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摘要：上市公司经营绩效不佳已经成为影响我国上市公司证券市场健康发展的最大障碍之一。近年来，各国学者以及政府对此进行了大量的理论和实证研究。本文在总结现有研究成果的基础上，首先对国内外的研究进行综述，并进行了评述，对其中存在的一些缺陷作了简单的介绍。接着对上市公司的股权结构与绩效的关系进行了实证研究，结果表明：在竞争激烈的行业，法人股与上市公司的绩效呈现正相关，国有股与绩效的关系需要具体分析；在垄断性行业，国有股与上市公司绩效存在正相关，法人股对绩效的影响需要具体分析。
关键字：股权结构 公司治理 经营绩效
1 问题的提出
近三十年来，学术界对于股权结构、公司治理与企业绩效之间关系的深入研究积累了相当多的文献。基于代理理论的模型证明，股权结构反映了公司利益分配和风险承担机制，并且能够影响对管理层的监控、投融资决策和成长机会选择等公司价值创造和分配行为，因而与企业绩效相关（Jensen和Meckling，1976；Grossman和Hart，1980；Shleifer和Vishny，1986）。近年来，出于对中国独特的股权结构和国有股权改革的关注，国内对于上市公司股权结构与经营绩效关系的研究成为焦点。Xu和Wang (1997，1999) 基于1993－1995年中国上市公司样本数据进行了实证研究，并形成了早期较有影响力的观点；上市公司的盈利能力与法人股比例正相关而与国有股比例负相关，股权集中度与公司业绩正相关，法人股东在公司治理中的积极作用应特别重视。Chen (1998，2001)则发现上市公司的业绩与国有股比例而非法人股比例显著正相关。施东晖(2000)的实证研究表明，国有股和流通股比例与上市公司业绩之间没有显著的关系，但法人股东在公司治理中的作用则确实值得重视。Tian (2001)；Sun，Tong(2002)把国有股和法人股都视同为政府持股的指标，前者发现政府股权与公司业绩之间是U形关系，即政府持股“独大”或“独小”对公司业绩是有利的，而适度的混合所有制形式则是最差的模式，后者则认为公司业绩与政府股权之间是倒U形关系，研究结论与前者相反。宾国强、舒元(2003) 的实证分析表明，国有股、法人股和非流通股比重与公司业绩之间呈显著的U形关系。田利辉(2005)对国有股权与上市公司的绩效作了分析，分析结论如下：国家持股规模与公司绩效呈现左高右低的非对称U型关系，总体上来说，国家持股的企业表现远远不及非国家持股企业。同时，所着国家持股比例的上升，企业绩效起初随之下降；但是，当国家持股比例足够大时，企业绩效上升。国家持股对企业的绩效具有两面性的影响。徐莉萍(2006)分析了上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对上市公司经营绩效的影响。研究发现：股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东都是存在的。
以上的文献表明，中国股权结构与公司绩效之间的实证分析没有明确一致的结论，并且多数以跨行业截面总样本分析为主，没有对实证结论的不一致性做出解释，也较少涉及到行业特征因素的影响。然而基于以下四方面的原因，笔者认为，行业特征差异对于研究中国的股权结构与公司绩效之间的关系是重要的， 而既有文献对于行业差异因素的考虑不足。第一，企业的绩效水平是一个多因素的决定系统，股权结构只是其中之一的相关因素，除此之外，企业利润最大化所内生要求的资本、劳动或资源密集性、经营规模效应、最优扩张速度、资产负债率等行业“自然”特征，以及企业所处行业的竞争激励性、政府的产业保护政策、行业隐性担保以及软预算约束机制等宏观行业要素都会显著地影响企业的绩效， 因此在研究公司绩效问题时不容忽视。第二，转轨过程中中国不同行业的开放度、政府保护程度、经营自由度以及经营的激励机制都存在显著的差异，这些差异都可能显著影响企业的盈利性。第三，中国不同行业公司的股权结构往往具有特定的规律并呈现出显著的行业差异性。第四，少数的既有研究或多或少地涉及到行业特征因素的影响，并支持本文的基本论断，但都较为间接，缺乏系统性。例如， 陈晓、江东(2000)发现“法人股和流通股对企业业绩有正效应、国有股有负效应”的结论只是在电子电器行业成立；朱武详、宋勇(2001) 对中国家电行业20家上市公司的实证结论是股权结构与市净率并无显著的相关性；陈小悦、徐晓东(2001)对深交所上市公司的实证研究发现股权结构与上市公司主营业务收益率之间的总样本回归结果不显著，但分行业回归结果则部分显著。
基于以上分析，本文试图弥补既有研究的不足，选取具有显著行业差异的二类代表性行业上市公司较长期的面板数据作为样本，分析股权结构与公司绩效的相关性以及行业特征因素对于实证结论的影响，为既有研究结论的不一致性寻求合理的经验支持。
2 研究设计与样本选择
2.1 研究方法
