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摘要：控股股东剥夺其他中小股东利益的行为，即“隧道挖掘”，在当前企业内部普遍存在，其实现方式也存在多种类型。随着定向增发在资本市场上日趋成熟，因其自身特点似乎也逐渐变成了大股东进行利益输送的工具之一。本文以精华制药作为主要研究对象，分析其在定向增发中的具体行为，并对相关的各项财务数据进行对比，以此揭示该企业在定向增发中存在的控股股东剥夺其他中小股东利益的表现，在更好的保护中小股东利益的基础上，进一步推进当前资本市场运行的规范化，持久化。
关键词：定向增发;隧道挖掘;规避策略
一、引言
定向增发作为再融资方式中的一种早已在美国、日本等发达国家兴起，但在我国的发展较晚，自2006年股权分置改革以来才得以备受关注，近年可谓是其黄金发展期，作为一种再融资方式，其融资规模大，企业对于发行价格具有一定的自主权，认购对象限制条件较为宽松，对发行企业要求较低，只要满足相关条件，即使亏损企业也可进行。上述优点的存在，使得定向增发成为较多上市企业再融资方式的首选。但随着定向增发在资本市场中的不断应用，其内部存在的问题也逐渐开始暴露。定价基准日的选择首当其冲，这种可选择性导致大股东偏向选择股价最低的交易日作为定价基准日以降低认购成本，便于未来特定时间进行快速抛售以赚取高额差价。这种大股东的利益输送行为明显损害其他中小股东的合法权益，对资本市场的合理秩序造成严重损害。因此，需针对定向增发中所存在的“隧道挖掘”行为进行深入剖析，以揭示其严重性，引起各类相关人员的重视，同时提出对应的建议，以有效保护中小股东的合法权益及维护当前市场运行的规范有效。
本文的贡献在于：首先从理论方面来看，当前对于定向增发的研究还大多集中于其“公告效应”、折价行为等方面，结合利益输送行为分析的研究较少，因此本文能进一步完善当前关于定向增发的效果的研究;其次从实务方面来看，随着定向增发在当前资本市场上的广泛应用，相关问题弊端等也随之而来，存在着定向增发脱离作为原有再融资方式带来的优势、而渐渐成为大股东进行利益输送的手段的现象。因此，本文通过对精华制药定向增发的具体案例分析，结合利益输送的典型方式，探究其中存在着的大股东的“隧道挖掘”行为，并据此提出合理的建议以更好的保护中小股东的合法权益。
二、文献综述
（一）定向增发
定向增发，指的是上市公司面向少数投资者进行非公开发行股份，该类投资者需满足一定的条件。与其他融资方式相比，定向增发融资规模最大，企业对于发行价格具有一定的自主权，认购对象限制条件较为宽松等。
从定向增发的动因来看，许兴云（2009）通过研究，认为影响上市公司再融资方式的选择存在三大因素，分别是不对称的信息、控制权以及风险控制。刘凯（2017）通过进一步研究分析，得出信息不对称在一定程度上影响公司的市场估价和利益分配问题，上市公司倾向于定向增发;控制权理论表明股权控制程度越低，控股股东越倾向于选择私募。
其次从定向增发的后果来看，Hertzel et al（.2002）的研究发现，从定向增发公告日前后出现了正向的公告效应来看，认为是由于私募被市场低估而造成，且各类投资者在私募前都较为愿意投资，公司的累计超额收益越显著。但就其长期绩效来看，进行定向增发的上市公司的表现并不理想，出现定向增发前后数年内，公司的投资收益率持续低于零。陈璐（2014）通过研究发现盈余管理普遍存在于私募中，且面对不同的发行对象呈现出差异。
（二）隧道挖掘
“隧道挖掘”即利益输送行为，是一种证券市场上的不公平现象，指的是所有者利用各种合法或非法的方式将企业所拥有的财富偷偷运送到自身利益体中的行为。Johnson第一次定义了利益输送这一概念，利用“tun-neling”来形象解释此种公司内部大股东不正当转移资产的行为。由于大股东对企业的集权控制，他们可借用多种手段以此实现企业内部财富转移。而利益输送作为多种财富转移方式中的一种，其内部又包含多种方式，较为常见的包括转移定价、资金占用、关联担保及现金股利。
Johnson（2000）首次提出有关利益輸送观点，主要研究企业控制人利用相应手段背地转移企业财富的不正当行为。朱红军、何贤杰、陈信元（2008）认为定向增发涉及不同主体之间的利益，由于其只向特定的对象发行股票，因此中小股东缺少放弃配股的权利而导致自身利益受到损害。同时信息不对称的因素使得大股东处于掌握更多公司信息及未来可能状态的有利地位，因此在公司的价值被低估时，大股东更有动机按照现行价格或者更低的价格进行增发，导致利益输送的可能性大大增加。
（三）定向增发中较为常见的利益输送方式
1. 资产套现。通过私募所增发的股票存在1 年锁定期，且针对大型投资者更是长达3 年，因此控股股东为了在短期内获得大额收益，通常采用低买高卖的手段以此套利。
2. 低价发行。由于增发股份其发行价格的可选择性，大股东选取股价最低的交易日作为定价基准日以降低认购成本，以赚取未来高额差价。
