岸性质，不得回流到国内。
（三）离岸账户与在岸账户的关系
为避免离岸业务影响国内金融稳定，日本将离岸市场的金融业务与在岸市场严格分开。具体地说，在岸账户和离岸账户原则上没有转账关系，离岸账户的资产和负债应该自我平衡。只有在特殊情况下，两类账户才可以互转，但一家银行每日从离岸账户转入在岸账户的资金量不能超过该非居民上一个月资产平均值的5%。如果上一个月没有资金运用，则转入资金量不得超过2.5亿日元。同时，在一个月之内，离岸账户与在岸账户之间转入转出额需相抵，即不允许离岸账户有净资金流入该行的在岸账户。为了促进离岸金融市场的发展，日本于1989年4月放松了对该市场的一些限制性规定。 （四）离岸账户的特点
东京离岸市场的资金交易都是经大藏省批准设立的离岸账户进行，无论是资金筹措还是资金运用都实现了多币种功能。按照规定，离岸账户之间的资金交易不需要征收存款准备金。但离岸账户的资金向在岸账户划转时必须经过日本央行设立的“资金划拨相关账户”，并缴纳存款准备金。通过监控“资金划拨相关账户”，监管当局不仅可以掌握离岸市场资金与在岸市场的交易情况，还可以通过调整存款准备金率对离岸资金向在岸市场的转移量进行调控。东京离岸市场设立之初，日本监管当局将存款准备金率设定为25%。1991年10月，存款准备金率下调至15%。
离岸账户本身不是一个独立的账户体系，不设结算性的现金存款科目，所有利息收取、支付、贷款本金的发放或偿还等方面的结算业务必须通过在岸账户进行。
（五）优惠措施
在东京离岸市场上，存款利率不受日本央行管制，由市场供求关系自由确定；离岸账户存款不需按照相关法律纳入存款保险制度管理；通过离岸市场筹措的资金不需缴纳准备金（但离岸账户向在岸账户转账时，转账总额需按规定比例缴纳准备金）。
在税收方面，东京离岸市场虽然免除了存款利息预提税，并减免了离岸银行的法人税，但在地方税和印花税方面没有优惠。
东京离岸市场设立效果评价及原因分析
（一）效果评价
20世纪90年代以前，各界对东京离岸市场曾普遍看好，然而，在经过设立初期的快速发展之后，尽管市场规模不断扩大，但东京离岸市场却已逐渐被遗忘，不仅市场很少关注，相关文献也极少论及。
日本设立东京离岸市场主要有三个预期目标：一为促进日元国际化；二为建设东京国际金融中心；三为提高银行等金融机构国际竞争力。而笔者通过对东京离岸市场实际发展状况的分析，发现这三个目标均远未实现。
1.关于促进日元国际化
判断一国货币国际化程度有多种指标，但无论是从国际计价支付，还是从其在国际储备中的地位看，日元国际化程度在泡沫经济破灭后均迅速下降。比如从日元在国际储备货币中的地位来看，1986年东京离岸市场设立时，日元在国际储备货币中的比例为4.1%；1990年，该比例达到峰值9.1%；此后，该比例不断下降，近两年则稳定在4%左右。可以说，东京离岸市场并未达到促进日元国际化这一目标。
2.关于建设东京国际金融中心
与日元国际化相同，东京国际金融中心的建设也经历了同样的过程。在20世纪80年代日本泡沫经济高峰时期，日本的股市融资额占全球总量的1/3以上，而现在这一比例还不到1/10。与过去相比，如今的东京已大大褪去了国际性金融中心的色彩。在对东京国际金融中心建设现状进行分析时，各方多从日本经济发展、金融市场环境、监管体系等方面进行分析，极少论及东京离岸市场。可见，在建设东京国际金融中心方面，东京离岸市场也没有发挥重要作用。
3.关于提高日本金融机构国际竞争力
