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摘要：本文基于对企业发行债券与获取银行贷款两种融资方式的比较，通过设立量化指标，对债券发行人是否存在委托代理问题进行了分析，并就如何加强债券融资资金监管及防范债市信用风险提出了相关建议。
关键词：债券发行 委托代理问题 在职消费 资金监管
近年来，关于上市公司管理层高额在职消费问题屡屡见诸媒体。华东师范大学杨蓉教授基于对1320家上市公司的数据研究表明，平均在职消费均超过高管平均薪酬的2～50倍，这是典型的委托代理问题，即因资金所有权与经营权分离，经营者可能做出违背投资者利益的行为1。国外曾有学者指出，过多的自由现金流是产生委托代理问题的重要原因。
债券融资与银行贷款是企业融资的两种重要方式。在债券市场深入发展、信用风险可能增大的背景下，债券发行人是如何使用债务资金的？债券发行人在债券融资过程中是否存在委托代理问题？这些都与债券投资者的利益密切相关。
两种融资方式的比较：债券融资与银行贷款
笔者分析了历年非金融上市公司获取长、短期贷款的情况，从总体上说，非金融上市公司获取的长期贷款远少于短期贷款（见图1），尤其是土木建筑施工、采掘业、交通运输设备制造业等资金周转周期较长的行业较为突出。而资产结构与负债周期的不匹配在一定程度上抑制了管理层的在职消费动机。
资金周转周期较长的企业可能更迫切需要较长期限的负债以匹配资产。对于我国大部分企业来说，债券直接融资可以较好地解决资产负债期限匹配问题，因为与银行贷款相比，债券融资的期限通常更长（见图2）。
此外，与长期贷款和企业债不同，公司债和中期票据并不需要依托于长期项目投资（见表1），多数是以“调整债务结构”和“补充流动资金”作为融资目的2，使得债券发行人有较充裕的现金流。因此，与银行贷款方式相比，这些债券的发行人确实更容易产生以过多在职消费为特征的委托代理问题。
数据分析
（一）构建指标
为了度量公司债发行人是否存在委托代理问题，首先需要构建度量委托代理问题或者在职消费程度的量化指标。
根据杨蓉（2011）、卢锐等（2008）的学术文献，笔者构建了如下三个指标来衡量委托代理问题或者在职消费程度。
指标1：（销售费用增长率-营业收入增长率）；
指标2：（管理费用增长率+销售费用增长率-营业收入增长率）；
指标3：（支付的其他与经营活动有关的现金流量增长率-营业收入增长率）。
采用以上指标基于下述原因：第一，管理费用涉及高管在职消费的项目分为8类：办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费；销售费用中也涉及较多以营销为名的在职消费；而支付的其他与经营活动有关的现金流量是从现金流量的角度反映相应活动的现金支出。第二，对于为了配合销售而出现的营销费、差旅费、招待费的增长，不能算作过度在职消费，因此减去相应年度的营业收入增长率。
（二）数据比较
为了增强数据分析的科学性，笔者选择具有可比性的两组数据进行对比分析：第一，在债券发行人方面，选取只发行过一次中长期债券（公司债和中期票据）的上市公司，这样其在发行前后几年内都不会因为有其它发债行为而对分析结果产生扰动；第二，选取从不发债，但同时基本面与前述公司接近的上市公司作为对比组。这样做的优点在于去除了那些基本面过差的公司，因而更具有可比性。
笔者判别上市公司基本面的方法是将资产负债率、资产收益率、资产规模、所有者性质（国有、非国有）以及年份、行业作为输入变量，对于每个上市公司每年的数据进行倾向得分匹配法（Propensity Score Matching）分析，然后将得分相近（差异不超过10%）的发债公司与不发债公司形成一个配对组，并将债券发行当年（或有基本面倾向得分最接近的一年）作为第0年，发行前1年为第-1年，发行后1年为第1年，以此类推。
最终得到2002—2012年的334家上市公司样本数据，其年报财务数据均来自于CSMAR数据库（两组数据的对比分析结果见图3—图5）。
