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摘 要：股权分置改革后，上市公司进行市值管理发挥着越来越重要的作用。2014年的“新国九条”提倡上市公司设置科学有效的市值管理制度，从此我国上市公司市值管理得到实务界和理论界的广泛重视，步入了“三化”时代——规范化、制度化和专业化。本文通过大量整理文献对已有研究进行总结与分析，希望能为今后市值管理的进一步研究提供一定的启示和方向。
关键词：上市公司 市值管理 影响因素 评价指标
市值管理（Market Value Management，简称MVM）概念是我国新兴资本市场发展所特有的。西方发达的资本市场对市值管理并不重视，没有具体的研究，他们通常提倡对上市企业进行价值管理。市值管理是以国外发达资本市场的价值管理理论为土壤，以我国资本市场运行规律和环境为养料和生存空间而发展起来的具有我国特色的企业管理理论。目前，我国上市公司市值管理的研究主要聚焦于一下几个方面：定义、内容的界定；影响因素分析；模式、策略的分析；评价体系的建立及指标选取。
一、市值管理的定义
“市值管理”最初是由施光耀（2005）提出。他表明上市公司开展市值管理以期达到市值稳步增长必须以指标为媒介分别从股价、股本、股价等方面进行管理。巴曙松（2007）指出对上市公司进行考核时市值将取代净资产，市值管理既是企业管理行为，也是经营理念。企业应以提高市值为目标，使企业股价准确反映内在价值。施光耀（2007）进一步指出市值管理以相关指标变动为依据，结合多种科学适宜的价值管理手段达到提高股东和企业价值的一项战略管理行为。冯贞和刘星（2007）提出市值主要体现为股票价值。市值管理应围绕提升股票价格、企业价值进行经营和管理。曹凤岐（2007）认为市值管理在于企业的内在价值管理。市值是内在价值创造的反映。刘垚霞（2007）也同样提出市值管理本质上就是指价值管理。谢风华（2008）认为市值管理就是企业构建一个长期稳定的组织机制的过程。确保能随时获取资本市场的有效信息维持各方平衡，创造股东价值，并推动公司层目标的实现。赵莉（2009）认为市值管理源于价格管理，寻求股东价值提升，和投资者管理优化，既是战略管理也是绩效管理。苗晴、张济建（2010）的研究表明，市值管理建立在价值管理之上。以价值最大化为经营目标、价值创造为管理核心。
综合上述定义，我们可以清晰的了解市值管理源于价值管理但又区别与价值管理。市值管理的首要任务就是要进行价值管理，并将不断提升价值作为终极目标。既详尽的揭示了市值管理的内涵，又为进一步分析提供了基本的框架和方向。
二、市值管理的影响因素
影响因素方面的现存研究可细分为理论研究、实证研究。前者主要有：刘国芳（2007）提出市值管理应关注投资者投资偏好；市场运行规律；产品或行业所处的周期阶段等因素。刘国芳、廖彦军、施光耀（2008）提出公司治理水平、投资者关系、资本成本等这些因素不同，市值管理的效果也会存在差异。张国宝（2010）从价值创造因素、实现因素、经营因素等方面展开分析不同指标对市值管理的影响。主要包含行业结构、资本结构、股东结构、公司治理和战略、信息披露、创新水平、风险管理水平等因素。袁文娟（2014）提出市值管理的重点就是要最大化股东价值，并从公司治理角度探讨了多种因素对上市公司市值管理的影响。如：股权结构、管理层持股、独立董事比例等因素。刘琳秀（2015）从股权激励措施、公司治理水平、品牌价值、重组与并购等几个方面进行了市值管理的影响分析。