本部分运用SPSS软件进行回归分析，选取代表性指标，分析股权结构（股权属性、股权集中度）与公司经营绩效的关系。
考虑到不同行业间各自财务、发展特征的差异性以及竞争环境的不同，不能够笼统地定义股权结构与公司治理绩效的关系。目前中国上市公司已有1300多家，涉及不同的行业，而不同的行业的股权结构，尤其是国有股的比例也是不同的，从而对公司的经营绩效产生不同的影响。例如，电力、烟草、石油、港口等都是国家控制很强的行业，同时也是利润丰厚的行业，这主要是由于国家垄断控制所导致的，并不能说国有股多，公司绩效就高，因此分行业进行研究就非常必要，本文把所有上市公司按照国家公布的行业分类标准进行分类，共13类：农林牧渔、采掘业、制造业、电力煤气及水、建筑业、交通运输业、信息技术业、批发和零售业、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播与文化产业、综合类；在此基础上，根据行业竞争程度的不同，分成两大类：竞争强与竞争弱，在竞争强的大类中选取制造业（剔除石油行业），在竞争弱的类中选取电力煤气及水的生产与供应行业。
本文为了更好的得出科学、合理的结论，在股权结构变量与公司经营绩效指标进行相关性分析时选择了1995－2004这十年时间的年报作为依据，选取相关数据进行分析。
2.2 变量的选择及分析
本文研究的变量包括独立变量、股权结构变量和控制变量这三大类。其中独立变量是公司的绩效表现指标；股权变量包括股权属性以及股权集中度；控制变量则是为了控制其他因素对公司绩效的影响。
2.2.1 公司绩效指标
本文采用ROE（净资产收益率）、CROA（主营业务收益率）、MBR(市价与帐面价值之比)作为衡量上市公司绩效的指标，为了避免一个指标衡量而导致的缺陷，本文综合采用上述指标进行分析比较，并将主营业务收益率作为主要衡量指标。
2.2.2 股权属性
股权属性主要是指上市公司股权持有者的特性，不同类型的股东的利益要求不同，从而导致收益函数不同，进而对公司的经营方式产生不同的影响。由于我国的特殊性，股权属性较为复杂，如国有法人股的划分就有很多不同的意见，本文采用终极产权论的观点，寻求股权的真正所有者，对于国有法人股划为国有股的范畴；因此本文股权属性主要是国有股、法人股、社会公共股。
2.2.3 股权集中度
股权集中度是指全部股东因为持股比例的不同而表现出来的股权集中还是股权分散的量化指标，股权集中度是衡量公司股权分布状况的主要指标，也是衡量股东的影响力的重要指标，股东的影响力的不同，导致对公司治理机制影响不一，进而对公司的业绩产生不同的影响。本文主要选取的指标包括前一、前二到十大股东的持股比例、Z指数。
2.2.4 控制变量
控制变量反映的是影响企业经营绩效的其他因素，本文行业进行分析，所以剔除了行业因素的影响，对于行业内部的因素主要是资产总额、资产负债率这两个指标进行衡量；资产总额强调了企业规模对绩效的影响，资产负债率强调了企业资本结构的影响。
具体如下表所示：
2.2.5 样本选择与来源
本文以1995－2004年这十年间年报的数据作为样本分析，为了保证样本的真实性，没有作任何剔除，这一方面是为了保证样本的真实性，一方面是为了避免人为的偏见而删除了一些样本。数据来源于上海、深圳交易所、巨潮资讯网，对各项数据采用人工输入方式，并仔细核对以确保数据的正确性。
2.3 计量模型
为了求得股权属性与公司绩效的关系，在曲线回归中选择了一元线性回归、二次函数、复合函数、对数函数、三次函数、指数函数、幂函数等多种模型对数据进行模拟分析，发现三次函数的自变量对因变量的模拟程度与解释程度最高。
我们设定回归模型函数为以下的三次函数形式：
CROA（MBR、ROA、ROE）=0＋P＋P2＋P3＋ASSET +DAR +
股权集中度与上市公司绩效模型如下：
CROA（MBR、ROE）=0＋CR1＋CR2-10＋Z＋ASSET +DAR +
3 股权结构与公司绩效分析
由于不同行业的竞争环境有差异，股权结构对公司治理绩效的作用可能不同，不能笼统的定义股权结构与绩效之间的关系。例如，行业竞争激烈的企业和行业竞争环境弱的企业放在一起进行检验，势必会引起相关指标的相互影响，一定程度上加强或削弱了相关关系，因此本文根据公司所处行业的强弱将样本行业分成竞争强和竞争弱的行业，将具有全国垄断、寡头垄断、纯粹的公用事业和具有专营权的公司列入行业竞争弱的类别，将在全国范围内不具有垄断性和专营性的公司列入行业竞争强的类别。同时考虑到不同行业的具体情况不同，每种竞争力度大类选取两个行业进行分析，在竞争强的类别选取了制造业（剔除了石油业），在竞争力度弱的类别中选取了电力煤气及水的生产与供应。
3.1 制造业（剔除了石油业）分析结果如下：
股权属性系数如下：
从上述模拟可以看出：
（1）MBR在作为变量进行回归分析时，变量以及整个方程的显著性差，这主要是因为我国股市的投机性较强，市价不能真实的放映公司股价，同时帐面价值由于会计规则的原因使得其反映公司指标方面存在偏差。
