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羊年春节就像一条整齐中轴线，划分出长假前后两周债券市场几近对称的“V”形走势。年前两周，债市收益率在“小牛争春”和政策持续放松的期待中一路下行，甚至时而上演“一债难求”的火热盛景。送别甲午，迎来乙未，抢完微信红包回归工作岗位的交易员们携着“三阳开泰”的彩头，憧憬着利率延续下降的市场红包，一切都似乎好景在望。未曾想，债市风云突变，一反牛市行情，收益率急转直上。年前的主力买盘商业银行和广义基金此刻都已没了声息，需求也由长久期、高评级债券转为低久期、高收益债券。即便在周末降息后也是抛盘压力不减，买盘持续观望。
2月4日，中国人民银行下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。此次“全面+定向”的降准操作约向市场投放了7000亿元基础货币，并释放出宏观调控开始动用“全面”而非局限于“定向”手段的信号。但是市场对此反应比较平淡，各期限资金价格并未明显回落，债券收益率高开低走，略微陡峭化下行。之后几个交易日都维持窄幅波动，交投清淡，主要成交在高评级品种，现券收益率长端下行3～5bp，7天回购利率中枢仍在4.40%以上。此次降准对债券收益率的影响有限，主要因为降准只是外汇占款持续锐减之后的被动性对冲操作，且后期IPO重启可能冻结1.5万亿～2万亿元资金。这次市场反应也隐隐地为春节后第二次降息而收益率却迅速反弹埋下了伏笔。
春节前的主要行情在2月10日启动，当日国家统计局公布1月CPI同比增速0.8%，PPI同比降幅扩大至4.3%，同时央行发布了第四季度货币政策执行报告。CPI破位下行引发了市场对于中国经济陷入通缩的担忧，而通缩背后隐含的政策含义直指货币政策宽松，加之市场对货币政策报告相关表述乐观解读，激发了市场的降息预期。从市场表现看，3～5年期高评级中票和企业债交投活跃，降准带来的商业银行需求逐渐显现。2年期附近的电网、中石油中票均成交在4.29%附近，5年期铁道中票成交在 4.37%位置，均为银行买入。
2月11日，买盘持续积极踊跃，市场交投集中关注长端AAA级高资质券种。由于春节前资金面整体保持紧张局面，短融市场很少有人问津，中长端收益率曲线整体下移5bp。16：00，中国人民银行公告决定在全国推广分支机构常备借贷便利（SLF），采取质押方式发放，操作利率隔夜、7天分别为4.5%、5.5%。SLF扩容对节前资金市场起到了一定的安抚作用，进一步推高投资者买债的热情。12日，债券市场继续上涨，而且午后再度传言2月降息，股市的打新资金也开始陆续解冻，市场做多情绪高涨，各期限和评级的债券收益率均有下行，需求有久期拉长的趋势，收益率曲线进一步平坦化：10年期国债与1年期国债之间利差收窄约30bp，仅高于2011年和2013年两次钱荒时期水平。由于春节前只剩9只城投债发行，供给大量减少，城投债二级买盘增多，AA级城投债收益率指数大幅下行39bp，收盘于6.27%。
虽然接下来是春节前最后三个交易日，成交较为清淡，但是供给减少、长假持有票息，以及对节后降息和对资金宽松的预期等多方面因素，使得债券需求一直延续。
节后开工，资金利率并未出现明显宽松迹象，利率债曲线略微陡峭化下行，1年期国债收益率下行3bp至3.04%，5年期下跌2bp至3.18%，10年期上行1bp至3.35%；1年期国开类收益率下行4bp至3.64%，5年期下行1bp至3.65%，10年期收益率上行2bp至3.69%。短融成交活跃，中票和企业债成交相对清淡。当天公布的2月汇丰PMI预览值为50.1%，在春节淡季超预期回升，创4个月新高，此后国债期货主力合约TF1506迅速下跌，虽随后震荡上行，但收盘仍下跌0.03%，中断了降准以来的8连阳，当天最高成交价99.498也成为2015年以来的最高点，之后一路跌破99.00，在98.00～99.00之间震荡。
接下来的3个交易日，成交都集中在利率债和短融品种，中票买盘比较匮乏，企业债有部分券商买盘，由于资金面在春节后一直没有得到缓解，债券收益率面临上行压力。
2月28日傍晚，中国人民银行宣布降息，将金融机构1年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；1年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。“只是时间问题”的降息，“正如我们所预期的”如期而至，却仿佛吹响了全市场获利了结的号角，卖盘蜂拥而起，买盘寥寥无几。