实证研究有：荣正咨询（2007）研究发现可以通过股权激励解决委托——代理矛盾并完善公司内部治理结构从而提高市值，实现良好的市值管理。王佩（2010）发现管理层股权激励对价值实现有显著影响。陈石清、王凤翔（2011）研究发现投资者关系管理能正向促进市值管理绩效的提高。然而，在弱有效市场和理性人假設下，不会立即产生明显效果，具有一定的滞后性。秦芳（2012）选取在深圳证券交易所中小板上市的部分公司，从信息传递、投资者关系和市值管理进行了研究分析。研究发现准确、及时的信息传递对市值管理有显著影响。袁文娟（2012）发现股权相对集中度高能够促进市值管理效果的提高，但股权分散也能起到同样的效果；股权制衡对市值管理有正向作用；董事会规模大小、重要会议频率并不影响市值管理效果；而公司治理结构对其有影响作用较大。陆蓉和潘宏（2012）利用多元回归模型研究业绩预告发布时的市场反应，提出业绩预告对股价的不利影响，对于利好信息，公司通常有动机不进行预告。文梦娟（2013）发现投资者关系融洽会对市值管理产生同向影响。其中，信息披露程度和时效性不影响市值管理绩效，组织管理指数与交流活动指数会正向促进市值管理绩效。张峰磊、李文勤和张长江（2016）基于产品竞争视角，以江苏省为例探讨了IRM对上市公司可持续发展的影响和对市值管理的作用。梁元浩（2016）以蓝色光标为例实证分析了并购重组对市值管理的影响。研究结果表明以长期发展战略为导向的并购重组对市值管理有正向作用。不结合企业的总体战略的并购重组将会是企业市值产生泡沫。在并购之后能否合理整合对市值提升同样重要。
最初研究者们对市值管理的影响因素分析大多是基于已有的市值评价体系进行分析。从这一部分的总结，我们不难发现目前学者们对影响因素的分析在不断细化、不断深入，更能抓住不同方面影响的本质原因。
三、市值管理模式与策略
邢会强（2006）认为市值管理本质上就是运用不同手段对所有调控市值的可控因素。矫静和巴曙松（2007）指出应从投资者关系管理与内在机制管理角度分别进行市值管理。后者包括主营业务及内部人员管理。边智群和杨耀峰（2007）提出市值管理是企业的成长机制和生存方式。有效的市值管理应具备管理的专职机构；适宜的股权激励机制；同时还应积极开展营销活动和并购重组活动。李琦（2014）分析了对大股东进行市值管理的模式有三个环节：按股权比例进行分级市值管理；对股权价值进行合理评估；结合企业业务组合选择可行的交易工具。程伟（2017）认为上市公司市值管理模式有两种，分别是基于企业经营活动和企业战略布局建立的。前者包括企业运营、业绩披露与价值实现三方面，后者从价值塑造、价值描述、价值传播、价值实现几个维度展开实施。 金戈（2008）指出上市公司应将市值作为一项重要的战略资源。总结了以下几种不同的管理策略：利用流动资金进行并购；利用异地专板提升市值；通过向特定投资者发行股票进行反周期管理；实现市值提高目标与企业并购战略应相互促进。并分别引入案例进行了详细的阐述。谢获宝和巫梦莹（2008）也深入研究了市值管理基本策略。包括：改进市值管理体系；完善业务经营组合；加强股东关系管理。无笑非（2010）深入分析了市值管理与价值管理的关系，提出市值管理有一下几类策略：股权激励；资产置换：控制权转移；并购重组。魏建国和陈俊（2013）结合典型案例对市值管理策略进行了分析。通过工商银行、海发证券、中国船舶、金融街、中国铝业、宝钢股份等上市公司的市值走势图、工商银行市值与沪深300指数走势叠加图依次分析了IPO首发上市、定向增发、资产注入、买壳与借壳、吸收合并、股权激励等策略进行市值管理的效果。汪晶和李法艳（2015）基于我国上市公司管理现状分析的基础上将市值管理策略分为三种：股权激励、资本运作、信息管理。资本运作一般可以通过反周期操作、大股东稳定持股、股权回购等手段实现，信息管理包括及时的进行信息披露、危机公关。