（2）国有股、法人股在对CROA、ROE的检验过程中，都通过显著性检验，但是法人股对公司绩效呈现明显的正影响。法人股的持股比率与公司绩效正相关，这是因为制造业投资周期长，投资量大，需要投资者对投资行业有一个长远的战略，能够忍受短时间的企业绩效的不理想，而法人股的战略投资性恰恰有利于企业绩效，由于我国股市的投机性强，个人持有股票大部分是想通过股票短期的升值来获取利益，对企业绩效一段时间的不理想会采取抛售的策略，这就导致股票市场对企业价值评价较差，进而会影响到企业的绩效。因此我国的制造业尤其是需要大量投资的行业，就更加需要法人的投资。
（3）以CROA指标为例，国有股持股比例与公司绩效呈现三次关系，为了更深入的了解国有股持股比例对公司绩效的影响，本文计算了三次函数的转折点，其转折点分别为13.51%和50.02%，也就是说当国有股持股比例在0～13.51%之间时，公司治理绩效与国有股比例存在负相关，国有股不能充分发挥自己监督管理的作用；当国有股持股比例在13.51%～50.02%之间时，公司治理绩效与国有股存在正相关，国有股治理监督达到平衡状态；当国有股持股比例超50.02%时，国有股股东占据绝对主导，侵占中小股东，两者关系又转为负相关。
（4）以CROA指标为例，法人股持股比例与公司绩效呈现三次关系，没有极值点，也就是说：上市公司法人股持股比例越高，越有利于上市公司绩效的提高。
（5）第一大股东持股比率与公司绩效负相关，这主要是因为随着大股东的持股比率的提高，大股东一方面可以作为积极的监督者，有利于提高公司绩效，另一方面大股东容易通过自己的控股地位剥削中小股东，容易导致“隧道效应”，上述模拟结果可以看出在制造业大股东对绩效有着负相关，二到十大股东持股比率与公司绩效之间存在正相关，这是因为一定的股权分散有利于制约大股东的“隧道效应”和对中小股东的剥削。
3.2 电力煤气及水的生产与供应分析结果如下：
股权属性系数如下：
从上述统计分析中可以看出：
（1）国有股与公司绩效呈现显著正相关，法人股与公司绩效关系需要进一步分析，流通股相关性不显著。
（2）以CROA指标为例，法人股持股比例与公司绩效呈现三次关系，为了更深入的了解法人股持股比例对公司绩效的影响，本文计算了三次函数的转折点，其转折点分别为21.71%和136.10%，后者舍去，也就是说当国有股持股比例在0～21.71%之间时，公司治理绩效与法人股比例存在负相关，当法人股持股比例超过21.71%时，法人股与公司绩效存在正相关。
（3）第一大股东对公司绩效显著正相关，二到十大股东的持股比例对公司绩效影响不显著。
（4）以下对上述结果进行分析：供水、供电、供气等行业，产品的需求价格弹性小，以致价格的变化对市场需求几乎不产生影响，而产品的定价一般由政府部门制定，国家一般会照顾这些企业，在发电量、供水量、供气量等方面优先照顾国有股比例高的企业，价格方面也考虑到国有企业的利益，同时由于这些企业涉及公共利益，国家控制竞争，因此政府对企业的支持对这些企业的绩效至关重要，因此这些企业绩效与国有股比例正相关。总的来说，非竞争行业中国家股的比例越高，则政府对行业的控制力量就越强，从而其定价越有利于企业自身，上述实证证明了这一点。但是随着中国加入WTO以及中国市场经济的完善，原有的垄断行业正在逐步走向竞争，同时对于一部分关系国计民生的行业的价格正在逐步缩小，产品定价也在通过价格听证会等方式来寻求合理定价，使用哪家公司产品逐渐取决于公司产品和服务质量的高低、价格的高低。
而世界上越来越多的经验表明，随着科技进步，不少属于自然垄断的行业，包括电信、铁路、供水、供气等，都可以引入市场竞争和市场机制，从而大幅度提高效益，降低成本和收费，使消费者获益。如党的十六大报告就指出：要推进垄断行业改革，积极引入市场竞争机制。
总的来说，通过上述实证结果，在竞争性行业法人股持股比例越高，上市公司绩效越高；而在垄断行业国有股比例越高，公司绩效越好。但从长远来讲，由于大部分垄断行业都随着市场经济的进一步发展和改革开放的进一步深入，而成为垄断竞争或竞争行业。因此逐步降低国有股比例，提高法人股的比例，这样才有利于提高上市公司绩效。同时也要合理降低第一大股东的持股比例，实现绝对控股模式向相对控股模式的转移，在具体实施中应突出控股股东的必要性，不应过分强调股权分散，应保持适度的股权集中，这样有利于提高上市公司整体绩效和长远发展。
4 政策建议
4.1 建立多元化的股权结构
在产权结构多元化的条件下，上市公司股东会、董事会、监事会和经理层相互制衡的法人治理结构就具备良好的运行基础。
4.1.1 培育机构投资者
发展机构投资者对于优化股权结构、完善公司治理结构有重要作用，它有利于缓解流通股过于分散的局面，可以改变小股东只能“用脚投票”、对企业进行被动管理的现状，使小股东通过机构联合起来，避免个人持股所带来的股权高度分散。因为结构投资者持股比例相对较高，“用脚投票”有时比较困难，他们对公司股票的抛售行为会不可避免地引起股票价格地下跌，从而波及整个股市，股市的波动又会反过来影响其自身收益。所以机构投资者在从外部对上市公司经营管理者施加压力的同时，也会积极介入上市公司的治理，参与企业的重大决策和战略管理。机构投资者一方面可以加强与上市公司管理层的沟通，向其提供改进经营管理的建议，另一方面，在公司管理层拒绝采纳有益建议并对公司经营业绩产生不利影响时，机构投资者可以要求改组董事会，更换不称职的经营者，必要时还可以派出专家直接参与上市公司的经营管理，由此可见，发展机构投资者有利于完善公司治理结构、提高公司绩效。
