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摘要：本文以2004年中国股市的熊市和2007到2008年间股市牛熊交替的市场为研究期间，将上市公司按前一年的净资产收益率 ROE排名，分为“绩优股”和“绩差股”二类组合，并以月累计超常收益率研究其未来12个月的市场表现，实证结果显示价值投资策略较行为金融理论中的动量反转策略更为有效。
关键词：市场表现 动量策略 翻转策略
学术界从市场上股票价格的变动趋势和投资者的心理行为入手思考为什么存在超常收益，发现了投资者心理差异会对信息产生不同程度的反应，因此当投资者对信息产生“反应过度”（Over Reaction），“反转投资策略”将为其带来超常收益；当投资者对信息产生“反应不足”（Under Reaction），“惯性投资策略”将为其带来超常收益。至此，有效市场理论失去了她往日的核心地位，一种解释资本市场行为的新理论——行为金融理论，逐步地取而代之。
中国证券市场发展不完善。中国证券市场自1995年至2007年股市总市值(上海证券交易所和深圳证券交易所总市值之和)不断攀升，证券市场化率(沪深股票总市值/国内生产总值)迅速提高(如下图1)，尤其是在05年以后，证券市场化率呈直线上升，截止06年底07年初，证券市场化率突破临界值1，说明虚拟资产价值总额已经超过了实体资产价值， 2007年股票价格已经严重的偏离了资产价格(市场化率达到1. 3以上)，股市未来存在较大风险和波动性的可能，客观上也反映了中国证券市场的不成熟。
本文通过实证分析国内股市在牛市和熊市期间利用反向投资策略的绩效，以说明在我国股票市场上，动量反转投资策略在短期内是否具有获利性。反转策略（Contrarian strategies）是指购买过去2到3年表现较差的股票，同时卖出表现出色的股票。从行为金融学的角度来解释，这样的超额收益可能来自于投资者的过度反应（De.bbondt and thaler，1985）。而动量策略则是相反的操作。
为了研究中国股市的投资策略，本文以净资产收益率（ROE）作为分类标准，将上市公司分为“绩优股”和“绩差股”，分别研究反转策略在中国股市的一次牛市和一次牛熊交替两种市场态势的市场表现。
一、样本选择和研究方法
本文分别选取中国股市历史上一次熊市和一次牛熊交替市场为研究期间，熊市为2004年5月~2005年4月，牛熊交替市场为2007年5月~2008年4月。每一个研究期间跨度为12个月。起始时间安排在5月是因为考虑到所有上市公司的年报都公布完。
根据上市公司年报数据取得沪深两市上市公司研究期间上一年的净资产收益率（ROE），并将所有上市公司的ROE进行排名，排名靠前的5家上市公司定义为“绩优股组合”，排名靠后的5家上市公司定义为“绩差股组合”。每家公司的市场表现用“月超常收益率”表示，共可以得到其12个月的超常收益率。此后，计算ROE排名靠前的5家上市公司的平均月累计超常收益率（ACAR），可求得绩优股组合的平均月累计超常收益率；计算ROE排名靠后的5家上市公司的平均月累计超常收益率，可求得绩差股组合的平均月累计超常收益率（ACAR）。
本文在计算月超常收益率时采用“市场调整超常收益”的方法，正如De Bondt与Thaler所言，计算超常收益一般有三个模型：市场调整超常收益模型、市场模型以及用Sharpe Lintner的资本资产定价模型，在实证分析中这三种方法得出结论是很相似的。但是，与采用市场模型和CAPM方法计算超常收益相比，采用市场调整超常收益方法可以避免贝塔数估计的不稳定性。具体的模型如下所示：
其中：ARi,t表示第i只股票在第t个月的超常收益率；Ri,t表示第i只股票在第t个月的实际收益率；Rm,t表示市场指数收益率；Pi,t+1表示第i只股票在第t+1个月的收盘价；Pi,t表示第i只股票在第t个月的收盘价；ARv,t ，ARg,t分别表示绩优股组合和绩差股组合的平均超常收益率；CARv,n,T 、CARg,n,T 分别代表绩优股组合和绩差股组合在第n年T个月(T=1、2∙∙∙ ∙∙∙12) 的累积超常收益率；ACARv,T、ACARg,T分别表示绩优股组合和绩差股组合在检验期当中T个月的平均累积超常收益率。
二、实证研究结果及分析
图2：牛市期间绩优股组合与绩差股组合的市场表现
图3：牛熊交替期间绩优股组合与绩差股组合的市场表现
本文以上市公司的净资产收益率作为公司业绩的分类标准，将上市公司的业绩按净资产收益率进行排名，取业绩排名靠前的5家的公司为绩优股组合，业绩排名靠后的5家公司为绩差股组合。考虑到市场投资心理在牛市和牛熊交替可能存在的差异，分别研究了上述二类组合在牛市和牛熊交替的市场表现。研究结果表明：
第一，在熊市中，绩优股组合的市场表现呈先下降后平稳，再上升的趋势，而绩差股组合的市场表现却呈先大幅下降，再上升后又更大幅的下降的趋势，即“绩优股短期走弱，长期走强”，而“绩差股短期继续走弱，中期走强，长期走弱”；第二，在年报公布的3个月后买进绩优股组合是个较好的投资策略；第三，在2007至2008年间，在股市进入疯狂上涨的阶段时，“绩优股走强，绩差股走弱”，在股市到达顶峰并开始疯狂下跌时，“绩优股持续走弱，绩差股短暂走强之后继续走弱”。
参考文献：
[1] 肖军，徐信忠. 中国股市价值反转投资策略有效性实证研究[J].经济研究，2004，3：55-64