通过两组数据的对比分析可以发现，在发债组发债年度（即第0年）之前，两组数据在总体平均值上差异不大，虽然有所起伏，但呈随机波动状态。但在债券发行当年及此后第1、2年，三个度量委托代理问题的指标均呈现较为一致的趋势性变化，即发债组明显大于不发债组，说明债券发行人确实在融资后营销、日常管理花费和高管在职消费等环节中间出手变得更加“阔绰”，因此，充裕的现金流带来的委托代理问题得到了一定的数据支持。不过，这样的情形并不会持续太久，面对偿债的压力，在债券发行第3年开始三个指标都出现了显著回落的趋势。
（三）结论分析
本文通过数据分析，发现债券发行人在获得大量资金后，存在短时间内由于缺乏预算硬约束而出现以过多在职消费为特征的委托代理问题。然而，这一问题目前在业界尚未得到充分重视。其原因在于，目前我国公司债券发行主体规模偏大，整体评级较高，即使出现一定程度的委托代理问题，也不会对发行主体的偿还能力产生实质影响；与股权投资者不同，债券投资者对于利润指标并不十分敏感。
但从长远来看，随着未来我国对于债券发行主体的要求放宽，可能将有越来越多低评级的高风险企业涌入债券发行市场，信用债的政府隐性担保和刚性兑付也不会永久持续，在此背景下，债券发行人获得融资后的资金使用与监管问题可能会更加突出。
政策建议
笔者认为，由于委托代理问题发生在融资之后，在事前难以量化，面对未来不容忽视的信用风险，加强必要的资金监管和完善债权人治理是解决资金滥用风险的必由之路。
（一）对于高风险债券实施账户监管
债券融资尽管具有金融脱媒所带来的宽松和便利，但这样的宽松和便利不能等同于忽视风险。资金监管是银行保障信贷安全的一项重要措施，对于高风险的债券来说同样可以借鉴。事实上，海外市场就有类似的措施。比如，美国垃圾债市场初期的利息支付保证制度规定，发行人必须建立一个交由第三方托管的储备账户，将债券发行所得资金按规定比例存入该账户中，该账户中的资金只能用于投资政府债券而不得用于经营，从而在一定程度上保障了资金不被滥用。 （二）强化信息披露
信息对称性是市场公平交易的保证，也是投资者能够及时发现并控制风险的前提。但应该看到，我国债券市场尚未建立关于债券募集资金使用情况的严格信息披露制度，即投资者在事前只知道募集资金用途为“补充流动资金”或者“调整债务结构”，但对于发行人具体如何使用并没有清晰的概念。笔者并非一概地反对必要和合理增加的管理费、销售费用等包含在职消费的项目支出，但应将这些内容以预算化的形式进行披露。在融资完成后，也必须要持续、详细地进行披露，这一点对于非上市和高风险发行人尤其重要。
（三）完善债权人治理
作为利害相关人，债权人逐步参与到公司治理中已经成为世界性的趋势。在这方面，我国《公司债券发行试点办法》明确规定了“债券持有人会议”和“债券受托人”两大制度，我国的债券持有人介入公司治理机制是一种强制混合制度。这样的混合制度在理论上既承认了“债券持有人会议”的团体性及其参与公司治理的法律主体地位，从而避免了单一债券受托人制度中有时无法代表债券持有人利益的弊端，同时融合了债券受托人制度可以成立常设专业机构来实现日常监督管理权的优点。但在实践过程中，在债券持有人会议召集程序、参与方式、决议事项、受托人资格条件、法律责任以及两种制度配合等方面仍存在不明晰和不完善之处。笔者建议完善相关法规，使得债权人能切实以必要的限度参与公司治理，抑制可能出现的委托代理问题和恶意借债现象，从而保障投资者的利益。
注：
1.委托代理问题在经济领域和社会领域中普遍存在。由于委托人（资产或资金所有者）与代理人（经营者）的目标函数不一致，委托人追求的是权益或财富最大化，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在缺乏有效制度的背景下，代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。
2.公司债、中期票据的募集资金用途并不唯一，有些兼有多项用途。
作者单位：同济大学经济与管理学院
责任编辑：印颖 孙惠玲
参考文献
[1]杨蓉，《垄断行业企业高管薪酬问题研究：基于在职消费的视角》，载《复旦学报（社会科学版）》，2011，5：133～140.