4.1.2 提倡企业法人持股
本文的实证研究结果表明，在竞争激烈的行业，上市公司的法人股比例越高，公司经营绩效就会越好。因此在这类企业中应适当增加法人股持股比例。从日本公司的股权结构来看，法人之间的相互持股可以使企业经营者不容易被个人股东追求短期利益的行为所左右，着眼于企业发展和长远利益；同时利益相连能够在法人之间建立起一种互惠互利又相互制约的关系。
在我国的实际情况下提倡法人之间持股有以下优点：
（1）有利于政企分开，能够有效的克服长期困扰国有企业的行政干预问题，使企业经营者真正享有自主经营权；
（2）可以减少股票市场的投机资本对企业经营管理的冲击，有利于经济秩序稳定；
（3）有利于企业之间的联系沟通合作，降低竞争成本；
（4）形成企业集团，有助于建立长期交易关系，有利于企业保持长远稳定的发展。
4.1.3 充分发挥银行的作用
目前，我国银行在国有企业中有很大比例的债权，但银行作为企业最大的债权人在实际中却没有充分的相机治理的权利。可以预见在未来相当长的一段时间内，间接融资仍然在我国企业融资中占据主导地位，与日德银行形成鲜明对照的是我国银行很少参与贷款企业的重大经营决策，银行的外部监督职能严重弱化。因为我国法规规定银行不能对企业持股，所以银行无法介入到企业的治理中去，在企业的内部治理中作用甚少。
由于我国的破产机制不完善，事后监督流于形式；银行监督职能弱化，使得公司缺少强有力的外部监管。因此，银行对贷款企业的监督职能就变得十分必要，因此应允许银行持股，发挥银行在公司治理中的作用。银行作为股东，更注重公司的长远发展，又具有廉价获取公司经营和财务信息的天然优势，能在外部监控中发挥主导性作用。
4.1.4 发展并购市场，完善上市公司收购兼并实施办法
对上市公司收购活动规定更严格的豁免程序和信息披露义务，降低市场收购的体制性成本，鼓励上市公司的要约收购活动，从而建立和完善证券市场的收购兼并功能，以市场压力约束公司的经营行为。鼓励外资或跨国公司通过兼并、收购，获得上市公司的实际控制权，改变“国有股独大”的股权结构。外国的跨国公司有比较健全的法人治理结构、完善的制衡约束机制、规范的董事会运行规则，可以提高我国上市公司的营运质量和运作效率。同时还会对国有股占支配地位的上市公司造成直接的竞争压力，迫使其改善经营管理，严格履行道德规范和市场规则，依法规范、稳健运作，进一步完善我国证券市场。
4.1.5 减持国有股
国有股“所有者缺位”、“一股独大”现象的存在严重削弱了所有者与经营者之间的制衡机制和有效的激励与监控机制，导致公司治理的低效率。减持国有股应当作为优化股权结构的突破口，国有股权结构调整要和国有经济的战略性重新结合在一起，充分考虑如何维护国有经济重要产业的控制与主导地位。在那些关系到国计民生的行业中，国有股可以视情况不予减持，必要时甚至可以增持。正如本文在前面分析的一样，而在一些竞争激烈的行业，国有股可以较少持股比例。随着市场经济的发展，原来具有垄断地位的行业，国家可以引进先进的管理经验，提高效率，引进多元化的投资主体，从本质上讲就是建立多元化的股权结构。
4.2 股权集中与股权制衡分析
由于目前我国外部治理结构环境尚不完善，而且证券市场信息不透明，中小股东很难了解上市公司的第一手经营资料，因而搭便车现象严重，因此，改善公司治理的责任就主要落在了第一大股东身上。笔者认为，上市公司股权相对集中有利于改善公司经营业绩，大股东持股比例高有利于公司治理的完善和公司绩效的提高。因此，应加强上市公司控股股东存在的必要性，这可以从前文的分析中看出，但是同时应该注意到，我国上市公司目前的控股股东仍然是国有股，而国有股由于自身存在所有者缺位、委托代理链过长等问题，仅靠国有大股东对公司进行治理是不够的。因此，一方面应建立新的国有资产管理体制，另一方面，加大法人股的持股比率，建立更为适合我国国情的股权集中模式。
在实践中，中国上市公司一股独大也产生了很多问题，比如容易造成大股东与上市公司大量的关联交易、大股东侵占上市公司资产、大股东侵占中小股东利益等行为，造成上市公司大股东侵占小股东的原因是多方面的，其中之一，就是国有股权的不可流通性，随着股改的不断继续，这个问题可以得以解决，但是即使在美国等发达国家仍然存在着大股东侵占小股东的事件，如美国的安然事件，因此就需要国家制定更加完善的保护中小股东的利益的政策法规。
例如，针对大股东与上市公司的关联交易问题，证监会已经制定了一系列政策，一方面要求上市公司减少与大股东的关联交易，另一方面要求如果发生重大关联交易，需要会计事务所对关联交易的公允性进行评估，同时在股东大会上对关联交易的公允性进行投票表决。另外证监会要求上市公司必须有1/3以上的独立董事，这些都对大股东产生一定的制衡作用，使得大股东一方面可以发挥监督作用，另一方面又避免了对中小股东的侵占。
