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【摘要】：在经济新常态带来社会、经济繁荣发展的形势下，新一轮债转股即“市场化债转股”虽然有了更成熟的实施条件，但当前债转股实施仍然存在诸多新困境。本文通过对比新旧两轮债转股模式，借鉴国外债转股实施经验，综合了解实施中存在的阻碍，探索新一轮“债转股”实施路径，并提出开创优先股等建议。
【关键词】：经济新常态；债转股；市场化；优先股
一、政策性债转股
九十年代在国家实行“拨改贷”的政策背景下，为了解决一系列严重阻碍当时国有企业改革的问题，由国家成立的四大金融资产管理公司按照账面价格收购银行的不良贷款，再将金融资产管理公司的债权转化为对公司的股权。政策性债转股的实施初衷固然是好的，但真正实现的预期目标并不乐观。
通过债转股的困难企业仅仅是机械地将账面金额变更，实质上生产经营并没有得到很好的改善，企业长时间仍然无法运转，没有偿债能力，债转股的风险其实是被转嫁到国有财政支出。其次，为了规避《商业银行法》第43条商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资的规定，而在推行债转股过程中设立四大金融资产管理公司，将其作为中介，完成转股过程，但是这样的操作并没有遵循市场竞争，而更多是是带有浓烈的行政色彩。根据《金融资产管理公司条例》第11条规定，金融资产管理公司几乎是按照账面价值收购的，这样缺少估价的过程，实际是市场经济下市场竞争的不公现象，同时也使失去对资产管理公司监督管理标准的机制，也可能诱发商业银行的道德风险。且有认为此规定限制了金融资产管理公司只能购买国有商业银行的不良资产，而排出了其他非国有银行，例如股份制银行、外资等市场主体，这也有违“平等”观念。第四，根据《商业银行法》规定，商业银行本实行“自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束，以及全部法人财产独立承担民事责任”的经营原则。但政策性债转股是由国家指定符合条件的企业，让金融资产管理公司收购其债权再转化为股权，因此银行并没有独立的承担起自己的责任，而是在转嫁风险。最后，根据《公司法》第4条第一款规定：公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产收益、重大决策和选择管理等权利。当债转股运行到最后时，金融资产管理公司成为了公司股东，本应享有股东的权利，但是根据国家关于“债转股”工作的《意见》规定，金融资产管理公司不参与企业的日常经营活动，其代表人（董事、监事）仅参与企业重大决策，这一点无疑是相冲突的。
二、经济新常态下的新一轮“债转股”
新一轮债转股被赋予了“去杠杆、降成本”的重任，以“市场化”领头的模式再次呈现在我们面前。首先，“市场化”的提出符合我国当今市场经济发展和经济新常态的国情，也顺应了国际社会的发展。充分调动“市场”这只无形的手，以市场调节为主、行政干预为辅，符合市场规律，更能较好的使市场经济活跃起来，增强“自由竞争”，综合提高企业各方面素质和能力。其次，“债转股”是为解决困境企业困难所创制的制度，其目的与公司破产前重整相同，也可以说是重整的制度方式之一。“新一轮”债转股模式从商业性角度出发，扩大了市场主体范围，企业不再是由政府指定，只要符合要求的企业都可以实施债转股，有利于金融资金的流通和交换，促进资源优化配置。第三，市场主体可以自己承担起应有的责任，享有应有的权利。风险不再有可能转嫁到其他不相干主体身上，也体现“公平”和“平等”观念。所以“市场化”债转股更适合民营企业，如今有很多资质雄厚的企业，民营资本只要符合条件、有盈利的可能性就可以转。
以美国和日本为例。美国是第一个实施债转股的国家，债转股对象是陷入债务危机的企业。在债转股过程中，所有债权人所拥有的债权首先转化为赔偿请求权，同时又建立了赔偿请求权的二级市场流通的交易机制。这样可以为一些对重组有信心的债权人或战略投资者提供交易平台以购买债权，然后将赔偿请求权转化为企业剩余资产的股权，并对企业实施重组，维持经营。日本的主银行制度[1]是内嵌了债转股实质的银企结合制度。主银行在对企业提供贷款的同时也持有企业部分的股权，银行对企业拥有相关介入治理的权利。当企业出现经营和财务危机时，主银行可以采取两种手段进行应对：一是金融援助，例如延期或减免利息支付等；二是企业重组，如通过企业法人治理机制接管企业，对企业资产进行重组、调整企业资产结构、推动兼并等。这种模式也属于市场化债转股，但会有道德风险递增的可能性。
三、当前形势下债转股实施的困境