在泡沫经济破灭后，日本经济长期低迷，日本金融机构竞争力日益下降。1994年以来，先是东京协和、安全两个信用组合破产，紧接着宇宙信用金库因经营不善而告破产，之后，木津信用金库、兵库银行、大阪信用组合、阪和银行、北海道拓殖银行、山一证券公司等相继倒闭。这一系列破产倒闭事件使“日本银行不倒”的神话不攻自破。穆迪公司等国际评级机构纷纷下调对日本银行的信用评级，在《银行家》杂志等国际权威刊物公布的世界1000家大银行排行榜上，日本银行的名次也逐节下滑。也就是说，即使在规模尚在不断增大的时期，东京离岸市场也未起到提高日本金融机构国际竞争力的作用。
（二）东京离岸市场未能实现预期目标的原因分析
1.日本经济的持续健康稳定发展是日元国际化的必要条件
自东京离岸市场设立后至20世纪80年代末，日元国际化进程明显加快，似乎离岸市场为日元国际化起到了重要的促进作用。然而，日元国际化程度在1990年前后达到高点后即迅速下降，其表现与日本经济情况如出一辙。日本各界在对日元国际化进行讨论时，虽很少提及东京离岸市场建设，但均认为日本经济发展状况是影响日元国际化程度的最重要因素。
2.东京离岸市场制度设计存在严重漏洞
从制度设计上看，东京离岸市场严格限制了离岸账户与在岸账户的资金流动，属外?—外型的离岸市场。然而日本在离岸市场运行前已经废除了远期外汇交易的实际需求原则和外汇兑换日元的限制，日元基本上成为可自由兑换货币。资本项目的自由可兑换使日本银行可以轻易地规避离岸账户与在岸账户间关于资金流动方面的监管，具体操作方式见图3。
图3 日本离岸账户与在岸账户规避资金流动监管的方式
注：图中虚线表示离岸账户与在岸账户间打算规避资金流动方面的监管；实线表明为规避资金流动监管，银行的实际资金流动方式。
从本质上说，东京离岸市场的运行并没有做到真正的内外分离，离岸市场与在岸市场之间上演了一场由银行业主导的“再贷款游戏”。1984—1990年，日本银行业的对外资产由1050亿美元飙升至7250亿美元，同期，日本银行业的对外负债则从1300亿美元升至9040亿美元，净流入的资金量从250亿美元飙升至约1800亿美元。这场“再贷款游戏”成为日本长期经济萧条的主要原因。
东京离岸市场对上海自贸区建设的启示
（一）中国经济的稳定增长是人民币国际化的保障
从东京离岸市场发展和日元国际化的历程来看，东京离岸市场虽然对日元国际化发挥了一定作用，但真正影响日元国际化程度的是日本的经济情况。与此相似，人民币国际化的决定力量应该是中国经济的稳定增长，失去了经济的稳定增长，没有币值稳定，任何人民币国际化改革都只能是徒劳无功的。
（二）恰当选择资本项目开放时机是人民币国际化的关键 东京离岸市场资金流动监管的无效主要是资本项目开放早于离岸市场设立所致。如果没有1984年《外汇与外贸管理法》修改所带来的资本项目开放，那么金融机构若想规避离岸市场与在岸市场之间的资金流动监管将非常困难。从这一意义上说，资本项目开放时机对上海自贸区建设的成败影响较大。当然，上海自贸区建设并非资本项目开放的目的。相反，建设上海自贸区是推动资本项目逐步开放，实现人民币国际化的重要战略举措。但无论孰因孰果，我国都需谨慎对待资本项目开放，避免国际金融市场波动对国内金融市场造成过大冲击。
（三）有效监管是外—外型离岸市场规范运作的前提
从相关金融政策可以看出，上海自贸区与东京离岸市场同属外—外型离岸市场，其制度设计与国内金融市场的成熟程度密切相关。为避免离岸市场波动带来的金融风险，监管机构需对各种资金流动进行严密监控。从东京离岸市场的运行经验看，设计之初的重大制度漏洞使金融机构可以轻而易举地规避账户隔离规则，将离岸市场筹集的资金转到在岸市场，从而导致东京离岸市场资金监管的无效。应该说，上海自贸区的制度设计已考虑到相关问题。但道高一尺，魔高一丈，监管机构仍需提高警惕，及时发现监管漏洞，避免资金流动监管失效。
（四）审慎实施利率市场化改革是金融市场改革成功的基础