学者们虽然有基于不同视角对于市值管理模式进行研究，但总体上是趋于一致的，一般都分为三个环节或者四个环节。在策略研究上不同学者提出的方法都有各自的特点，这也符合具体问题具体分析的标准。不同行业，在不同板块上市的企业，即使是前者都相同的不同企业在进行市值管理是都应结合各方环境和企业自身能力制定不同的市值管理策略。
四、市值管理评价指标
基于施光耀和刘国芳提出的市值管理框架，刘国芳、孙超和梁彦军（2007）分别从价值创造因素、实现因素、关联度三个维度分别选取相应指标建立了首套市值管理绩效评价体系。唐现杰、温旭伟（2007）提出在后股权分置时代，市值管理评价体系应以市场价值为核心，囊括价值面、技术面、投资性行为面。刘国芳（2010）首次运用DEA模型对国内上市公司的市值管理绩效进行评价，通过实证研究总结了五种绩效并详细分析提出每种绩效对应企业的具体改进措施。同时也修改了2007年的评价指标，用市值健康度和市场溢价因素代替了EVA，权重也相应发生了变化肖练（2012）借鉴价值管理和市值管理的相关理论和现有研究构建了一套上市公司市值管理的评价体系。这套评价体系是包括理论、实践两部分的评价体系。伍震（2015）详细分析创业板上市公司提出了一套相应的评价指标体系。本文的最大创新之处在于二级指标引入了现时价值创造力、未来价值创造力。陈浩（2016）结合航空工业上市公司的宏观环境、行业特征和资本市场走势等分析构建了一套相应的体系框架。该体系一级指标没有变化，但二级指标改动较大，删除一些指标的同时增加了交投活跃度、机构重仓股、机构增减持、机构研报建议、行业类型、行业地位、热点题材等指标，并详细阐述了每一个指标的具体测量方式。蔡学军和张莉（2017）在现有研究的基础上对市值管理体系进行了优化，建立了一套详细的评价体系和评价机制，并选取了三家有代表性的公司进行评价分析。
在评价指标体系方面的研究已经慢慢从整体细分为不同小市场或者行业。学者们也从最初的总结性分析不断发展为用上市公司数据进行验证分析，得出更合理的结论。
五、结语
股改完成后，越来越多的研究人员意识到市值管理的必要性和重要性。对市值管理的研究从最初的定义和内容分析、影响因素和模式策略的探讨向评价框架与指标体系选取发展；从理论研究逐步过渡到实证研究；从整体研究逐步细化到单个或几个因素的具体分析。上市公司市值管理是一个系统而复杂的工程，虽然已有研究很多，但仍处于初级阶段有待于学者们进一步深入和完善。通过大量阅读市值管理相关文章和书籍发现，目前对于市值管理的分析几乎未涉及风险因素分析。此外，随着新三板扩容，对新三本进行市值管理的研究也应逐步增加。同样作为中国新兴资本市场的新三板，与上市公司存在本质上的区别，不能直接套用上市公司市值管理方法和模式，因此对新三板的市值管理已经成为目前理论界和实务界亟待探讨和研究的问题。市值管理的后续研究可以从这两个方面发展。虽然我国新兴市场的研究有待完善，但我相信中国经济的大船一定会越走越稳，越走越快。
参考文献：
[1]施光耀. 熊市到牛市：怎样翻身？——“股权分置第二批试点思路创新研讨会”[J]. 资本市场， 2005（07）：78-83.
[2]巴曙松. 从制度折价到制度溢价：股权分置改革后的市场格局[J]. 中国金融， 2007（02）：61-63.
[3]肖练. 我国上市公司市值管理分析框架和评价指标研究[D]. 南京大学， 2012.
[4]伍震. 浅析创业板上市公司市值管理评价指标体系[J]. 商， 2015（49）：166.