虽说“市场化”的提出是一种创新，也是必然。但是在制度层面，市场化虽然解决了银行“自负盈亏、自担风险”的责任，但是“市场化”后却又触碰了“分业”的另一底线。其次，转化为股权过程中的“债权的出资”实际上是以债相抵所换来的，而不存在实際出资，也没有新增资本的实际投入，这样的转换又缺少合理的估价程序。第三，按照一定的路径选择债转股企业，是整个制度运行的开端，也能很大程度上决定其成功性。新一轮的债转股企业也应当重新定性并分类，也避免在今后的司法适用过程中出现无法可依，无据可依，避免损害到司法的公正与权威。第四，《公司法》第163条规定公司在发行可转换公司债券时，都要根据法律要求在经核准并公告债券募集办法中，对公司债券转换為股票的具体办法等作出明确规定，且债券持有人对转换与否有选择权。但是债权人与公司之间是否应当先约定可以进行转换？是否应当尊重作为债务人的公司的自主经营权，限制债权人的选择权？都是目前尚未明确规定的。第五，被冠以“市场”头衔的债转股模式是否应当探索新一轮的适合市场化的多样性退出机制，着重于站在宏观立场调动整个经济社会各行各业的稳定发展，而不应当只针对某一企业或行业进行制度实施。最后，市场有它拉动经济发展的好处，但是市场的本质是趋利的，如果对于利益无底线的追逐，必然会使债权人主体或者债务主体陷入道德风险的漩涡，因此必须对其采取谨慎的态度。
四、新一轮债转股实施的路径选择
陷入经营困难的企业有时并非由于内部治理结构存在问题，可能更多的是产能分散和低效率，因此债权人不需要债转普通股来实际掌握对公司治理的权限，同时，虽然优先股股东一般没有投票的权利，但是可以通过合同等方式赋予其单独的投票权；优先股具有债券的性质，有固定支付的股息率，更具有实际操作性，同时在破产清偿中，优先股优先于普通股，银行持有优先股的风险相对更小；优先股也避免银行等债权人主体过多的干预企业的生产经营，也给足了企业发展自由，尊重其市场主体地位，更有利于其自身盈利能力回复及发展。
日本的债转股经验模式较有借鉴意义。或许在运作模式上，可采取直接、间接、混合三种模式并行的方式，应当允许银行下设专门的资产管理公司处置不良风险和实施债转股，但是公司的治理仍要保持对银行的独立性，也可以允许银行设立专项资产管理计划。
陷入困境的企业，因为其本身在原来的市场竞争中已经处于弱势地位，如果仍旧以账面价格转接股权是不合理的，对于上市公司和非上市公司可以区别对待，非上市公司较为封闭，股票流动性与公开性不及上市公司，所以必须考虑股票市场化估价问题。那么引入第三方评估机构成为必要。专业化的评估机构必须要求符合一定的资质和行业素质，人员需要进行培训和考核，否则道德风险仍是一大问题。
注释：
[1]又称“主办银行制度”
【关键词】：经济新常态；债转股；市场化；优先股
一、政策性债转股
九十年代在国家实行“拨改贷”的政策背景下，为了解决一系列严重阻碍当时国有企业改革的问题，由国家成立的四大金融资产管理公司按照账面价格收购银行的不良贷款，再将金融资产管理公司的债权转化为对公司的股权。政策性债转股的实施初衷固然是好的，但真正实现的预期目标并不乐观。
通过债转股的困难企业仅仅是机械地将账面金额变更，实质上生产经营并没有得到很好的改善，企业长时间仍然无法运转，没有偿债能力，债转股的风险其实是被转嫁到国有财政支出。其次，为了规避《商业银行法》第43条商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资的规定，而在推行债转股过程中设立四大金融资产管理公司，将其作为中介，完成转股过程，但是这样的操作并没有遵循市场竞争，而更多是是带有浓烈的行政色彩。根据《金融资产管理公司条例》第11条规定，金融资产管理公司几乎是按照账面价值收购的，这样缺少估价的过程，实际是市场经济下市场竞争的不公现象，同时也使失去对资产管理公司监督管理标准的机制，也可能诱发商业银行的道德风险。且有认为此规定限制了金融资产管理公司只能购买国有商业银行的不良资产，而排出了其他非国有银行，例如股份制银行、外资等市场主体，这也有违“平等”观念。第四，根据《商业银行法》规定，商业银行本实行“自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束，以及全部法人财产独立承担民事责任”的经营原则。但政策性债转股是由国家指定符合条件的企业，让金融资产管理公司收购其债权再转化为股权，因此银行并没有独立的承担起自己的责任，而是在转嫁风险。最后，根据《公司法》第4条第一款规定：公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产收益、重大决策和选择管理等权利。当债转股运行到最后时，金融资产管理公司成为了公司股东，本应享有股东的权利，但是根据国家关于“债转股”工作的《意见》规定，金融资产管理公司不参与企业的日常经营活动，其代表人（董事、监事）仅参与企业重大决策，这一点无疑是相冲突的。