[2]卢锐等，《管理层权利、在职消费与产权效率》，载《南开管理评论》，2008，11：85～92.
关键词：债券发行 委托代理问题 在职消费 资金监管
近年来，关于上市公司管理层高额在职消费问题屡屡见诸媒体。华东师范大学杨蓉教授基于对1320家上市公司的数据研究表明，平均在职消费均超过高管平均薪酬的2～50倍，这是典型的委托代理问题，即因资金所有权与经营权分离，经营者可能做出违背投资者利益的行为1。国外曾有学者指出，过多的自由现金流是产生委托代理问题的重要原因。
债券融资与银行贷款是企业融资的两种重要方式。在债券市场深入发展、信用风险可能增大的背景下，债券发行人是如何使用债务资金的？债券发行人在债券融资过程中是否存在委托代理问题？这些都与债券投资者的利益密切相关。
两种融资方式的比较：债券融资与银行贷款
笔者分析了历年非金融上市公司获取长、短期贷款的情况，从总体上说，非金融上市公司获取的长期贷款远少于短期贷款（见图1），尤其是土木建筑施工、采掘业、交通运输设备制造业等资金周转周期较长的行业较为突出。而资产结构与负债周期的不匹配在一定程度上抑制了管理层的在职消费动机。
资金周转周期较长的企业可能更迫切需要较长期限的负债以匹配资产。对于我国大部分企业来说，债券直接融资可以较好地解决资产负债期限匹配问题，因为与银行贷款相比，债券融资的期限通常更长（见图2）。
此外，与长期贷款和企业债不同，公司债和中期票据并不需要依托于长期项目投资（见表1），多数是以“调整债务结构”和“补充流动资金”作为融资目的2，使得债券发行人有较充裕的现金流。因此，与银行贷款方式相比，这些债券的发行人确实更容易产生以过多在职消费为特征的委托代理问题。
数据分析
（一）构建指标
为了度量公司债发行人是否存在委托代理问题，首先需要构建度量委托代理问题或者在职消费程度的量化指标。
根据杨蓉（2011）、卢锐等（2008）的学术文献，笔者构建了如下三个指标来衡量委托代理问题或者在职消费程度。
指标1：（销售费用增长率-营业收入增长率）；
指标2：（管理费用增长率+销售费用增长率-营业收入增长率）；
指标3：（支付的其他与经营活动有关的现金流量增长率-营业收入增长率）。
采用以上指标基于下述原因：第一，管理费用涉及高管在职消费的项目分为8类：办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费；销售费用中也涉及较多以营销为名的在职消费；而支付的其他与经营活动有关的现金流量是从现金流量的角度反映相应活动的现金支出。第二，对于为了配合销售而出现的营销费、差旅费、招待费的增长，不能算作过度在职消费，因此减去相应年度的营业收入增长率。
（二）数据比较
为了增强数据分析的科学性，笔者选择具有可比性的两组数据进行对比分析：第一，在债券发行人方面，选取只发行过一次中长期债券（公司债和中期票据）的上市公司，这样其在发行前后几年内都不会因为有其它发债行为而对分析结果产生扰动；第二，选取从不发债，但同时基本面与前述公司接近的上市公司作为对比组。这样做的优点在于去除了那些基本面过差的公司，因而更具有可比性。
笔者判别上市公司基本面的方法是将资产负债率、资产收益率、资产规模、所有者性质（国有、非国有）以及年份、行业作为输入变量，对于每个上市公司每年的数据进行倾向得分匹配法（Propensity Score Matching）分析，然后将得分相近（差异不超过10%）的发债公司与不发债公司形成一个配对组，并将债券发行当年（或有基本面倾向得分最接近的一年）作为第0年，发行前1年为第-1年，发行后1年为第1年，以此类推。
最终得到2002—2012年的334家上市公司样本数据，其年报财务数据均来自于CSMAR数据库（两组数据的对比分析结果见图3—图5）。