[5]陈浩. 航空工业上市公司市值管理的体系框架、实施策略与检验[J]. 财务与会计， 2016（05）：43-46.
[6]蔡学军， 张莉. 上市公司市值管理評价体系优化探索[J]. 财会通讯， 2017（02）：69-73.
关键词：上市公司 市值管理 影响因素 评价指标
市值管理（Market Value Management，简称MVM）概念是我国新兴资本市场发展所特有的。西方发达的资本市场对市值管理并不重视，没有具体的研究，他们通常提倡对上市企业进行价值管理。市值管理是以国外发达资本市场的价值管理理论为土壤，以我国资本市场运行规律和环境为养料和生存空间而发展起来的具有我国特色的企业管理理论。目前，我国上市公司市值管理的研究主要聚焦于一下几个方面：定义、内容的界定；影响因素分析；模式、策略的分析；评价体系的建立及指标选取。
一、市值管理的定义
“市值管理”最初是由施光耀（2005）提出。他表明上市公司开展市值管理以期达到市值稳步增长必须以指标为媒介分别从股价、股本、股价等方面进行管理。巴曙松（2007）指出对上市公司进行考核时市值将取代净资产，市值管理既是企业管理行为，也是经营理念。企业应以提高市值为目标，使企业股价准确反映内在价值。施光耀（2007）进一步指出市值管理以相关指标变动为依据，结合多种科学适宜的价值管理手段达到提高股东和企业价值的一项战略管理行为。冯贞和刘星（2007）提出市值主要体现为股票价值。市值管理应围绕提升股票价格、企业价值进行经营和管理。曹凤岐（2007）认为市值管理在于企业的内在价值管理。市值是内在价值创造的反映。刘垚霞（2007）也同样提出市值管理本质上就是指价值管理。谢风华（2008）认为市值管理就是企业构建一个长期稳定的组织机制的过程。确保能随时获取资本市场的有效信息维持各方平衡，创造股东价值，并推动公司层目标的实现。赵莉（2009）认为市值管理源于价格管理，寻求股东价值提升，和投资者管理优化，既是战略管理也是绩效管理。苗晴、张济建（2010）的研究表明，市值管理建立在价值管理之上。以价值最大化为经营目标、价值创造为管理核心。
综合上述定义，我们可以清晰的了解市值管理源于价值管理但又区别与价值管理。市值管理的首要任务就是要进行价值管理，并将不断提升价值作为终极目标。既详尽的揭示了市值管理的内涵，又为进一步分析提供了基本的框架和方向。
二、市值管理的影响因素
影响因素方面的现存研究可细分为理论研究、实证研究。前者主要有：刘国芳（2007）提出市值管理应关注投资者投资偏好；市场运行规律；产品或行业所处的周期阶段等因素。刘国芳、廖彦军、施光耀（2008）提出公司治理水平、投资者关系、资本成本等这些因素不同，市值管理的效果也会存在差异。张国宝（2010）从价值创造因素、实现因素、经营因素等方面展开分析不同指标对市值管理的影响。主要包含行业结构、资本结构、股东结构、公司治理和战略、信息披露、创新水平、风险管理水平等因素。袁文娟（2014）提出市值管理的重点就是要最大化股东价值，并从公司治理角度探讨了多种因素对上市公司市值管理的影响。如：股权结构、管理层持股、独立董事比例等因素。刘琳秀（2015）从股权激励措施、公司治理水平、品牌价值、重组与并购等几个方面进行了市值管理的影响分析。