[2] 陈展辉. 中国股票市场惯性和反转投资策略实证研究[J].清华大学学报，2004，6：758-761
[3] 王永宏，赵学军. 中国股市惯性策略和反转策略的实证分析[J].经济研究，2001，6:56-61
关键词：市场表现 动量策略 翻转策略
学术界从市场上股票价格的变动趋势和投资者的心理行为入手思考为什么存在超常收益，发现了投资者心理差异会对信息产生不同程度的反应，因此当投资者对信息产生“反应过度”（Over Reaction），“反转投资策略”将为其带来超常收益；当投资者对信息产生“反应不足”（Under Reaction），“惯性投资策略”将为其带来超常收益。至此，有效市场理论失去了她往日的核心地位，一种解释资本市场行为的新理论——行为金融理论，逐步地取而代之。
中国证券市场发展不完善。中国证券市场自1995年至2007年股市总市值(上海证券交易所和深圳证券交易所总市值之和)不断攀升，证券市场化率(沪深股票总市值/国内生产总值)迅速提高(如下图1)，尤其是在05年以后，证券市场化率呈直线上升，截止06年底07年初，证券市场化率突破临界值1，说明虚拟资产价值总额已经超过了实体资产价值， 2007年股票价格已经严重的偏离了资产价格(市场化率达到1. 3以上)，股市未来存在较大风险和波动性的可能，客观上也反映了中国证券市场的不成熟。
本文通过实证分析国内股市在牛市和熊市期间利用反向投资策略的绩效，以说明在我国股票市场上，动量反转投资策略在短期内是否具有获利性。反转策略（Contrarian strategies）是指购买过去2到3年表现较差的股票，同时卖出表现出色的股票。从行为金融学的角度来解释，这样的超额收益可能来自于投资者的过度反应（De.bbondt and thaler，1985）。而动量策略则是相反的操作。
为了研究中国股市的投资策略，本文以净资产收益率（ROE）作为分类标准，将上市公司分为“绩优股”和“绩差股”，分别研究反转策略在中国股市的一次牛市和一次牛熊交替两种市场态势的市场表现。
一、样本选择和研究方法
本文分别选取中国股市历史上一次熊市和一次牛熊交替市场为研究期间，熊市为2004年5月~2005年4月，牛熊交替市场为2007年5月~2008年4月。每一个研究期间跨度为12个月。起始时间安排在5月是因为考虑到所有上市公司的年报都公布完。
根据上市公司年报数据取得沪深两市上市公司研究期间上一年的净资产收益率（ROE），并将所有上市公司的ROE进行排名，排名靠前的5家上市公司定义为“绩优股组合”，排名靠后的5家上市公司定义为“绩差股组合”。每家公司的市场表现用“月超常收益率”表示，共可以得到其12个月的超常收益率。此后，计算ROE排名靠前的5家上市公司的平均月累计超常收益率（ACAR），可求得绩优股组合的平均月累计超常收益率；计算ROE排名靠后的5家上市公司的平均月累计超常收益率，可求得绩差股组合的平均月累计超常收益率（ACAR）。
本文在计算月超常收益率时采用“市场调整超常收益”的方法，正如De Bondt与Thaler所言，计算超常收益一般有三个模型：市场调整超常收益模型、市场模型以及用Sharpe Lintner的资本资产定价模型，在实证分析中这三种方法得出结论是很相似的。但是，与采用市场模型和CAPM方法计算超常收益相比，采用市场调整超常收益方法可以避免贝塔数估计的不稳定性。具体的模型如下所示：
其中：ARi,t表示第i只股票在第t个月的超常收益率；Ri,t表示第i只股票在第t个月的实际收益率；Rm,t表示市场指数收益率；Pi,t+1表示第i只股票在第t+1个月的收盘价；Pi,t表示第i只股票在第t个月的收盘价；ARv,t ，ARg,t分别表示绩优股组合和绩差股组合的平均超常收益率；CARv,n,T 、CARg,n,T 分别代表绩优股组合和绩差股组合在第n年T个月(T=1、2∙∙∙ ∙∙∙12) 的累积超常收益率；ACARv,T、ACARg,T分别表示绩优股组合和绩差股组合在检验期当中T个月的平均累积超常收益率。
二、实证研究结果及分析
图2：牛市期间绩优股组合与绩差股组合的市场表现
图3：牛熊交替期间绩优股组合与绩差股组合的市场表现
本文以上市公司的净资产收益率作为公司业绩的分类标准，将上市公司的业绩按净资产收益率进行排名，取业绩排名靠前的5家的公司为绩优股组合，业绩排名靠后的5家公司为绩差股组合。考虑到市场投资心理在牛市和牛熊交替可能存在的差异，分别研究了上述二类组合在牛市和牛熊交替的市场表现。研究结果表明：
第一，在熊市中，绩优股组合的市场表现呈先下降后平稳，再上升的趋势，而绩差股组合的市场表现却呈先大幅下降，再上升后又更大幅的下降的趋势，即“绩优股短期走弱，长期走强”，而“绩差股短期继续走弱，中期走强，长期走弱”；第二，在年报公布的3个月后买进绩优股组合是个较好的投资策略；第三，在2007至2008年间，在股市进入疯狂上涨的阶段时，“绩优股走强，绩差股走弱”，在股市到达顶峰并开始疯狂下跌时，“绩优股持续走弱，绩差股短暂走强之后继续走弱”。
参考文献：
[1] 肖军，徐信忠. 中国股市价值反转投资策略有效性实证研究[J].经济研究，2004，3：55-64
[2] 陈展辉. 中国股票市场惯性和反转投资策略实证研究[J].清华大学学报，2004，6：758-761
[3] 王永宏，赵学军. 中国股市惯性策略和反转策略的实证分析[J].经济研究，2001，6:56-61