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摘要：本文以2009年10月30日至2010年6月30日在创业板上市的90家上市公司为研究样本，对比了上市公司在上市前与上市后的经营业绩，由此指出在创业板开市一年多以来，上市公司未能像市场预期那样实现持续的高增长，与保荐人制度存在的问题密切相关，并根据分析出的问题提出了相应的完善创业板保荐人制度的措施。
关键词：创业板市场；保荐人制度；双重身份
中图分类号:F270 文献标识码:A 文章编号:1006-723X(2012)03-0078-03
保荐人制度的设立最早可以追溯到1995年，英国伦敦交易所针对创业板高风险的特点，从保护投资者的合法权益出发，在其二板市场“另类投资市场”（Alternative Investment Market, AIM）中创立保荐人制度。我国在2003年末发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》和2006年1月1号实施的新《证券法》，把保荐人制度以法律的形式规范下来，明确了保荐人制度的法律地位，保荐人制度首次在中国主板市场得以实施。2009年5月1号实施的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》与2009年5月13号修改的《证券发行上市保荐业务管理办法》，使得保荐人制度回归创业板市场。2009年10月，中国创业板正式上市，给中小企业提供更方便的融资渠道，由于上市公司的经营状况不成熟、盈利前景不明朗、上市发行的门槛较低等因素，创业板的风险远大于主板市场，使得保荐人在创业板的作用和影响更加突出。
一、90家创业板上市公司的业绩分析
（一）营业收入增长率
以2009年10月30日至2010年6月30日之间在创业板上市的90家上市公司为研究对象，共分成13个行业种类。选取上市公司2009年12月31日和2010年12月31日年度财务报告中利润表里营业收入项目，并以2009年营业收入为基数计算营业收入增长率。
《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中明确规定了申请上市的公司最近两年营业收入增长率要超过30%。经统计，90家上市公司在上市一年内有49家公司营业收入增长率低于30%的上市标准，占到总数的比重约为54.4%。半数以上的创业板上市公司在上市一年后呈现出来的业绩却还达不到上市的要求，这与市场的预期大相径庭。
（二）净利润增长率分析
根据90家上市公司2009年和2010年年度财务报表中所收集的有关净利润增长率的数据进行统计，按照净利润增长率超过30%、为正且小于30%和增长率为负为依据分为高增长、一般增长和业绩倒退三种类型。通过比较分析看出，90家上市公司2009年和2010年净利润增长率比例构成发生了显著的变化，2009年没有出现净利润增长率为负的上市公司，并且实现高增长的公司有58家，占到总数的64%；一般增长的公司有32家，占到总数的36%。而2010年出现了26家上市公司净利润增长率出现负增长的情况，占到总数的26%，高增长的企业减少到33家，占到总数的36%，普通增长的企业为34家，占到总数的38%。
以上对于90家上市公司在上市一年内的营业收入增长率和净利润增长率的分析中可以看到，短短一年时间，90家上市公司中部分公司已经褪下高成长的光环，整个创业板变成了“变脸板”。究其原因，与保荐人制度存在的问题息息相关。
二、创业板保荐人制度存在的问题及缺陷
（一）保荐人“既是裁判员，也是运动员”的双重身份容易引发折中行为
在现行保荐制度下，保荐人承担着对发行人的上市前的实质性审查和上市后的持续督导职责，这类似于证劵监管部门一样扮演“裁判员”的角色，但同时保荐业务的成功与否也直接关系到保荐人的业务收入，在保荐过程中保荐人也与发行人一起扮演着“运动员”的角色。
从利益本位角度来讲，保荐责任不仅是一种法律义务而且是一种社会义务，是一种超脱于商业利益又与商业利益相结合的一种社会义务。［1］所以，在面对社会责任和经济利益两重选择时，保荐人容易倾向于实施既要部分承担相应的职责又要设法获取更多经济利益的折中行为，而保荐人本身作为一个经济体不会忽略自身的经济利益，那么保荐人不会选择完全严格地监管从而只获取“正常收入”（全部来源于符合上市资格的公司的保荐收入）。
（二）特殊职责规定不严密，加大保荐人保荐难度
《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第24条规定：“保荐机构推荐发行人证券发行上市，应当遵循诚实守信、勤勉尽责的原则，按照中国证监会对保荐机构尽职调查工作的要求，对发行人进行全面调查，充分了解发行人的经营状况及其面临的风险和问题。”充分了解发行人经营状况，对公司面临的风险和发展前景做出专业判断是创业板赋予保荐人的特殊职责，保荐人应对其发表的评价意见承担责任。但《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》仅明确了保荐人有对发行人公司的风险和发展前景做出专业评价的责任，却没有说明评价依据的标准、范围、陈述的形式、对应承担何种责任等具体内容，制度规定的不严密不利于保荐人很好地履行职责。