实证研究有：荣正咨询（2007）研究发现可以通过股权激励解决委托——代理矛盾并完善公司内部治理结构从而提高市值，实现良好的市值管理。王佩（2010）发现管理层股权激励对价值实现有显著影响。陈石清、王凤翔（2011）研究发现投资者关系管理能正向促进市值管理绩效的提高。然而，在弱有效市场和理性人假設下，不会立即产生明显效果，具有一定的滞后性。秦芳（2012）选取在深圳证券交易所中小板上市的部分公司，从信息传递、投资者关系和市值管理进行了研究分析。研究发现准确、及时的信息传递对市值管理有显著影响。袁文娟（2012）发现股权相对集中度高能够促进市值管理效果的提高，但股权分散也能起到同样的效果；股权制衡对市值管理有正向作用；董事会规模大小、重要会议频率并不影响市值管理效果；而公司治理结构对其有影响作用较大。陆蓉和潘宏（2012）利用多元回归模型研究业绩预告发布时的市场反应，提出业绩预告对股价的不利影响，对于利好信息，公司通常有动机不进行预告。文梦娟（2013）发现投资者关系融洽会对市值管理产生同向影响。其中，信息披露程度和时效性不影响市值管理绩效，组织管理指数与交流活动指数会正向促进市值管理绩效。张峰磊、李文勤和张长江（2016）基于产品竞争视角，以江苏省为例探讨了IRM对上市公司可持续发展的影响和对市值管理的作用。梁元浩（2016）以蓝色光标为例实证分析了并购重组对市值管理的影响。研究结果表明以长期发展战略为导向的并购重组对市值管理有正向作用。不结合企业的总体战略的并购重组将会是企业市值产生泡沫。在并购之后能否合理整合对市值提升同样重要。
最初研究者们对市值管理的影响因素分析大多是基于已有的市值评价体系进行分析。从这一部分的总结，我们不难发现目前学者们对影响因素的分析在不断细化、不断深入，更能抓住不同方面影响的本质原因。
三、市值管理模式与策略
邢会强（2006）认为市值管理本质上就是运用不同手段对所有调控市值的可控因素。矫静和巴曙松（2007）指出应从投资者关系管理与内在机制管理角度分别进行市值管理。后者包括主营业务及内部人员管理。边智群和杨耀峰（2007）提出市值管理是企业的成长机制和生存方式。有效的市值管理应具备管理的专职机构；适宜的股权激励机制；同时还应积极开展营销活动和并购重组活动。李琦（2014）分析了对大股东进行市值管理的模式有三个环节：按股权比例进行分级市值管理；对股权价值进行合理评估；结合企业业务组合选择可行的交易工具。程伟（2017）认为上市公司市值管理模式有两种，分别是基于企业经营活动和企业战略布局建立的。前者包括企业运营、业绩披露与价值实现三方面，后者从价值塑造、价值描述、价值传播、价值实现几个维度展开实施。 金戈（2008）指出上市公司应将市值作为一项重要的战略资源。总结了以下几种不同的管理策略：利用流动资金进行并购；利用异地专板提升市值；通过向特定投资者发行股票进行反周期管理；实现市值提高目标与企业并购战略应相互促进。并分别引入案例进行了详细的阐述。谢获宝和巫梦莹（2008）也深入研究了市值管理基本策略。包括：改进市值管理体系；完善业务经营组合；加强股东关系管理。无笑非（2010）深入分析了市值管理与价值管理的关系，提出市值管理有一下几类策略：股权激励；资产置换：控制权转移；并购重组。魏建国和陈俊（2013）结合典型案例对市值管理策略进行了分析。通过工商银行、海发证券、中国船舶、金融街、中国铝业、宝钢股份等上市公司的市值走势图、工商银行市值与沪深300指数走势叠加图依次分析了IPO首发上市、定向增发、资产注入、买壳与借壳、吸收合并、股权激励等策略进行市值管理的效果。汪晶和李法艳（2015）基于我国上市公司管理现状分析的基础上将市值管理策略分为三种：股权激励、资本运作、信息管理。资本运作一般可以通过反周期操作、大股东稳定持股、股权回购等手段实现，信息管理包括及时的进行信息披露、危机公关。