3月2日是降息之后的第一个交易日，与以往降息后市场分外活跃、交投激烈形成鲜明对比，当天市场主要持观望态度，短融收益率先下后上，中票买盘格外稀缺，尤其是高评级买盘，主要来自基金和资管账户的高收益债券需求。
在利率互换市场方面，1年REPO在2月28日降息当晚最低成交在3.22%，但随后就反弹到3.33%，接近降息前的收盘价3.35%，可见对此次降息市场价格早已体现出充分的预期。3月3日公布的2月汇丰PMI终值为 50.7%，好于预期，再次将利率互换曲线整体推升，1年 REPO 继续上扬至3.39%。傍晚，证监会公布核准24家企业IPO申请，令降息后的债券市场“雪上加霜”，在接下来资金紧张、买盘奇缺、苦不堪言的一周里，利率债收益率整体反弹近20bp，信用债收益率整体反弹近30bp，低收益信用债收益率反弹尤为明显。
3月9日，银行间资金仍呈现IPO效应下的结构性紧张局面，市场心态偏谨慎。3月和4月一般是信用产品发行规模较大的两个月，一级市场供给逐渐增加，需求明显不足，之前利率债一级发行参与度较高的银行交易户需求也有所下降，9日新发农发债5年期、10年期分别较前日二级市场利率上行7bp和8bp，利率债二级市场收益率上行6bp。
3月10日，市场资金开始宽松，债券价格有企稳迹象，交投逐渐活跃，较高的收益率吸引了银行和基金买盘，早间公布2月CPI反弹至1.4%，超过市场预期的1.0%水平，国债期货应声直线下挫，现券收益率冲高；不过此后部分抄底买盘陆续入场，国债期货也反转回升。
3月11日公布的经济数据对债券需求回暖做了进一步确认， 1—2月工业增加值增速为6.8%，下降1.1个百分点，明显低于预期；2月固定资产投资完成额增速13.9%，单月增速下降0.9个百分点，社会消费零售总额增速10.7%，下降1.2个百分点。
3月12日晚间，在市场急切的呼声中，财政部正式发文解答了下发1万亿元地方政府债券置换存量债务额度的“债务置换”操作。至此，经济基本面疲弱、IPO期间资金情况优于预期以及市场对地方债务置换的宽松预期，都使得债券市场重拾信心，收益率全周来看震荡下行。
目前的债券市场，究竟是短暂的反弹，还是趋势性的反转？多空争议较大。资金面和基本面的因素都值得进一步关注和观察，而地方债务置换的实施和美国升息预期下的强势美元，也给市场增加了更多的机会和风险。羊年开年债券市场突如其来的调整可能刚好警示了投资者，在债券收益率相对低位的情况下，操作要谨慎徐行，如履薄冰。
作者单位：中信证券固定收益部
责任编辑：刘颖 罗邦敏
2月4日，中国人民银行下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。此次“全面+定向”的降准操作约向市场投放了7000亿元基础货币，并释放出宏观调控开始动用“全面”而非局限于“定向”手段的信号。但是市场对此反应比较平淡，各期限资金价格并未明显回落，债券收益率高开低走，略微陡峭化下行。之后几个交易日都维持窄幅波动，交投清淡，主要成交在高评级品种，现券收益率长端下行3～5bp，7天回购利率中枢仍在4.40%以上。此次降准对债券收益率的影响有限，主要因为降准只是外汇占款持续锐减之后的被动性对冲操作，且后期IPO重启可能冻结1.5万亿～2万亿元资金。这次市场反应也隐隐地为春节后第二次降息而收益率却迅速反弹埋下了伏笔。
春节前的主要行情在2月10日启动，当日国家统计局公布1月CPI同比增速0.8%，PPI同比降幅扩大至4.3%，同时央行发布了第四季度货币政策执行报告。CPI破位下行引发了市场对于中国经济陷入通缩的担忧，而通缩背后隐含的政策含义直指货币政策宽松，加之市场对货币政策报告相关表述乐观解读，激发了市场的降息预期。从市场表现看，3～5年期高评级中票和企业债交投活跃，降准带来的商业银行需求逐渐显现。2年期附近的电网、中石油中票均成交在4.29%附近，5年期铁道中票成交在 4.37%位置，均为银行买入。
2月11日，买盘持续积极踊跃，市场交投集中关注长端AAA级高资质券种。由于春节前资金面整体保持紧张局面，短融市场很少有人问津，中长端收益率曲线整体下移5bp。16：00，中国人民银行公告决定在全国推广分支机构常备借贷便利（SLF），采取质押方式发放，操作利率隔夜、7天分别为4.5%、5.5%。SLF扩容对节前资金市场起到了一定的安抚作用，进一步推高投资者买债的热情。12日，债券市场继续上涨，而且午后再度传言2月降息，股市的打新资金也开始陆续解冻，市场做多情绪高涨，各期限和评级的债券收益率均有下行，需求有久期拉长的趋势，收益率曲线进一步平坦化：10年期国债与1年期国债之间利差收窄约30bp，仅高于2011年和2013年两次钱荒时期水平。由于春节前只剩9只城投债发行，供给大量减少，城投债二级买盘增多，AA级城投债收益率指数大幅下行39bp，收盘于6.27%。