二、经济新常态下的新一轮“债转股”
新一轮债转股被赋予了“去杠杆、降成本”的重任，以“市场化”领头的模式再次呈现在我们面前。首先，“市场化”的提出符合我国当今市场经济发展和经济新常态的国情，也顺应了国际社会的发展。充分调动“市场”这只无形的手，以市场调节为主、行政干预为辅，符合市场规律，更能较好的使市场经济活跃起来，增强“自由竞争”，综合提高企业各方面素质和能力。其次，“债转股”是为解决困境企业困难所创制的制度，其目的与公司破产前重整相同，也可以说是重整的制度方式之一。“新一轮”债转股模式从商业性角度出发，扩大了市场主体范围，企业不再是由政府指定，只要符合要求的企业都可以实施债转股，有利于金融资金的流通和交换，促进资源优化配置。第三，市场主体可以自己承担起应有的责任，享有应有的权利。风险不再有可能转嫁到其他不相干主体身上，也体现“公平”和“平等”观念。所以“市场化”债转股更适合民营企业，如今有很多资质雄厚的企业，民营资本只要符合条件、有盈利的可能性就可以转。
以美国和日本为例。美国是第一个实施债转股的国家，债转股对象是陷入债务危机的企业。在债转股过程中，所有债权人所拥有的债权首先转化为赔偿请求权，同时又建立了赔偿请求权的二级市场流通的交易机制。这样可以为一些对重组有信心的债权人或战略投资者提供交易平台以购买债权，然后将赔偿请求权转化为企业剩余资产的股权，并对企业实施重组，维持经营。日本的主银行制度[1]是内嵌了债转股实质的银企结合制度。主银行在对企业提供贷款的同时也持有企业部分的股权，银行对企业拥有相关介入治理的权利。当企业出现经营和财务危机时，主银行可以采取两种手段进行应对：一是金融援助，例如延期或减免利息支付等；二是企业重组，如通过企业法人治理机制接管企业，对企业资产进行重组、调整企业资产结构、推动兼并等。这种模式也属于市场化债转股，但会有道德风险递增的可能性。
三、当前形势下债转股实施的困境
虽说“市场化”的提出是一种创新，也是必然。但是在制度层面，市场化虽然解决了银行“自负盈亏、自担风险”的责任，但是“市场化”后却又触碰了“分业”的另一底线。其次，转化为股权过程中的“债权的出资”实际上是以债相抵所换来的，而不存在实際出资，也没有新增资本的实际投入，这样的转换又缺少合理的估价程序。第三，按照一定的路径选择债转股企业，是整个制度运行的开端，也能很大程度上决定其成功性。新一轮的债转股企业也应当重新定性并分类，也避免在今后的司法适用过程中出现无法可依，无据可依，避免损害到司法的公正与权威。第四，《公司法》第163条规定公司在发行可转换公司债券时，都要根据法律要求在经核准并公告债券募集办法中，对公司债券转换為股票的具体办法等作出明确规定，且债券持有人对转换与否有选择权。但是债权人与公司之间是否应当先约定可以进行转换？是否应当尊重作为债务人的公司的自主经营权，限制债权人的选择权？都是目前尚未明确规定的。第五，被冠以“市场”头衔的债转股模式是否应当探索新一轮的适合市场化的多样性退出机制，着重于站在宏观立场调动整个经济社会各行各业的稳定发展，而不应当只针对某一企业或行业进行制度实施。最后，市场有它拉动经济发展的好处，但是市场的本质是趋利的，如果对于利益无底线的追逐，必然会使债权人主体或者债务主体陷入道德风险的漩涡，因此必须对其采取谨慎的态度。
四、新一轮债转股实施的路径选择
陷入经营困难的企业有时并非由于内部治理结构存在问题，可能更多的是产能分散和低效率，因此债权人不需要债转普通股来实际掌握对公司治理的权限，同时，虽然优先股股东一般没有投票的权利，但是可以通过合同等方式赋予其单独的投票权；优先股具有债券的性质，有固定支付的股息率，更具有实际操作性，同时在破产清偿中，优先股优先于普通股，银行持有优先股的风险相对更小；优先股也避免银行等债权人主体过多的干预企业的生产经营，也给足了企业发展自由，尊重其市场主体地位，更有利于其自身盈利能力回复及发展。
日本的债转股经验模式较有借鉴意义。或许在运作模式上，可采取直接、间接、混合三种模式并行的方式，应当允许银行下设专门的资产管理公司处置不良风险和实施债转股，但是公司的治理仍要保持对银行的独立性，也可以允许银行设立专项资产管理计划。
陷入困境的企业，因为其本身在原来的市场竞争中已经处于弱势地位，如果仍旧以账面价格转接股权是不合理的，对于上市公司和非上市公司可以区别对待，非上市公司较为封闭，股票流动性与公开性不及上市公司，所以必须考虑股票市场化估价问题。那么引入第三方评估机构成为必要。专业化的评估机构必须要求符合一定的资质和行业素质，人员需要进行培训和考核，否则道德风险仍是一大问题。
注释：
[1]又称“主办银行制度”