在东京离岸市场设立之初，日本国内的利率市场化改革尚未完成，离岸市场与在岸市场的利差对离岸市场的发展产生了重要影响，朱琳（2012）研究发现，欧洲日元存款利率与大额定期存单利率的利差对东京离岸市场规模具有显著影响。利差越大，投资于离岸金融市场相较于国内市场越有更好的收益，这将吸引大量资金涌向东京离岸市场。
利率市场化改革是我国金融改革的重要内容之一，而上海自贸区改革在这一进程中将扮演重要角色。为避免上海自贸区内人民币利率与国内人民币利率存在利差所带来的套利行为影响金融稳定，笔者建议上海自贸区在进行利率市场化改革时审慎行事。
（五）有序推进离岸市场汇率改革
在目前已发布的上海自贸区规则中，外汇管理改革是其中一项重要内容。包括美元和日元离岸市场在内的国际货币市场经验显示，离岸市场与在岸市场并非不相关，中国香港等地的人民币离岸市场建设经验也表明离岸市场与在岸市场有很强的关联性。Samar Maziad和Joong Shik Kang研究发现，在岸市场的即期市场对离岸即期市场产生影响的同时，离岸远期汇率对在岸远期汇率也有预测作用。Samar Maziad和Joong Shik Kang同时发现离岸市场与在岸市场存在波动溢出效应，为此建议在货币国际化过程中，在岸市场的金融改革应与离岸市场同步，以降低在岸市场的金融稳定风险，并降低国内金融机构的脱媒风险。Dong He和Robert N McCauley也发现，离岸市场的运行会对在岸市场的货币与信贷数量、收益率曲线和汇率等产生影响，进而影响在岸市场的货币稳定，并建议监管当局在制定政策时充分考虑相关风险。因此，在上海自贸区进行外汇管理改革时，建议认真研究这些问题，有序推进相关改革。
注：
1.日本战后经济高速增长期是指1954—1973年，20世纪60年代日本国内生产总值增长率平均达到10.6%。
2. 1983年9月，斯坦福大学爱滋拉索罗门博士和马克律师联合发表论文《日元美元汇率的不完善性》，在美国国内产生巨大影响。在该报告中主要提出如下观点：第一，美国绝大多数贸易赤字来自与日本的贸易；第二，尽管对日出现贸易赤字，持续维持美元升值、日元贬值是由于美国利率水平高，其根本原因则是源于美国财政赤字的问题。但扭转财政赤字需要很长时间，必须采取其他方式解决日元贬值的问题；第三，如果推行日本金融资本市场自由化，扩大欧洲日元市场，可以增加日元资产魅力，日元将会升值；第四，为了纠正日元兑美元汇率问题，日本必须采取金融自由化和日元国际化措施。
作者单位：上海证券交易所
责任编辑：印颖 廖雯雯
参考文献：
1.中国（上海）自由贸易试验区管理委员会财政和金融服务局：《中国（上海）自由贸易试验区金融政策解读2013年4月》，版本：2014.4.21.1.
2.张亚秋：《日本利率市场化的可借鉴性》，载《上海银行业动态》，2014（26）.
3.中国人民大学国际货币研究所：《人民币国际化报告2014：人民币离岸市场建设与发展》，中国人民大学出版社，2014.
4.黄泽民：《东京离岸金融市场初析》，载《日本问题》，1987（6）.
5.王明德：《东京离岸市场初探》，载《国际金融研究》，1987（1）.
6.许祥云：《日元国际化及其对人民币的启示》，复旦大学博士学位论文，2011年3月.
7.罗国强：《离岸金融法研究》，法律出版社，2008年9月.
8.付丽颖：《中日货币国际化比较研究》，东北师范大学博士学位论文，2012年12月.
9.朱琳：《日本离岸金融市场发展经验及其对中国的启示》，复旦大学硕士学位论文，2012年3月.
10.袁蓉君：《日本力保东京国际金融中心地位》，http：//finance.sina.com.cn/j/20070516/09183597419.shtml.