3. 利用劣质资产换取股份。大股东可以以非现金资产购买增发企业的股份，这给了大股东利用劣质资产换取优质股份的机会，从而达到利益输送的目的。
4. 高额分红。分红对于投资者来说意味着直接经济利益，利用高额分红帮助大股东获得高额投资回报，快速收回投资。
三、案例分析
（一）案例简介
精华制药集团股份有限公司主要从事原料药、医药中间体和西药与中成药制剂生产销售与研发。于2010年在深交所挂牌上市，股票代码002349。主要持股企业包括江苏万年长药业有限公司等。 精華制药为了补充公司内部流动资金，壮大公司资本实力，于2014年12月向其大股东、大股东关联方等进行定向增发股份，总计60000000股，共获得资产6.84亿。其中，精华制药以仅高于发行底价0.05元 /股的价格向认购企业进行定向增发，形成较大折价率，大大减少其初始成本，同时其他同时参加认购的投资者则以远高于增发价格的市场价格获得公司的股份;同时，咎圣达等大股东关联方于增发后一年内先后四次进行股权质押，合计套现25.61亿元，远高于认购成本;以上行为表明精华制药通过低价发行、高折价发行、现金分红套现、股权质押套现四大方式为大股东实现财富转移，侵害中小投资者的合法权益。
（二）案例分析
通过对精华制药定向增发过程进行分析，结合具体的利益输送方式，本文认为精华制药在定向增发中通过以下三种方式实现利益输送：
1. 大股东利用股权质押成功套现
由于定向增发存在着三年的锁定期，因此大股东在定向增发中所认购的股份在三年不得进行买卖交易，但是股权质押可以帮助他们通过将自己的股份对外给相关的金融机构进行套现，及时收回期初的投资成本，又巧妙地躲开股价波动所招致的风险。昝圣达作为最大认购者，在此次的认购股份中，比例高达75%，其实为南通综艺投资有限公司（精华制药的第二大股东）的实际控制人，南通产业控股集团有限公司（精华制药的第一大股东）以16.67%的认购比例位列第二。但在此次增发后一年内，两家公司先后实施四次大规模的股权质押，且质押股均属于锁定期内无法对外流通交易，共计8500万股，总共套现25.61亿元，与其初始认购股份的成本6.38亿元相比，两者均获得的大额套现利益。且大额的股权质押，一旦两大股东无法在质押到期时及时回购，则会给精华制药造成严重危害，进而使其他投资者权益受到损害，因此存在着大股东将定向增发作为自身牟利工具的嫌疑。
2. 低价增发股票，减少大股东的初始成本
由于定价基准日可由上市公司自行选择决定，但由于上市公司内部大股东和小股东之间存在着委托—代理关系，因此在定向增发的决议中，中小股东通常无法共同参与，那么决定权则交给了大股东们。大股东们为了减少自身认购实际成本，必将选择最有利于自身利益的股票价格作为发行价格。通过比较后最终选择了董事会决议公告日，当日的前20个交易日内价格最低，达到12.82元 /股，而发行底价是11.54元 /股，最后确定的价格为11.59元 /股，与前者相差甚微，这样既能成功开展定向增发，又能使认购方用低价获得对应股份，大大减少其认购成本。以此次增发第一大认购股东昝圣达为例，其此次共认购股份4500万股，实际成本为5.216亿元;如果将其他两个日期的发行底价作为最终发行价格，那么实际认购费用将高达6.732亿元和9.608亿元，因此直接减少成本高达1.516亿元及4.392亿元，如此大幅度的降低，明显使大股东获取了大额利益，而中小股东依旧按照高价购入精华制药的股份，显失公允。
3.利用高额分红为大股东牟利“牵线搭桥”
一般情况下，上市公司进行定向增发目的之一为获取大额资金帮助企业继续生存发展，那年底一般进行小额分红，有些考虑到未来发展可能不分红。但精华制药在定向增发后决定以每10股派发1 元现金的方式进行现金分红，涉及股数2.6亿股，所需现金2600万元。如此高额的现金分红不得不让人怀疑其在定向增发时所宣称的为了补充公司流动资金的真假。精华制药在2012年和2013年分别进行现金分红各1000万，那么2014年的现金分红则是明显高于前两个年度，那么所谓的缺乏资金进行定向增发这一说法则显得苍白无力。从精华制药的财务状况中可知，其资本结构较为合理，各类风险也并不大，偿债能力强，且近期并不存在大额投资项目，体现出实际上公司对流动资金并非那么需要，那么如此高额的分红便不得不让人怀疑其背后真正的目的。
四、研究结论和相关建议
利用上述分析可知，精华制药在此次定向增发中利用股权质押套现、低价增发及高额分红三种典型的“隧道挖掘”方式为其大股东输送不正当的大额利益。究其原因，本文认为存在多方面，如不健全的法律法规体系，信息披露机制的不完善等都为大股东剥夺中小股东利益撑起了“保护伞”。因此本文建议相关部门应尽快采取对应措施加强监管力度，企业也应进一步完善其治理体系，加大信息披露的透明程度，从而减少“隧道挖掘”行为的产生，更好的保护中小股东的利益，为资本市场的长远发展保驾护航。
参考文献：
[1]朱红军、何贤杰、陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008.06：136-147.