（三）脱离创业板的特点，忽视成长性审查
在创业板中发行上市的公司应是高成长性的企业，并且由于创业板风险远大于主板市场，对创业板拟上市公司成长性的审查就显得十分重要。在《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中第32条明确规定了“保荐人保荐发行人发行股票并在创业板上市，应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专业意见，发行人为自主创新企业的，还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力”。 ［2］但是在实际操作中对于这一项规定的执行并不理想，保荐人对于创业板拟上市公司上市资格审查时更多的是关注发行人上市前的经营状况而忽视对成长性的审查。保荐人这种偏向对于财务状况以偏概全的审查也给了上市公司包装上市的空间。
三、完善创业板保荐人制度的措施
（一）加强保荐人行业自律，建立激励约束机制
现有保荐制度赋予保荐人的双重身份容易引发保荐人的折中行为，这一折中行为危害了创业板市场的健康发展和投资者的合法权益。所以笔者建议采取“胡萝卜加大棒”的政策，在加强证券监管部门对保荐人监管力度的同时，在保荐人行业内部建立自律组织，加强“自律”管理。目前对于保荐人的约束和控制主要偏向于证券监管部门的 “他律”管理，由于行业自律监管具有专业性、及时性、灵活性等特点，在某种程度上说，“自律”管理的效果要比“他律”管理的效果好。自律组织可以设立保荐人奖励基金，根据上市公司的经营状况、成长能力和信息披露等方面对保荐人的工作质量进行考核，定期进行行业评级，标榜优秀的保荐人并给予一定的奖金奖励，并对弄虚作假的保荐人进行处罚：如没收保荐收入、行业评级降级、一定时期市场禁入措施等等。由于行业内的激励约束机制影响着保荐人的保荐声誉进而影响到未来机构的发展，所以能很好地引导保荐人的行为更加倾向于对社会责任的承担，有效地遏制保荐人折中行为的发生。
（二）赋予创业板保荐人特殊权利，提高成长性审查质量
在上市阶段保荐人除了衡量拟上市公司的财务状况是否达标之外，还要重点关注其主营业务的成长性、公司的持续经营能力等方面。相关制度在对成长性考察的依据和标准，保荐人承担的责任等方面更加完善。创业板赋予了保荐人特殊的责任，依据权责对等的原则，应同时赋予保荐人相应的权利，以保证责任能够有效落实。在对上市公司成长性进行审查的时候，制度应该赋予和保障保荐人对发行人资质进行充分了解的权利，规定发行人不得对保荐人隐瞒、谎报公司与成长性和持续经营相关的重大事项，为保荐人了解公司发展前景和经营能力提供必要的协助和便利。在实践中，少数创业板上市公司已将保荐人聘请为公司董事会的独立董事，使保荐人能更好地了解公司的实际情况，更好地行使保荐职责，这一点可以在创业板保荐人制度中明确下来，为更多创业板上市公司提供指导。
（三）加大相关法律措施对保荐人违法行为的处罚力度
目前我国金融体制改革尚未结束，许多保荐机构都与证券主管部门之间存在某种特殊的关系，导致无论是在处理保荐机构还是保荐负责人的违法行为上常常“从轻处罚”，《证券发行上市保荐业务管理办法》中第66条规定：保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反本办法，未诚实守信、勤勉尽责地履行相关义务的，中国证监会责令改正，并对其采取监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施；依法应给予行政处罚的，依照有关规定进行处罚；情节严重涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。［3］就从这一特定违法行为的法律处罚规定上看，处罚措施从监管谈话到刑事处罚，弹性过大的处罚措施给予证券监管部门在进行处罚时可操作性很大，间接给予保荐机构，特别是与监管部门有某些关联的保荐机构以违法的空间。笔者建议：在违法行为的认定上要详细化、具体化，而不是仅仅笼统的归为几种类型，应该在每一种类型的违法行为中根据违法的恶劣程度再进行等级划分；根据细分的违法行为制定相应的从行政处罚到刑事处罚的处罚措施，使违法行为与处罚措施一一对应，每一类型中的每一等级对应一种处罚力度，只要保荐机构存在某一违法行为，就按照相应等级的处罚力度进行处罚，而不是像目前法律中在一种违法行为中设置多种处罚措施，这样不仅能够避免监管当局对同一种违法行为的多种处罚措施的选择导致处罚偏失，而且量刑的适当可以更加严厉地打击保荐机构的违法行为。
［参考文献］［1］证监会官员姚刚解读保荐制［DB/OL］.中国网,2004-01-07.［2011-06-20］. http://www.china.com.cn/chinese/OP-c/475733.htm.