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关键字：股权结构 公司治理 经营绩效
1 问题的提出
近三十年来，学术界对于股权结构、公司治理与企业绩效之间关系的深入研究积累了相当多的文献。基于代理理论的模型证明，股权结构反映了公司利益分配和风险承担机制，并且能够影响对管理层的监控、投融资决策和成长机会选择等公司价值创造和分配行为，因而与企业绩效相关（Jensen和Meckling，1976；Grossman和Hart，1980；Shleifer和Vishny，1986）。近年来，出于对中国独特的股权结构和国有股权改革的关注，国内对于上市公司股权结构与经营绩效关系的研究成为焦点。Xu和Wang (1997，1999) 基于1993－1995年中国上市公司样本数据进行了实证研究，并形成了早期较有影响力的观点；上市公司的盈利能力与法人股比例正相关而与国有股比例负相关，股权集中度与公司业绩正相关，法人股东在公司治理中的积极作用应特别重视。Chen (1998，2001)则发现上市公司的业绩与国有股比例而非法人股比例显著正相关。施东晖(2000)的实证研究表明，国有股和流通股比例与上市公司业绩之间没有显著的关系，但法人股东在公司治理中的作用则确实值得重视。Tian (2001)；Sun，Tong(2002)把国有股和法人股都视同为政府持股的指标，前者发现政府股权与公司业绩之间是U形关系，即政府持股“独大”或“独小”对公司业绩是有利的，而适度的混合所有制形式则是最差的模式，后者则认为公司业绩与政府股权之间是倒U形关系，研究结论与前者相反。宾国强、舒元(2003) 的实证分析表明，国有股、法人股和非流通股比重与公司业绩之间呈显著的U形关系。田利辉(2005)对国有股权与上市公司的绩效作了分析，分析结论如下：国家持股规模与公司绩效呈现左高右低的非对称U型关系，总体上来说，国家持股的企业表现远远不及非国家持股企业。同时，所着国家持股比例的上升，企业绩效起初随之下降；但是，当国家持股比例足够大时，企业绩效上升。国家持股对企业的绩效具有两面性的影响。徐莉萍(2006)分析了上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对上市公司经营绩效的影响。研究发现：股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东都是存在的。
以上的文献表明，中国股权结构与公司绩效之间的实证分析没有明确一致的结论，并且多数以跨行业截面总样本分析为主，没有对实证结论的不一致性做出解释，也较少涉及到行业特征因素的影响。然而基于以下四方面的原因，笔者认为，行业特征差异对于研究中国的股权结构与公司绩效之间的关系是重要的， 而既有文献对于行业差异因素的考虑不足。第一，企业的绩效水平是一个多因素的决定系统，股权结构只是其中之一的相关因素，除此之外，企业利润最大化所内生要求的资本、劳动或资源密集性、经营规模效应、最优扩张速度、资产负债率等行业“自然”特征，以及企业所处行业的竞争激励性、政府的产业保护政策、行业隐性担保以及软预算约束机制等宏观行业要素都会显著地影响企业的绩效， 因此在研究公司绩效问题时不容忽视。第二，转轨过程中中国不同行业的开放度、政府保护程度、经营自由度以及经营的激励机制都存在显著的差异，这些差异都可能显著影响企业的盈利性。第三，中国不同行业公司的股权结构往往具有特定的规律并呈现出显著的行业差异性。第四，少数的既有研究或多或少地涉及到行业特征因素的影响，并支持本文的基本论断，但都较为间接，缺乏系统性。例如， 陈晓、江东(2000)发现“法人股和流通股对企业业绩有正效应、国有股有负效应”的结论只是在电子电器行业成立；朱武详、宋勇(2001) 对中国家电行业20家上市公司的实证结论是股权结构与市净率并无显著的相关性；陈小悦、徐晓东(2001)对深交所上市公司的实证研究发现股权结构与上市公司主营业务收益率之间的总样本回归结果不显著，但分行业回归结果则部分显著。
基于以上分析，本文试图弥补既有研究的不足，选取具有显著行业差异的二类代表性行业上市公司较长期的面板数据作为样本，分析股权结构与公司绩效的相关性以及行业特征因素对于实证结论的影响，为既有研究结论的不一致性寻求合理的经验支持。
2 研究设计与样本选择
2.1 研究方法
本部分运用SPSS软件进行回归分析，选取代表性指标，分析股权结构（股权属性、股权集中度）与公司经营绩效的关系。
