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摘 要 在政府、企业、PE/VC、券商和投资者多方共同推动下，新三板火爆发展，借助互联网思维，它将会成为全球最大的P2P平台和中国版的纳斯达克。本文主要对中国资本市场体系进行梳理，阐述新三板的优势，实现对二者的对接分析。
关键词 新三板 做市商制度 股市悖论
一、引言
经过“扩大试点”和“全国扩容”两个阶段的扩容，新三板成功摆脱了地域限制，挂牌数量、融资金额、成交金额、估值水平大幅提升，从某种意义上来说，新三板扩容相当于在沪深两市之外新增了一个证券交易所；但其主要定位于小众市场，由机构投资者参与交易，对个人投资者设置较高门槛；目前主要为中小型的成长型企业提供直接融资和资本退出的渠道；吸引具有很高风险承受能力的创投资金，不会分流主板市场的中短线资金。新三板与沪深交易所都是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，三者在市场性质和法律定位上并无区别，主要区别在于服务对象不同、投资者结构不同、交易方式不同。其市场运行以自律监管为主，探索实行更加市场化的管理机制。沪深市场是中国资本市场的顶层市场，具有高度公众化的特征，市场流动性和融资效率较高，因此发行上市的标准也相对较高，企业规模相对较大。新三板主要服务于创新、创业、成长型中小微企业，实行较为严格的投资者适当性管理制度，并适应挂牌公司差异较大的特性，实行多元化的交易机制。
二、新三板发展历程
新三板市场（即目前的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统）是由中国证监会、国家科技部批准成立，是专门为国家级高新技术园区的创新型高成长企业服务的股份交易平台。2006年1月23日，北京中关村科技园区非上市股份有限公司：世纪瑞尔（430001）和中科软（430002）正式挂牌股份报价转让系统，标志着新三板试点工作的开始。它特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。截止6月12日，在新三板挂牌的公司已经达到2568家，总股本有1186亿股，总市值达1.25万亿，已实现对包括新井建设兵团在内的31个省自治区和82个行业的全面覆盖。
三、国内资本市场体系的缺陷
我国资本市场大致分四层：一是主板市场（上交所、深交所及深交所中小板市场）；二是深交所的创业板市场；三是新三板；四是四板市场（地方的股权交易中心及产权交易所）。然较于发达国家，我国的资本市场仍存在两个缺陷，一是体量较小，即以银行贷款的间接融资为主导、而股票市场的市值和债券市场存量偏低；二是结构畸形在资本市场呈倒三角结构：上市公司市值分布较为集中；上市公司主要以周期类、跟投资相关的企业为主，而不是在国际成熟资本市场上占较高份额的与消费有关的企业；股票市场、尤其是中小企业估值偏高；上市公司以国有企业为主；投资者结构以散户为主。
四、新三板优势
1、做市商制度：
我国新三板做市商制度于2014年8月份启动，到目前采用做市交易的挂牌公司已有有430多家，它是一种以做市商为中介的证券交易制度，投资者根据报价选择是否与做市商成交，做市商则通过买卖价差实现盈利。新三板有三种股票转让方式即协议转让、做市转让和竞价转让，大部分挂牌公司采用的是协议转让，竞价转让尚未开启。其主要作用是盘活市场的流动性，还可通过双向报价，对做市证券合理估值，在买卖报价过程中发现合理价格，减少沪深股市常见的庄家炒作投机等现象，从而帮助维护市场的稳定。
2、新三板分层管理制度：
当前的新三板最为优先且关键的是实施市场分层制度，市场分层的本质就是风险的分类管理，实现方式是制度的差异化安排，如竞价转让、投资者门槛的调整、转板退市制度等。这点可以借鉴美国的纳斯达克，它采用内部层次结构，上市和退市标准相应区分，满足不同类型和规范的公司上市和交易需求，其内部分为三层结构：全球精选市场（上市财务标准全世界最高）、全球市场（由国际化公司组成）、资本市场（由新兴和成长型公司组成，要求最低最灵活）。三个层次要求从高到低，公司达到一定条件可以转入更高要求板块交易，不满足一定条件时也可申请从较高层次转入较低层次，以避免退市。