关键词：金融自由化 东京离岸市场 上海自贸区 资本项目开放 波动溢出效应
2013年9月27日，国务院印发了《中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知》，上海自贸区建设正式进入实施阶段。上海自贸区的制度创新主要体现在投资管理、贸易监管、综合监管和金融制度方面。从金融制度设计上看，上海自贸区属内外业务分离型金融市场，与日本于1986年12月设立的东京离岸市场有着诸多相似之处。因此，研究东京离岸市场的发展经验，对于上海自贸区建设具有较重要的参考意义。
东京离岸市场设立的背景
东京离岸市场建设是日本实现金融市场自由化、日元国际化的重要战略举措，有着广泛而深刻的国内和国际背景。
（一）日本经济高速发展
二战后，日本经济迅速从战败中恢复。随着日本经济的高速发展1，日美贸易不平衡逐渐加剧，日美贸易摩擦逐步升温（见图1）。
图1 美国对日本贸易收支及其占比
亿美元 %
资料来源：日本内阁府经济社会综合研究所网站
编者注：请将图例“美国贸易收支”改为“美国贸易收支（左轴）”；“美国对日本贸易收支”改为“美国对日本贸易收支（左轴）”
（二）金融自由化与日元国际化成为日本金融改革的重要内容
为缓解美国对日贸易赤字，美国舆论认为有必要对日本政府施加压力，以日本金融自由化和日元国际化为手段，解决日美之间的贸易不平衡问题2。
1983年11月，时任美国总统的里根访日，向日本提出了开放日本国内金融市场、提高境外机构对日本金融市场参与度、推行日元国际化等要求。1984年5月，日美日元—美元委员会推出了《日元/美元委员会报告书》，提出日本于1984年6月取消金融管制，准许日本国内（包括外国银行的驻日分支机构）经营欧洲日元存款业务。与此同时，大藏省公布了《金融自由化和日元国际化的现状与展望》，官方开始正式推动日元国际化。
1985年3月5日，日本发表《关于日元国际化》的报告，提出为推进日元国际化，要从三方面着手制定具体政策：一是金融自由化；二是欧洲日元交易自由化；三是东京市场国际化。1985年9月，日本公布《关于创建东京离岸市场》的报告。
（三）利率市场化改革尚在进行之中
日本的利率市场化始于20世纪70年代，80年代，在美国的压力下，利率市场化速度加快。当东京离岸市场设立时，日本已引入可转让存单（CD），导入市场利率联动型储蓄产品（MMC），并在逐步推进存款利率市场化。尽管如此，东京离岸市场设立时，日本的利率市场化远未完成（直到1994年10月才最终完成）。当时，仅大额存款实现了市场化，且存入期限有所限制。
（四）资本项目开放已基本完成
日本于20世纪60年代开始资本项目开放，并且在60、70年代内完成了绝大部分资本项目开放。受国内外形势的影响，日本金融自由化改革在20世纪80年代加速。1980年，日本颁布实施了新的《外汇与外贸管理法》，对外国投资由“原则上禁止”改为“原则上自由”。新的《外汇与外贸管理法》实施后，外国对日直接投资发展很快。1984年，日本宣布资本项目可兑换，同年再次对《外汇与外贸管理法》进行修订，国外投资者可以对日本的房地产投资，可以自由进行远期外汇交易，对涉外日元贷款实行自由化措施。至此，资本项目下日元可兑换已基本实现。
东京离岸市场的制度特点
离岸金融市场可分为内外业务混合型、内外业务分离型和虚拟业务型三种模式。目前，多数离岸金融市场属于内外分离型，其最大优点是可以在保障离岸金融市场发展的同时，避免离岸金融业务所带来的风险。东京离岸金融市场属典型的内外分离型离岸市场，同时又具有自己的特点。
（一）主体资格限制
相对而言，东京离岸市场对市场参与者的资格限制较多。按照规定，只有大藏省批准的外汇银行（包括外国银行的日本分行）才能在东京离岸市场从事离岸业务，证券公司、一般企业法人和自然人不能在东京离岸市场从事离岸业务。同时，日本对外国机构参与东京离岸市场进行较多限制。日本规定国外市场参与者的资金必须来源于外国居民，外汇银行在办理离岸业务时需确认交易对方是否为外国居民。如果外汇银行未按规定审核交易对方的相关证明材料，大藏省可以停止其外汇业务，并对未按规定确认交易对象的业务按非离岸业务的税率征税。