［2］中国证券监督管理委员会.首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法［Z］.2009.
［3］中国证券监督管理委员会.证券发行上市保荐业务管理办法［Z］.2009.
关键词：创业板市场；保荐人制度；双重身份
中图分类号:F270 文献标识码:A 文章编号:1006-723X(2012)03-0078-03
保荐人制度的设立最早可以追溯到1995年，英国伦敦交易所针对创业板高风险的特点，从保护投资者的合法权益出发，在其二板市场“另类投资市场”（Alternative Investment Market, AIM）中创立保荐人制度。我国在2003年末发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》和2006年1月1号实施的新《证券法》，把保荐人制度以法律的形式规范下来，明确了保荐人制度的法律地位，保荐人制度首次在中国主板市场得以实施。2009年5月1号实施的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》与2009年5月13号修改的《证券发行上市保荐业务管理办法》，使得保荐人制度回归创业板市场。2009年10月，中国创业板正式上市，给中小企业提供更方便的融资渠道，由于上市公司的经营状况不成熟、盈利前景不明朗、上市发行的门槛较低等因素，创业板的风险远大于主板市场，使得保荐人在创业板的作用和影响更加突出。
一、90家创业板上市公司的业绩分析
（一）营业收入增长率
以2009年10月30日至2010年6月30日之间在创业板上市的90家上市公司为研究对象，共分成13个行业种类。选取上市公司2009年12月31日和2010年12月31日年度财务报告中利润表里营业收入项目，并以2009年营业收入为基数计算营业收入增长率。
《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中明确规定了申请上市的公司最近两年营业收入增长率要超过30%。经统计，90家上市公司在上市一年内有49家公司营业收入增长率低于30%的上市标准，占到总数的比重约为54.4%。半数以上的创业板上市公司在上市一年后呈现出来的业绩却还达不到上市的要求，这与市场的预期大相径庭。
（二）净利润增长率分析
根据90家上市公司2009年和2010年年度财务报表中所收集的有关净利润增长率的数据进行统计，按照净利润增长率超过30%、为正且小于30%和增长率为负为依据分为高增长、一般增长和业绩倒退三种类型。通过比较分析看出，90家上市公司2009年和2010年净利润增长率比例构成发生了显著的变化，2009年没有出现净利润增长率为负的上市公司，并且实现高增长的公司有58家，占到总数的64%；一般增长的公司有32家，占到总数的36%。而2010年出现了26家上市公司净利润增长率出现负增长的情况，占到总数的26%，高增长的企业减少到33家，占到总数的36%，普通增长的企业为34家，占到总数的38%。
以上对于90家上市公司在上市一年内的营业收入增长率和净利润增长率的分析中可以看到，短短一年时间，90家上市公司中部分公司已经褪下高成长的光环，整个创业板变成了“变脸板”。究其原因，与保荐人制度存在的问题息息相关。
二、创业板保荐人制度存在的问题及缺陷
（一）保荐人“既是裁判员，也是运动员”的双重身份容易引发折中行为
在现行保荐制度下，保荐人承担着对发行人的上市前的实质性审查和上市后的持续督导职责，这类似于证劵监管部门一样扮演“裁判员”的角色，但同时保荐业务的成功与否也直接关系到保荐人的业务收入，在保荐过程中保荐人也与发行人一起扮演着“运动员”的角色。
从利益本位角度来讲，保荐责任不仅是一种法律义务而且是一种社会义务，是一种超脱于商业利益又与商业利益相结合的一种社会义务。［1］所以，在面对社会责任和经济利益两重选择时，保荐人容易倾向于实施既要部分承担相应的职责又要设法获取更多经济利益的折中行为，而保荐人本身作为一个经济体不会忽略自身的经济利益，那么保荐人不会选择完全严格地监管从而只获取“正常收入”（全部来源于符合上市资格的公司的保荐收入）。
（二）特殊职责规定不严密，加大保荐人保荐难度
《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第24条规定：“保荐机构推荐发行人证券发行上市，应当遵循诚实守信、勤勉尽责的原则，按照中国证监会对保荐机构尽职调查工作的要求，对发行人进行全面调查，充分了解发行人的经营状况及其面临的风险和问题。”充分了解发行人经营状况，对公司面临的风险和发展前景做出专业判断是创业板赋予保荐人的特殊职责，保荐人应对其发表的评价意见承担责任。但《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》仅明确了保荐人有对发行人公司的风险和发展前景做出专业评价的责任，却没有说明评价依据的标准、范围、陈述的形式、对应承担何种责任等具体内容，制度规定的不严密不利于保荐人很好地履行职责。