3、新三板对资本市场的对接：
（1）完善资本市场体系
新三板为全国性公开证券市场，其所挂牌的公司，若达到股票上市条件，可申请主板市场上市；在四板市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可申请在新三板挂牌。新三板和四板的扩容、成长将一改我国资本市场的倒三角结构，扶持和培育更多优秀中小微企业，向主板和创业板市场输出后续优良公司资源，成为主板和创业板的“蓄水池”和“孵化器”。
（2）缓解中小企业融资融贵
“股市悖论”，即股市无法有效发挥资金融通功能，急需资金的中小企业达不到上市条件无法融资，达到上市条件的企业，已基本不需要再融资，资金真正的需求方被拒股市之外；一方面大量民间资金找不到良好的投资渠道，形成资金堰塞湖；另一方面A股IPO排队时间漫长，形成企业堰塞湖现象。相关统计数据显示，对经济贡献税收超过50%的中小微企业，金融资源只占到20%左右；间接融资市场，商业银行更青睐国有企业、大型公司等优质客户，中小微企业因为透明度不够高、管理不够规范，难以获得银行授信；而在直接融资方面，主板、中小板、创业板、银行间市场的财务门槛都很高，与大多数中小微企业无缘。较A股而言，新三板在资本金、连续性盈利、存续期间等挂牌门槛更低，有助企业拓宽融资渠道。
五、结语
新三板是像一个庞大的机器，除交易体系外，还包括监管体系、估值体系、信披体系、投资体系等，都需要去不断地完善和升华，才能使其有效地去运转。此外，新三板介于一二级市场之间，相当于一级半市场，由于竞价交易机制、投资者门槛等因素影响，流动性严重不足且交易频率低；定位为高净值人群、高风险承受者，存有一定量的风险，故不应降低投资门槛；为保证独立发展，应该吸引并留住企业，不应推出转板机制。
参考文献：
[1]新三板挂牌公司已达2568家交易总市值1.25万亿[N].网易财经，2015-06-15.
（作者单位：河南大学经济学院）
关键词 新三板 做市商制度 股市悖论
一、引言
经过“扩大试点”和“全国扩容”两个阶段的扩容，新三板成功摆脱了地域限制，挂牌数量、融资金额、成交金额、估值水平大幅提升，从某种意义上来说，新三板扩容相当于在沪深两市之外新增了一个证券交易所；但其主要定位于小众市场，由机构投资者参与交易，对个人投资者设置较高门槛；目前主要为中小型的成长型企业提供直接融资和资本退出的渠道；吸引具有很高风险承受能力的创投资金，不会分流主板市场的中短线资金。新三板与沪深交易所都是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，三者在市场性质和法律定位上并无区别，主要区别在于服务对象不同、投资者结构不同、交易方式不同。其市场运行以自律监管为主，探索实行更加市场化的管理机制。沪深市场是中国资本市场的顶层市场，具有高度公众化的特征，市场流动性和融资效率较高，因此发行上市的标准也相对较高，企业规模相对较大。新三板主要服务于创新、创业、成长型中小微企业，实行较为严格的投资者适当性管理制度，并适应挂牌公司差异较大的特性，实行多元化的交易机制。
二、新三板发展历程
新三板市场（即目前的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统）是由中国证监会、国家科技部批准成立，是专门为国家级高新技术园区的创新型高成长企业服务的股份交易平台。2006年1月23日，北京中关村科技园区非上市股份有限公司：世纪瑞尔（430001）和中科软（430002）正式挂牌股份报价转让系统，标志着新三板试点工作的开始。它特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。截止6月12日，在新三板挂牌的公司已经达到2568家，总股本有1186亿股，总市值达1.25万亿，已实现对包括新井建设兵团在内的31个省自治区和82个行业的全面覆盖。