（二）存贷款业务限制
日本监管当局对离岸市场的存贷款交易有严格限制。一是存款限制。东京离岸市场允许外汇银行从非居民和其他离岸银行筹措资金，但非居民仅限于外国法人企业、外国政府、政府机构、地方公共团体、国际机构和日本外汇银行的海外分行，外国个人以及日本企业的境外分支机构则不包含在内。同时，东京离岸市场要求金融机构、外国政府、政府机构、地方公共团体、国际机构的存款期限须在隔夜以上；其他非居民的存款期限须在2天以上，且存款金额在1亿日元以上。二是贷款限制。从事离岸市场业务的外汇银行在进行贷款时，必须取得借款人资金用于日本境外的相关证明书，有义务逐笔确认贷款的离岸性质，不得回流到国内。
（三）离岸账户与在岸账户的关系
为避免离岸业务影响国内金融稳定，日本将离岸市场的金融业务与在岸市场严格分开。具体地说，在岸账户和离岸账户原则上没有转账关系，离岸账户的资产和负债应该自我平衡。只有在特殊情况下，两类账户才可以互转，但一家银行每日从离岸账户转入在岸账户的资金量不能超过该非居民上一个月资产平均值的5%。如果上一个月没有资金运用，则转入资金量不得超过2.5亿日元。同时，在一个月之内，离岸账户与在岸账户之间转入转出额需相抵，即不允许离岸账户有净资金流入该行的在岸账户。为了促进离岸金融市场的发展，日本于1989年4月放松了对该市场的一些限制性规定。 （四）离岸账户的特点
东京离岸市场的资金交易都是经大藏省批准设立的离岸账户进行，无论是资金筹措还是资金运用都实现了多币种功能。按照规定，离岸账户之间的资金交易不需要征收存款准备金。但离岸账户的资金向在岸账户划转时必须经过日本央行设立的“资金划拨相关账户”，并缴纳存款准备金。通过监控“资金划拨相关账户”，监管当局不仅可以掌握离岸市场资金与在岸市场的交易情况，还可以通过调整存款准备金率对离岸资金向在岸市场的转移量进行调控。东京离岸市场设立之初，日本监管当局将存款准备金率设定为25%。1991年10月，存款准备金率下调至15%。
离岸账户本身不是一个独立的账户体系，不设结算性的现金存款科目，所有利息收取、支付、贷款本金的发放或偿还等方面的结算业务必须通过在岸账户进行。
（五）优惠措施
在东京离岸市场上，存款利率不受日本央行管制，由市场供求关系自由确定；离岸账户存款不需按照相关法律纳入存款保险制度管理；通过离岸市场筹措的资金不需缴纳准备金（但离岸账户向在岸账户转账时，转账总额需按规定比例缴纳准备金）。
在税收方面，东京离岸市场虽然免除了存款利息预提税，并减免了离岸银行的法人税，但在地方税和印花税方面没有优惠。
东京离岸市场设立效果评价及原因分析
（一）效果评价
20世纪90年代以前，各界对东京离岸市场曾普遍看好，然而，在经过设立初期的快速发展之后，尽管市场规模不断扩大，但东京离岸市场却已逐渐被遗忘，不仅市场很少关注，相关文献也极少论及。
日本设立东京离岸市场主要有三个预期目标：一为促进日元国际化；二为建设东京国际金融中心；三为提高银行等金融机构国际竞争力。而笔者通过对东京离岸市场实际发展状况的分析，发现这三个目标均远未实现。
1.关于促进日元国际化
判断一国货币国际化程度有多种指标，但无论是从国际计价支付，还是从其在国际储备中的地位看，日元国际化程度在泡沫经济破灭后均迅速下降。比如从日元在国际储备货币中的地位来看，1986年东京离岸市场设立时，日元在国际储备货币中的比例为4.1%；1990年，该比例达到峰值9.1%；此后，该比例不断下降，近两年则稳定在4%左右。可以说，东京离岸市场并未达到促进日元国际化这一目标。
2.关于建设东京国际金融中心