考虑到不同行业间各自财务、发展特征的差异性以及竞争环境的不同，不能够笼统地定义股权结构与公司治理绩效的关系。目前中国上市公司已有1300多家，涉及不同的行业，而不同的行业的股权结构，尤其是国有股的比例也是不同的，从而对公司的经营绩效产生不同的影响。例如，电力、烟草、石油、港口等都是国家控制很强的行业，同时也是利润丰厚的行业，这主要是由于国家垄断控制所导致的，并不能说国有股多，公司绩效就高，因此分行业进行研究就非常必要，本文把所有上市公司按照国家公布的行业分类标准进行分类，共13类：农林牧渔、采掘业、制造业、电力煤气及水、建筑业、交通运输业、信息技术业、批发和零售业、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播与文化产业、综合类；在此基础上，根据行业竞争程度的不同，分成两大类：竞争强与竞争弱，在竞争强的大类中选取制造业（剔除石油行业），在竞争弱的类中选取电力煤气及水的生产与供应行业。
本文为了更好的得出科学、合理的结论，在股权结构变量与公司经营绩效指标进行相关性分析时选择了1995－2004这十年时间的年报作为依据，选取相关数据进行分析。
2.2 变量的选择及分析
本文研究的变量包括独立变量、股权结构变量和控制变量这三大类。其中独立变量是公司的绩效表现指标；股权变量包括股权属性以及股权集中度；控制变量则是为了控制其他因素对公司绩效的影响。
2.2.1 公司绩效指标
本文采用ROE（净资产收益率）、CROA（主营业务收益率）、MBR(市价与帐面价值之比)作为衡量上市公司绩效的指标，为了避免一个指标衡量而导致的缺陷，本文综合采用上述指标进行分析比较，并将主营业务收益率作为主要衡量指标。
2.2.2 股权属性
股权属性主要是指上市公司股权持有者的特性，不同类型的股东的利益要求不同，从而导致收益函数不同，进而对公司的经营方式产生不同的影响。由于我国的特殊性，股权属性较为复杂，如国有法人股的划分就有很多不同的意见，本文采用终极产权论的观点，寻求股权的真正所有者，对于国有法人股划为国有股的范畴；因此本文股权属性主要是国有股、法人股、社会公共股。
2.2.3 股权集中度
股权集中度是指全部股东因为持股比例的不同而表现出来的股权集中还是股权分散的量化指标，股权集中度是衡量公司股权分布状况的主要指标，也是衡量股东的影响力的重要指标，股东的影响力的不同，导致对公司治理机制影响不一，进而对公司的业绩产生不同的影响。本文主要选取的指标包括前一、前二到十大股东的持股比例、Z指数。
2.2.4 控制变量
控制变量反映的是影响企业经营绩效的其他因素，本文行业进行分析，所以剔除了行业因素的影响，对于行业内部的因素主要是资产总额、资产负债率这两个指标进行衡量；资产总额强调了企业规模对绩效的影响，资产负债率强调了企业资本结构的影响。
具体如下表所示：
2.2.5 样本选择与来源
本文以1995－2004年这十年间年报的数据作为样本分析，为了保证样本的真实性，没有作任何剔除，这一方面是为了保证样本的真实性，一方面是为了避免人为的偏见而删除了一些样本。数据来源于上海、深圳交易所、巨潮资讯网，对各项数据采用人工输入方式，并仔细核对以确保数据的正确性。
2.3 计量模型
为了求得股权属性与公司绩效的关系，在曲线回归中选择了一元线性回归、二次函数、复合函数、对数函数、三次函数、指数函数、幂函数等多种模型对数据进行模拟分析，发现三次函数的自变量对因变量的模拟程度与解释程度最高。
我们设定回归模型函数为以下的三次函数形式：
CROA（MBR、ROA、ROE）=0＋P＋P2＋P3＋ASSET +DAR +
股权集中度与上市公司绩效模型如下：
CROA（MBR、ROE）=0＋CR1＋CR2-10＋Z＋ASSET +DAR +
3 股权结构与公司绩效分析
由于不同行业的竞争环境有差异，股权结构对公司治理绩效的作用可能不同，不能笼统的定义股权结构与绩效之间的关系。例如，行业竞争激烈的企业和行业竞争环境弱的企业放在一起进行检验，势必会引起相关指标的相互影响，一定程度上加强或削弱了相关关系，因此本文根据公司所处行业的强弱将样本行业分成竞争强和竞争弱的行业，将具有全国垄断、寡头垄断、纯粹的公用事业和具有专营权的公司列入行业竞争弱的类别，将在全国范围内不具有垄断性和专营性的公司列入行业竞争强的类别。同时考虑到不同行业的具体情况不同，每种竞争力度大类选取两个行业进行分析，在竞争强的类别选取了制造业（剔除了石油业），在竞争力度弱的类别中选取了电力煤气及水的生产与供应。
3.1 制造业（剔除了石油业）分析结果如下：
股权属性系数如下：
从上述模拟可以看出：
（1）MBR在作为变量进行回归分析时，变量以及整个方程的显著性差，这主要是因为我国股市的投机性较强，市价不能真实的放映公司股价，同时帐面价值由于会计规则的原因使得其反映公司指标方面存在偏差。
（2）国有股、法人股在对CROA、ROE的检验过程中，都通过显著性检验，但是法人股对公司绩效呈现明显的正影响。法人股的持股比率与公司绩效正相关，这是因为制造业投资周期长，投资量大，需要投资者对投资行业有一个长远的战略，能够忍受短时间的企业绩效的不理想，而法人股的战略投资性恰恰有利于企业绩效，由于我国股市的投机性强，个人持有股票大部分是想通过股票短期的升值来获取利益，对企业绩效一段时间的不理想会采取抛售的策略，这就导致股票市场对企业价值评价较差，进而会影响到企业的绩效。因此我国的制造业尤其是需要大量投资的行业，就更加需要法人的投资。