三、国内资本市场体系的缺陷
我国资本市场大致分四层：一是主板市场（上交所、深交所及深交所中小板市场）；二是深交所的创业板市场；三是新三板；四是四板市场（地方的股权交易中心及产权交易所）。然较于发达国家，我国的资本市场仍存在两个缺陷，一是体量较小，即以银行贷款的间接融资为主导、而股票市场的市值和债券市场存量偏低；二是结构畸形在资本市场呈倒三角结构：上市公司市值分布较为集中；上市公司主要以周期类、跟投资相关的企业为主，而不是在国际成熟资本市场上占较高份额的与消费有关的企业；股票市场、尤其是中小企业估值偏高；上市公司以国有企业为主；投资者结构以散户为主。
四、新三板优势
1、做市商制度：
我国新三板做市商制度于2014年8月份启动，到目前采用做市交易的挂牌公司已有有430多家，它是一种以做市商为中介的证券交易制度，投资者根据报价选择是否与做市商成交，做市商则通过买卖价差实现盈利。新三板有三种股票转让方式即协议转让、做市转让和竞价转让，大部分挂牌公司采用的是协议转让，竞价转让尚未开启。其主要作用是盘活市场的流动性，还可通过双向报价，对做市证券合理估值，在买卖报价过程中发现合理价格，减少沪深股市常见的庄家炒作投机等现象，从而帮助维护市场的稳定。
2、新三板分层管理制度：
当前的新三板最为优先且关键的是实施市场分层制度，市场分层的本质就是风险的分类管理，实现方式是制度的差异化安排，如竞价转让、投资者门槛的调整、转板退市制度等。这点可以借鉴美国的纳斯达克，它采用内部层次结构，上市和退市标准相应区分，满足不同类型和规范的公司上市和交易需求，其内部分为三层结构：全球精选市场（上市财务标准全世界最高）、全球市场（由国际化公司组成）、资本市场（由新兴和成长型公司组成，要求最低最灵活）。三个层次要求从高到低，公司达到一定条件可以转入更高要求板块交易，不满足一定条件时也可申请从较高层次转入较低层次，以避免退市。
3、新三板对资本市场的对接：
（1）完善资本市场体系
新三板为全国性公开证券市场，其所挂牌的公司，若达到股票上市条件，可申请主板市场上市；在四板市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可申请在新三板挂牌。新三板和四板的扩容、成长将一改我国资本市场的倒三角结构，扶持和培育更多优秀中小微企业，向主板和创业板市场输出后续优良公司资源，成为主板和创业板的“蓄水池”和“孵化器”。
（2）缓解中小企业融资融贵
“股市悖论”，即股市无法有效发挥资金融通功能，急需资金的中小企业达不到上市条件无法融资，达到上市条件的企业，已基本不需要再融资，资金真正的需求方被拒股市之外；一方面大量民间资金找不到良好的投资渠道，形成资金堰塞湖；另一方面A股IPO排队时间漫长，形成企业堰塞湖现象。相关统计数据显示，对经济贡献税收超过50%的中小微企业，金融资源只占到20%左右；间接融资市场，商业银行更青睐国有企业、大型公司等优质客户，中小微企业因为透明度不够高、管理不够规范，难以获得银行授信；而在直接融资方面，主板、中小板、创业板、银行间市场的财务门槛都很高，与大多数中小微企业无缘。较A股而言，新三板在资本金、连续性盈利、存续期间等挂牌门槛更低，有助企业拓宽融资渠道。
五、结语
新三板是像一个庞大的机器，除交易体系外，还包括监管体系、估值体系、信披体系、投资体系等，都需要去不断地完善和升华，才能使其有效地去运转。此外，新三板介于一二级市场之间，相当于一级半市场，由于竞价交易机制、投资者门槛等因素影响，流动性严重不足且交易频率低；定位为高净值人群、高风险承受者，存有一定量的风险，故不应降低投资门槛；为保证独立发展，应该吸引并留住企业，不应推出转板机制。
参考文献：
[1]新三板挂牌公司已达2568家交易总市值1.25万亿[N].网易财经，2015-06-15.
（作者单位：河南大学经济学院）