与日元国际化相同，东京国际金融中心的建设也经历了同样的过程。在20世纪80年代日本泡沫经济高峰时期，日本的股市融资额占全球总量的1/3以上，而现在这一比例还不到1/10。与过去相比，如今的东京已大大褪去了国际性金融中心的色彩。在对东京国际金融中心建设现状进行分析时，各方多从日本经济发展、金融市场环境、监管体系等方面进行分析，极少论及东京离岸市场。可见，在建设东京国际金融中心方面，东京离岸市场也没有发挥重要作用。
3.关于提高日本金融机构国际竞争力
在泡沫经济破灭后，日本经济长期低迷，日本金融机构竞争力日益下降。1994年以来，先是东京协和、安全两个信用组合破产，紧接着宇宙信用金库因经营不善而告破产，之后，木津信用金库、兵库银行、大阪信用组合、阪和银行、北海道拓殖银行、山一证券公司等相继倒闭。这一系列破产倒闭事件使“日本银行不倒”的神话不攻自破。穆迪公司等国际评级机构纷纷下调对日本银行的信用评级，在《银行家》杂志等国际权威刊物公布的世界1000家大银行排行榜上，日本银行的名次也逐节下滑。也就是说，即使在规模尚在不断增大的时期，东京离岸市场也未起到提高日本金融机构国际竞争力的作用。
（二）东京离岸市场未能实现预期目标的原因分析
1.日本经济的持续健康稳定发展是日元国际化的必要条件
自东京离岸市场设立后至20世纪80年代末，日元国际化进程明显加快，似乎离岸市场为日元国际化起到了重要的促进作用。然而，日元国际化程度在1990年前后达到高点后即迅速下降，其表现与日本经济情况如出一辙。日本各界在对日元国际化进行讨论时，虽很少提及东京离岸市场建设，但均认为日本经济发展状况是影响日元国际化程度的最重要因素。
2.东京离岸市场制度设计存在严重漏洞
从制度设计上看，东京离岸市场严格限制了离岸账户与在岸账户的资金流动，属外?—外型的离岸市场。然而日本在离岸市场运行前已经废除了远期外汇交易的实际需求原则和外汇兑换日元的限制，日元基本上成为可自由兑换货币。资本项目的自由可兑换使日本银行可以轻易地规避离岸账户与在岸账户间关于资金流动方面的监管，具体操作方式见图3。
图3 日本离岸账户与在岸账户规避资金流动监管的方式
注：图中虚线表示离岸账户与在岸账户间打算规避资金流动方面的监管；实线表明为规避资金流动监管，银行的实际资金流动方式。
从本质上说，东京离岸市场的运行并没有做到真正的内外分离，离岸市场与在岸市场之间上演了一场由银行业主导的“再贷款游戏”。1984—1990年，日本银行业的对外资产由1050亿美元飙升至7250亿美元，同期，日本银行业的对外负债则从1300亿美元升至9040亿美元，净流入的资金量从250亿美元飙升至约1800亿美元。这场“再贷款游戏”成为日本长期经济萧条的主要原因。
东京离岸市场对上海自贸区建设的启示
（一）中国经济的稳定增长是人民币国际化的保障
从东京离岸市场发展和日元国际化的历程来看，东京离岸市场虽然对日元国际化发挥了一定作用，但真正影响日元国际化程度的是日本的经济情况。与此相似，人民币国际化的决定力量应该是中国经济的稳定增长，失去了经济的稳定增长，没有币值稳定，任何人民币国际化改革都只能是徒劳无功的。
（二）恰当选择资本项目开放时机是人民币国际化的关键 东京离岸市场资金流动监管的无效主要是资本项目开放早于离岸市场设立所致。如果没有1984年《外汇与外贸管理法》修改所带来的资本项目开放，那么金融机构若想规避离岸市场与在岸市场之间的资金流动监管将非常困难。从这一意义上说，资本项目开放时机对上海自贸区建设的成败影响较大。当然，上海自贸区建设并非资本项目开放的目的。相反，建设上海自贸区是推动资本项目逐步开放，实现人民币国际化的重要战略举措。但无论孰因孰果，我国都需谨慎对待资本项目开放，避免国际金融市场波动对国内金融市场造成过大冲击。
（三）有效监管是外—外型离岸市场规范运作的前提
从相关金融政策可以看出，上海自贸区与东京离岸市场同属外—外型离岸市场，其制度设计与国内金融市场的成熟程度密切相关。为避免离岸市场波动带来的金融风险，监管机构需对各种资金流动进行严密监控。从东京离岸市场的运行经验看，设计之初的重大制度漏洞使金融机构可以轻而易举地规避账户隔离规则，将离岸市场筹集的资金转到在岸市场，从而导致东京离岸市场资金监管的无效。应该说，上海自贸区的制度设计已考虑到相关问题。但道高一尺，魔高一丈，监管机构仍需提高警惕，及时发现监管漏洞，避免资金流动监管失效。