（3）以CROA指标为例，国有股持股比例与公司绩效呈现三次关系，为了更深入的了解国有股持股比例对公司绩效的影响，本文计算了三次函数的转折点，其转折点分别为13.51%和50.02%，也就是说当国有股持股比例在0～13.51%之间时，公司治理绩效与国有股比例存在负相关，国有股不能充分发挥自己监督管理的作用；当国有股持股比例在13.51%～50.02%之间时，公司治理绩效与国有股存在正相关，国有股治理监督达到平衡状态；当国有股持股比例超50.02%时，国有股股东占据绝对主导，侵占中小股东，两者关系又转为负相关。
（4）以CROA指标为例，法人股持股比例与公司绩效呈现三次关系，没有极值点，也就是说：上市公司法人股持股比例越高，越有利于上市公司绩效的提高。
（5）第一大股东持股比率与公司绩效负相关，这主要是因为随着大股东的持股比率的提高，大股东一方面可以作为积极的监督者，有利于提高公司绩效，另一方面大股东容易通过自己的控股地位剥削中小股东，容易导致“隧道效应”，上述模拟结果可以看出在制造业大股东对绩效有着负相关，二到十大股东持股比率与公司绩效之间存在正相关，这是因为一定的股权分散有利于制约大股东的“隧道效应”和对中小股东的剥削。
3.2 电力煤气及水的生产与供应分析结果如下：
股权属性系数如下：
从上述统计分析中可以看出：
（1）国有股与公司绩效呈现显著正相关，法人股与公司绩效关系需要进一步分析，流通股相关性不显著。
（2）以CROA指标为例，法人股持股比例与公司绩效呈现三次关系，为了更深入的了解法人股持股比例对公司绩效的影响，本文计算了三次函数的转折点，其转折点分别为21.71%和136.10%，后者舍去，也就是说当国有股持股比例在0～21.71%之间时，公司治理绩效与法人股比例存在负相关，当法人股持股比例超过21.71%时，法人股与公司绩效存在正相关。
（3）第一大股东对公司绩效显著正相关，二到十大股东的持股比例对公司绩效影响不显著。
（4）以下对上述结果进行分析：供水、供电、供气等行业，产品的需求价格弹性小，以致价格的变化对市场需求几乎不产生影响，而产品的定价一般由政府部门制定，国家一般会照顾这些企业，在发电量、供水量、供气量等方面优先照顾国有股比例高的企业，价格方面也考虑到国有企业的利益，同时由于这些企业涉及公共利益，国家控制竞争，因此政府对企业的支持对这些企业的绩效至关重要，因此这些企业绩效与国有股比例正相关。总的来说，非竞争行业中国家股的比例越高，则政府对行业的控制力量就越强，从而其定价越有利于企业自身，上述实证证明了这一点。但是随着中国加入WTO以及中国市场经济的完善，原有的垄断行业正在逐步走向竞争，同时对于一部分关系国计民生的行业的价格正在逐步缩小，产品定价也在通过价格听证会等方式来寻求合理定价，使用哪家公司产品逐渐取决于公司产品和服务质量的高低、价格的高低。
而世界上越来越多的经验表明，随着科技进步，不少属于自然垄断的行业，包括电信、铁路、供水、供气等，都可以引入市场竞争和市场机制，从而大幅度提高效益，降低成本和收费，使消费者获益。如党的十六大报告就指出：要推进垄断行业改革，积极引入市场竞争机制。
总的来说，通过上述实证结果，在竞争性行业法人股持股比例越高，上市公司绩效越高；而在垄断行业国有股比例越高，公司绩效越好。但从长远来讲，由于大部分垄断行业都随着市场经济的进一步发展和改革开放的进一步深入，而成为垄断竞争或竞争行业。因此逐步降低国有股比例，提高法人股的比例，这样才有利于提高上市公司绩效。同时也要合理降低第一大股东的持股比例，实现绝对控股模式向相对控股模式的转移，在具体实施中应突出控股股东的必要性，不应过分强调股权分散，应保持适度的股权集中，这样有利于提高上市公司整体绩效和长远发展。
4 政策建议
4.1 建立多元化的股权结构
在产权结构多元化的条件下，上市公司股东会、董事会、监事会和经理层相互制衡的法人治理结构就具备良好的运行基础。
4.1.1 培育机构投资者
发展机构投资者对于优化股权结构、完善公司治理结构有重要作用，它有利于缓解流通股过于分散的局面，可以改变小股东只能“用脚投票”、对企业进行被动管理的现状，使小股东通过机构联合起来，避免个人持股所带来的股权高度分散。因为结构投资者持股比例相对较高，“用脚投票”有时比较困难，他们对公司股票的抛售行为会不可避免地引起股票价格地下跌，从而波及整个股市，股市的波动又会反过来影响其自身收益。所以机构投资者在从外部对上市公司经营管理者施加压力的同时，也会积极介入上市公司的治理，参与企业的重大决策和战略管理。机构投资者一方面可以加强与上市公司管理层的沟通，向其提供改进经营管理的建议，另一方面，在公司管理层拒绝采纳有益建议并对公司经营业绩产生不利影响时，机构投资者可以要求改组董事会，更换不称职的经营者，必要时还可以派出专家直接参与上市公司的经营管理，由此可见，发展机构投资者有利于完善公司治理结构、提高公司绩效。