通过两组数据的对比分析可以发现，在发债组发债年度（即第0年）之前，两组数据在总体平均值上差异不大，虽然有所起伏，但呈随机波动状态。但在债券发行当年及此后第1、2年，三个度量委托代理问题的指标均呈现较为一致的趋势性变化，即发债组明显大于不发债组，说明债券发行人确实在融资后营销、日常管理花费和高管在职消费等环节中间出手变得更加“阔绰”，因此，充裕的现金流带来的委托代理问题得到了一定的数据支持。不过，这样的情形并不会持续太久，面对偿债的压力，在债券发行第3年开始三个指标都出现了显著回落的趋势。
（三）结论分析
本文通过数据分析，发现债券发行人在获得大量资金后，存在短时间内由于缺乏预算硬约束而出现以过多在职消费为特征的委托代理问题。然而，这一问题目前在业界尚未得到充分重视。其原因在于，目前我国公司债券发行主体规模偏大，整体评级较高，即使出现一定程度的委托代理问题，也不会对发行主体的偿还能力产生实质影响；与股权投资者不同，债券投资者对于利润指标并不十分敏感。
但从长远来看，随着未来我国对于债券发行主体的要求放宽，可能将有越来越多低评级的高风险企业涌入债券发行市场，信用债的政府隐性担保和刚性兑付也不会永久持续，在此背景下，债券发行人获得融资后的资金使用与监管问题可能会更加突出。
政策建议
笔者认为，由于委托代理问题发生在融资之后，在事前难以量化，面对未来不容忽视的信用风险，加强必要的资金监管和完善债权人治理是解决资金滥用风险的必由之路。
（一）对于高风险债券实施账户监管
债券融资尽管具有金融脱媒所带来的宽松和便利，但这样的宽松和便利不能等同于忽视风险。资金监管是银行保障信贷安全的一项重要措施，对于高风险的债券来说同样可以借鉴。事实上，海外市场就有类似的措施。比如，美国垃圾债市场初期的利息支付保证制度规定，发行人必须建立一个交由第三方托管的储备账户，将债券发行所得资金按规定比例存入该账户中，该账户中的资金只能用于投资政府债券而不得用于经营，从而在一定程度上保障了资金不被滥用。 （二）强化信息披露
信息对称性是市场公平交易的保证，也是投资者能够及时发现并控制风险的前提。但应该看到，我国债券市场尚未建立关于债券募集资金使用情况的严格信息披露制度，即投资者在事前只知道募集资金用途为“补充流动资金”或者“调整债务结构”，但对于发行人具体如何使用并没有清晰的概念。笔者并非一概地反对必要和合理增加的管理费、销售费用等包含在职消费的项目支出，但应将这些内容以预算化的形式进行披露。在融资完成后，也必须要持续、详细地进行披露，这一点对于非上市和高风险发行人尤其重要。
（三）完善债权人治理
作为利害相关人，债权人逐步参与到公司治理中已经成为世界性的趋势。在这方面，我国《公司债券发行试点办法》明确规定了“债券持有人会议”和“债券受托人”两大制度，我国的债券持有人介入公司治理机制是一种强制混合制度。这样的混合制度在理论上既承认了“债券持有人会议”的团体性及其参与公司治理的法律主体地位，从而避免了单一债券受托人制度中有时无法代表债券持有人利益的弊端，同时融合了债券受托人制度可以成立常设专业机构来实现日常监督管理权的优点。但在实践过程中，在债券持有人会议召集程序、参与方式、决议事项、受托人资格条件、法律责任以及两种制度配合等方面仍存在不明晰和不完善之处。笔者建议完善相关法规，使得债权人能切实以必要的限度参与公司治理，抑制可能出现的委托代理问题和恶意借债现象，从而保障投资者的利益。
注：
1.委托代理问题在经济领域和社会领域中普遍存在。由于委托人（资产或资金所有者）与代理人（经营者）的目标函数不一致，委托人追求的是权益或财富最大化，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在缺乏有效制度的背景下，代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。
2.公司债、中期票据的募集资金用途并不唯一，有些兼有多项用途。
作者单位：同济大学经济与管理学院
责任编辑：印颖 孙惠玲
参考文献
[1]杨蓉，《垄断行业企业高管薪酬问题研究：基于在职消费的视角》，载《复旦学报（社会科学版）》，2011，5：133～140.
[2]卢锐等，《管理层权利、在职消费与产权效率》，载《南开管理评论》，2008，11：85～92.