（四）审慎实施利率市场化改革是金融市场改革成功的基础
在东京离岸市场设立之初，日本国内的利率市场化改革尚未完成，离岸市场与在岸市场的利差对离岸市场的发展产生了重要影响，朱琳（2012）研究发现，欧洲日元存款利率与大额定期存单利率的利差对东京离岸市场规模具有显著影响。利差越大，投资于离岸金融市场相较于国内市场越有更好的收益，这将吸引大量资金涌向东京离岸市场。
利率市场化改革是我国金融改革的重要内容之一，而上海自贸区改革在这一进程中将扮演重要角色。为避免上海自贸区内人民币利率与国内人民币利率存在利差所带来的套利行为影响金融稳定，笔者建议上海自贸区在进行利率市场化改革时审慎行事。
（五）有序推进离岸市场汇率改革
在目前已发布的上海自贸区规则中，外汇管理改革是其中一项重要内容。包括美元和日元离岸市场在内的国际货币市场经验显示，离岸市场与在岸市场并非不相关，中国香港等地的人民币离岸市场建设经验也表明离岸市场与在岸市场有很强的关联性。Samar Maziad和Joong Shik Kang研究发现，在岸市场的即期市场对离岸即期市场产生影响的同时，离岸远期汇率对在岸远期汇率也有预测作用。Samar Maziad和Joong Shik Kang同时发现离岸市场与在岸市场存在波动溢出效应，为此建议在货币国际化过程中，在岸市场的金融改革应与离岸市场同步，以降低在岸市场的金融稳定风险，并降低国内金融机构的脱媒风险。Dong He和Robert N McCauley也发现，离岸市场的运行会对在岸市场的货币与信贷数量、收益率曲线和汇率等产生影响，进而影响在岸市场的货币稳定，并建议监管当局在制定政策时充分考虑相关风险。因此，在上海自贸区进行外汇管理改革时，建议认真研究这些问题，有序推进相关改革。
注：
1.日本战后经济高速增长期是指1954—1973年，20世纪60年代日本国内生产总值增长率平均达到10.6%。
2. 1983年9月，斯坦福大学爱滋拉索罗门博士和马克律师联合发表论文《日元美元汇率的不完善性》，在美国国内产生巨大影响。在该报告中主要提出如下观点：第一，美国绝大多数贸易赤字来自与日本的贸易；第二，尽管对日出现贸易赤字，持续维持美元升值、日元贬值是由于美国利率水平高，其根本原因则是源于美国财政赤字的问题。但扭转财政赤字需要很长时间，必须采取其他方式解决日元贬值的问题；第三，如果推行日本金融资本市场自由化，扩大欧洲日元市场，可以增加日元资产魅力，日元将会升值；第四，为了纠正日元兑美元汇率问题，日本必须采取金融自由化和日元国际化措施。
作者单位：上海证券交易所
责任编辑：印颖 廖雯雯
参考文献：
1.中国（上海）自由贸易试验区管理委员会财政和金融服务局：《中国（上海）自由贸易试验区金融政策解读2013年4月》，版本：2014.4.21.1.
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3.中国人民大学国际货币研究所：《人民币国际化报告2014：人民币离岸市场建设与发展》，中国人民大学出版社，2014.
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6.许祥云：《日元国际化及其对人民币的启示》，复旦大学博士学位论文，2011年3月.
7.罗国强：《离岸金融法研究》，法律出版社，2008年9月.
8.付丽颖：《中日货币国际化比较研究》，东北师范大学博士学位论文，2012年12月.
9.朱琳：《日本离岸金融市场发展经验及其对中国的启示》，复旦大学硕士学位论文，2012年3月.
10.袁蓉君：《日本力保东京国际金融中心地位》，http：//finance.sina.com.cn/j/20070516/09183597419.shtml.