4.1.2 提倡企业法人持股
本文的实证研究结果表明，在竞争激烈的行业，上市公司的法人股比例越高，公司经营绩效就会越好。因此在这类企业中应适当增加法人股持股比例。从日本公司的股权结构来看，法人之间的相互持股可以使企业经营者不容易被个人股东追求短期利益的行为所左右，着眼于企业发展和长远利益；同时利益相连能够在法人之间建立起一种互惠互利又相互制约的关系。
在我国的实际情况下提倡法人之间持股有以下优点：
（1）有利于政企分开，能够有效的克服长期困扰国有企业的行政干预问题，使企业经营者真正享有自主经营权；
（2）可以减少股票市场的投机资本对企业经营管理的冲击，有利于经济秩序稳定；
（3）有利于企业之间的联系沟通合作，降低竞争成本；
（4）形成企业集团，有助于建立长期交易关系，有利于企业保持长远稳定的发展。
4.1.3 充分发挥银行的作用
目前，我国银行在国有企业中有很大比例的债权，但银行作为企业最大的债权人在实际中却没有充分的相机治理的权利。可以预见在未来相当长的一段时间内，间接融资仍然在我国企业融资中占据主导地位，与日德银行形成鲜明对照的是我国银行很少参与贷款企业的重大经营决策，银行的外部监督职能严重弱化。因为我国法规规定银行不能对企业持股，所以银行无法介入到企业的治理中去，在企业的内部治理中作用甚少。
由于我国的破产机制不完善，事后监督流于形式；银行监督职能弱化，使得公司缺少强有力的外部监管。因此，银行对贷款企业的监督职能就变得十分必要，因此应允许银行持股，发挥银行在公司治理中的作用。银行作为股东，更注重公司的长远发展，又具有廉价获取公司经营和财务信息的天然优势，能在外部监控中发挥主导性作用。
4.1.4 发展并购市场，完善上市公司收购兼并实施办法
对上市公司收购活动规定更严格的豁免程序和信息披露义务，降低市场收购的体制性成本，鼓励上市公司的要约收购活动，从而建立和完善证券市场的收购兼并功能，以市场压力约束公司的经营行为。鼓励外资或跨国公司通过兼并、收购，获得上市公司的实际控制权，改变“国有股独大”的股权结构。外国的跨国公司有比较健全的法人治理结构、完善的制衡约束机制、规范的董事会运行规则，可以提高我国上市公司的营运质量和运作效率。同时还会对国有股占支配地位的上市公司造成直接的竞争压力，迫使其改善经营管理，严格履行道德规范和市场规则，依法规范、稳健运作，进一步完善我国证券市场。
4.1.5 减持国有股
国有股“所有者缺位”、“一股独大”现象的存在严重削弱了所有者与经营者之间的制衡机制和有效的激励与监控机制，导致公司治理的低效率。减持国有股应当作为优化股权结构的突破口，国有股权结构调整要和国有经济的战略性重新结合在一起，充分考虑如何维护国有经济重要产业的控制与主导地位。在那些关系到国计民生的行业中，国有股可以视情况不予减持，必要时甚至可以增持。正如本文在前面分析的一样，而在一些竞争激烈的行业，国有股可以较少持股比例。随着市场经济的发展，原来具有垄断地位的行业，国家可以引进先进的管理经验，提高效率，引进多元化的投资主体，从本质上讲就是建立多元化的股权结构。
4.2 股权集中与股权制衡分析
由于目前我国外部治理结构环境尚不完善，而且证券市场信息不透明，中小股东很难了解上市公司的第一手经营资料，因而搭便车现象严重，因此，改善公司治理的责任就主要落在了第一大股东身上。笔者认为，上市公司股权相对集中有利于改善公司经营业绩，大股东持股比例高有利于公司治理的完善和公司绩效的提高。因此，应加强上市公司控股股东存在的必要性，这可以从前文的分析中看出，但是同时应该注意到，我国上市公司目前的控股股东仍然是国有股，而国有股由于自身存在所有者缺位、委托代理链过长等问题，仅靠国有大股东对公司进行治理是不够的。因此，一方面应建立新的国有资产管理体制，另一方面，加大法人股的持股比率，建立更为适合我国国情的股权集中模式。
在实践中，中国上市公司一股独大也产生了很多问题，比如容易造成大股东与上市公司大量的关联交易、大股东侵占上市公司资产、大股东侵占中小股东利益等行为，造成上市公司大股东侵占小股东的原因是多方面的，其中之一，就是国有股权的不可流通性，随着股改的不断继续，这个问题可以得以解决，但是即使在美国等发达国家仍然存在着大股东侵占小股东的事件，如美国的安然事件，因此就需要国家制定更加完善的保护中小股东的利益的政策法规。
例如，针对大股东与上市公司的关联交易问题，证监会已经制定了一系列政策，一方面要求上市公司减少与大股东的关联交易，另一方面要求如果发生重大关联交易，需要会计事务所对关联交易的公允性进行评估，同时在股东大会上对关联交易的公允性进行投票表决。另外证监会要求上市公司必须有1/3以上的独立董事，这些都对大股东产生一定的制衡作用，使得大股东一方面可以发挥监督作用，另一方面又避免了对中小股东的侵占。
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