（三）脱离创业板的特点，忽视成长性审查
在创业板中发行上市的公司应是高成长性的企业，并且由于创业板风险远大于主板市场，对创业板拟上市公司成长性的审查就显得十分重要。在《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中第32条明确规定了“保荐人保荐发行人发行股票并在创业板上市，应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专业意见，发行人为自主创新企业的，还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力”。 ［2］但是在实际操作中对于这一项规定的执行并不理想，保荐人对于创业板拟上市公司上市资格审查时更多的是关注发行人上市前的经营状况而忽视对成长性的审查。保荐人这种偏向对于财务状况以偏概全的审查也给了上市公司包装上市的空间。
三、完善创业板保荐人制度的措施
（一）加强保荐人行业自律，建立激励约束机制
现有保荐制度赋予保荐人的双重身份容易引发保荐人的折中行为，这一折中行为危害了创业板市场的健康发展和投资者的合法权益。所以笔者建议采取“胡萝卜加大棒”的政策，在加强证券监管部门对保荐人监管力度的同时，在保荐人行业内部建立自律组织，加强“自律”管理。目前对于保荐人的约束和控制主要偏向于证券监管部门的 “他律”管理，由于行业自律监管具有专业性、及时性、灵活性等特点，在某种程度上说，“自律”管理的效果要比“他律”管理的效果好。自律组织可以设立保荐人奖励基金，根据上市公司的经营状况、成长能力和信息披露等方面对保荐人的工作质量进行考核，定期进行行业评级，标榜优秀的保荐人并给予一定的奖金奖励，并对弄虚作假的保荐人进行处罚：如没收保荐收入、行业评级降级、一定时期市场禁入措施等等。由于行业内的激励约束机制影响着保荐人的保荐声誉进而影响到未来机构的发展，所以能很好地引导保荐人的行为更加倾向于对社会责任的承担，有效地遏制保荐人折中行为的发生。
（二）赋予创业板保荐人特殊权利，提高成长性审查质量
在上市阶段保荐人除了衡量拟上市公司的财务状况是否达标之外，还要重点关注其主营业务的成长性、公司的持续经营能力等方面。相关制度在对成长性考察的依据和标准，保荐人承担的责任等方面更加完善。创业板赋予了保荐人特殊的责任，依据权责对等的原则，应同时赋予保荐人相应的权利，以保证责任能够有效落实。在对上市公司成长性进行审查的时候，制度应该赋予和保障保荐人对发行人资质进行充分了解的权利，规定发行人不得对保荐人隐瞒、谎报公司与成长性和持续经营相关的重大事项，为保荐人了解公司发展前景和经营能力提供必要的协助和便利。在实践中，少数创业板上市公司已将保荐人聘请为公司董事会的独立董事，使保荐人能更好地了解公司的实际情况，更好地行使保荐职责，这一点可以在创业板保荐人制度中明确下来，为更多创业板上市公司提供指导。
（三）加大相关法律措施对保荐人违法行为的处罚力度
目前我国金融体制改革尚未结束，许多保荐机构都与证券主管部门之间存在某种特殊的关系，导致无论是在处理保荐机构还是保荐负责人的违法行为上常常“从轻处罚”，《证券发行上市保荐业务管理办法》中第66条规定：保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反本办法，未诚实守信、勤勉尽责地履行相关义务的，中国证监会责令改正，并对其采取监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施；依法应给予行政处罚的，依照有关规定进行处罚；情节严重涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。［3］就从这一特定违法行为的法律处罚规定上看，处罚措施从监管谈话到刑事处罚，弹性过大的处罚措施给予证券监管部门在进行处罚时可操作性很大，间接给予保荐机构，特别是与监管部门有某些关联的保荐机构以违法的空间。笔者建议：在违法行为的认定上要详细化、具体化，而不是仅仅笼统的归为几种类型，应该在每一种类型的违法行为中根据违法的恶劣程度再进行等级划分；根据细分的违法行为制定相应的从行政处罚到刑事处罚的处罚措施，使违法行为与处罚措施一一对应，每一类型中的每一等级对应一种处罚力度，只要保荐机构存在某一违法行为，就按照相应等级的处罚力度进行处罚，而不是像目前法律中在一种违法行为中设置多种处罚措施，这样不仅能够避免监管当局对同一种违法行为的多种处罚措施的选择导致处罚偏失，而且量刑的适当可以更加严厉地打击保荐机构的违法行为。
［参考文献］［1］证监会官员姚刚解读保荐制［DB/OL］.中国网,2004-01-07.［2011-06-20］. http://www.china.com.cn/chinese/OP-c/475733.htm.
［2］中国证券监督管理委员会.首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法［Z］.2009.
［3］中国证券监督管理委员会.证券发行上市保荐业务管理办法［Z］.2009.