学者们虽然有基于不同视角对于市值管理模式进行研究，但总体上是趋于一致的，一般都分为三个环节或者四个环节。在策略研究上不同学者提出的方法都有各自的特点，这也符合具体问题具体分析的标准。不同行业，在不同板块上市的企业，即使是前者都相同的不同企业在进行市值管理是都应结合各方环境和企业自身能力制定不同的市值管理策略。
四、市值管理评价指标
基于施光耀和刘国芳提出的市值管理框架，刘国芳、孙超和梁彦军（2007）分别从价值创造因素、实现因素、关联度三个维度分别选取相应指标建立了首套市值管理绩效评价体系。唐现杰、温旭伟（2007）提出在后股权分置时代，市值管理评价体系应以市场价值为核心，囊括价值面、技术面、投资性行为面。刘国芳（2010）首次运用DEA模型对国内上市公司的市值管理绩效进行评价，通过实证研究总结了五种绩效并详细分析提出每种绩效对应企业的具体改进措施。同时也修改了2007年的评价指标，用市值健康度和市场溢价因素代替了EVA，权重也相应发生了变化肖练（2012）借鉴价值管理和市值管理的相关理论和现有研究构建了一套上市公司市值管理的评价体系。这套评价体系是包括理论、实践两部分的评价体系。伍震（2015）详细分析创业板上市公司提出了一套相应的评价指标体系。本文的最大创新之处在于二级指标引入了现时价值创造力、未来价值创造力。陈浩（2016）结合航空工业上市公司的宏观环境、行业特征和资本市场走势等分析构建了一套相应的体系框架。该体系一级指标没有变化，但二级指标改动较大，删除一些指标的同时增加了交投活跃度、机构重仓股、机构增减持、机构研报建议、行业类型、行业地位、热点题材等指标，并详细阐述了每一个指标的具体测量方式。蔡学军和张莉（2017）在现有研究的基础上对市值管理体系进行了优化，建立了一套详细的评价体系和评价机制，并选取了三家有代表性的公司进行评价分析。
在评价指标体系方面的研究已经慢慢从整体细分为不同小市场或者行业。学者们也从最初的总结性分析不断发展为用上市公司数据进行验证分析，得出更合理的结论。
五、结语
股改完成后，越来越多的研究人员意识到市值管理的必要性和重要性。对市值管理的研究从最初的定义和内容分析、影响因素和模式策略的探讨向评价框架与指标体系选取发展；从理论研究逐步过渡到实证研究；从整体研究逐步细化到单个或几个因素的具体分析。上市公司市值管理是一个系统而复杂的工程，虽然已有研究很多，但仍处于初级阶段有待于学者们进一步深入和完善。通过大量阅读市值管理相关文章和书籍发现，目前对于市值管理的分析几乎未涉及风险因素分析。此外，随着新三板扩容，对新三本进行市值管理的研究也应逐步增加。同样作为中国新兴资本市场的新三板，与上市公司存在本质上的区别，不能直接套用上市公司市值管理方法和模式，因此对新三板的市值管理已经成为目前理论界和实务界亟待探讨和研究的问题。市值管理的后续研究可以从这两个方面发展。虽然我国新兴市场的研究有待完善，但我相信中国经济的大船一定会越走越稳，越走越快。
参考文献：
[1]施光耀. 熊市到牛市：怎样翻身？——“股权分置第二批试点思路创新研讨会”[J]. 资本市场， 2005（07）：78-83.
[2]巴曙松. 从制度折价到制度溢价：股权分置改革后的市场格局[J]. 中国金融， 2007（02）：61-63.
[3]肖练. 我国上市公司市值管理分析框架和评价指标研究[D]. 南京大学， 2012.
[4]伍震. 浅析创业板上市公司市值管理评价指标体系[J]. 商， 2015（49）：166.
[5]陈浩. 航空工业上市公司市值管理的体系框架、实施策略与检验[J]. 财务与会计， 2016（05）：43-46.
[6]蔡学军， 张莉. 上市公司市值管理評价体系优化探索[J]. 财会通讯， 2017（02）：69-73.