虽然接下来是春节前最后三个交易日，成交较为清淡，但是供给减少、长假持有票息，以及对节后降息和对资金宽松的预期等多方面因素，使得债券需求一直延续。
节后开工，资金利率并未出现明显宽松迹象，利率债曲线略微陡峭化下行，1年期国债收益率下行3bp至3.04%，5年期下跌2bp至3.18%，10年期上行1bp至3.35%；1年期国开类收益率下行4bp至3.64%，5年期下行1bp至3.65%，10年期收益率上行2bp至3.69%。短融成交活跃，中票和企业债成交相对清淡。当天公布的2月汇丰PMI预览值为50.1%，在春节淡季超预期回升，创4个月新高，此后国债期货主力合约TF1506迅速下跌，虽随后震荡上行，但收盘仍下跌0.03%，中断了降准以来的8连阳，当天最高成交价99.498也成为2015年以来的最高点，之后一路跌破99.00，在98.00～99.00之间震荡。
接下来的3个交易日，成交都集中在利率债和短融品种，中票买盘比较匮乏，企业债有部分券商买盘，由于资金面在春节后一直没有得到缓解，债券收益率面临上行压力。
2月28日傍晚，中国人民银行宣布降息，将金融机构1年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；1年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。“只是时间问题”的降息，“正如我们所预期的”如期而至，却仿佛吹响了全市场获利了结的号角，卖盘蜂拥而起，买盘寥寥无几。
3月2日是降息之后的第一个交易日，与以往降息后市场分外活跃、交投激烈形成鲜明对比，当天市场主要持观望态度，短融收益率先下后上，中票买盘格外稀缺，尤其是高评级买盘，主要来自基金和资管账户的高收益债券需求。
在利率互换市场方面，1年REPO在2月28日降息当晚最低成交在3.22%，但随后就反弹到3.33%，接近降息前的收盘价3.35%，可见对此次降息市场价格早已体现出充分的预期。3月3日公布的2月汇丰PMI终值为 50.7%，好于预期，再次将利率互换曲线整体推升，1年 REPO 继续上扬至3.39%。傍晚，证监会公布核准24家企业IPO申请，令降息后的债券市场“雪上加霜”，在接下来资金紧张、买盘奇缺、苦不堪言的一周里，利率债收益率整体反弹近20bp，信用债收益率整体反弹近30bp，低收益信用债收益率反弹尤为明显。
3月9日，银行间资金仍呈现IPO效应下的结构性紧张局面，市场心态偏谨慎。3月和4月一般是信用产品发行规模较大的两个月，一级市场供给逐渐增加，需求明显不足，之前利率债一级发行参与度较高的银行交易户需求也有所下降，9日新发农发债5年期、10年期分别较前日二级市场利率上行7bp和8bp，利率债二级市场收益率上行6bp。
3月10日，市场资金开始宽松，债券价格有企稳迹象，交投逐渐活跃，较高的收益率吸引了银行和基金买盘，早间公布2月CPI反弹至1.4%，超过市场预期的1.0%水平，国债期货应声直线下挫，现券收益率冲高；不过此后部分抄底买盘陆续入场，国债期货也反转回升。
3月11日公布的经济数据对债券需求回暖做了进一步确认， 1—2月工业增加值增速为6.8%，下降1.1个百分点，明显低于预期；2月固定资产投资完成额增速13.9%，单月增速下降0.9个百分点，社会消费零售总额增速10.7%，下降1.2个百分点。
3月12日晚间，在市场急切的呼声中，财政部正式发文解答了下发1万亿元地方政府债券置换存量债务额度的“债务置换”操作。至此，经济基本面疲弱、IPO期间资金情况优于预期以及市场对地方债务置换的宽松预期，都使得债券市场重拾信心，收益率全周来看震荡下行。
目前的债券市场，究竟是短暂的反弹，还是趋势性的反转？多空争议较大。资金面和基本面的因素都值得进一步关注和观察，而地方债务置换的实施和美国升息预期下的强势美元，也给市场增加了更多的机会和风险。羊年开年债券市场突如其来的调整可能刚好警示了投资者，在债券收益率相对低位的情况下，操作要谨慎徐行，如履薄冰。
作者单位：中信证券固定收益部
责任编辑：刘颖 罗邦敏