[2]许兴云.中国上市公司定向增发与公开发行选择的动因研究[D].厦门大学硕士学位论文，2019.04
[3]谢会冰.基于定向增发的大股东利益输送问题研究——以精华制药为例[D].河北经贸大学硕士学位论文，2017.05
[4]刘凯.定向增发选择的影响因素研究[D].华东理工大学硕士学位论文，2017.04
[5]陈璐.定向增发中的盈余管理及其经济后果研究[D].湖南大学硕士学位论文，2014.04.
关键词：定向增发;隧道挖掘;规避策略
一、引言
定向增发作为再融资方式中的一种早已在美国、日本等发达国家兴起，但在我国的发展较晚，自2006年股权分置改革以来才得以备受关注，近年可谓是其黄金发展期，作为一种再融资方式，其融资规模大，企业对于发行价格具有一定的自主权，认购对象限制条件较为宽松，对发行企业要求较低，只要满足相关条件，即使亏损企业也可进行。上述优点的存在，使得定向增发成为较多上市企业再融资方式的首选。但随着定向增发在资本市场中的不断应用，其内部存在的问题也逐渐开始暴露。定价基准日的选择首当其冲，这种可选择性导致大股东偏向选择股价最低的交易日作为定价基准日以降低认购成本，便于未来特定时间进行快速抛售以赚取高额差价。这种大股东的利益输送行为明显损害其他中小股东的合法权益，对资本市场的合理秩序造成严重损害。因此，需针对定向增发中所存在的“隧道挖掘”行为进行深入剖析，以揭示其严重性，引起各类相关人员的重视，同时提出对应的建议，以有效保护中小股东的合法权益及维护当前市场运行的规范有效。
本文的贡献在于：首先从理论方面来看，当前对于定向增发的研究还大多集中于其“公告效应”、折价行为等方面，结合利益输送行为分析的研究较少，因此本文能进一步完善当前关于定向增发的效果的研究;其次从实务方面来看，随着定向增发在当前资本市场上的广泛应用，相关问题弊端等也随之而来，存在着定向增发脱离作为原有再融资方式带来的优势、而渐渐成为大股东进行利益输送的手段的现象。因此，本文通过对精华制药定向增发的具体案例分析，结合利益输送的典型方式，探究其中存在着的大股东的“隧道挖掘”行为，并据此提出合理的建议以更好的保护中小股东的合法权益。
二、文献综述
（一）定向增发
定向增发，指的是上市公司面向少数投资者进行非公开发行股份，该类投资者需满足一定的条件。与其他融资方式相比，定向增发融资规模最大，企业对于发行价格具有一定的自主权，认购对象限制条件较为宽松等。
从定向增发的动因来看，许兴云（2009）通过研究，认为影响上市公司再融资方式的选择存在三大因素，分别是不对称的信息、控制权以及风险控制。刘凯（2017）通过进一步研究分析，得出信息不对称在一定程度上影响公司的市场估价和利益分配问题，上市公司倾向于定向增发;控制权理论表明股权控制程度越低，控股股东越倾向于选择私募。
其次从定向增发的后果来看，Hertzel et al（.2002）的研究发现，从定向增发公告日前后出现了正向的公告效应来看，认为是由于私募被市场低估而造成，且各类投资者在私募前都较为愿意投资，公司的累计超额收益越显著。但就其长期绩效来看，进行定向增发的上市公司的表现并不理想，出现定向增发前后数年内，公司的投资收益率持续低于零。陈璐（2014）通过研究发现盈余管理普遍存在于私募中，且面对不同的发行对象呈现出差异。
（二）隧道挖掘
“隧道挖掘”即利益输送行为，是一种证券市场上的不公平现象，指的是所有者利用各种合法或非法的方式将企业所拥有的财富偷偷运送到自身利益体中的行为。Johnson第一次定义了利益输送这一概念，利用“tun-neling”来形象解释此种公司内部大股东不正当转移资产的行为。由于大股东对企业的集权控制，他们可借用多种手段以此实现企业内部财富转移。而利益输送作为多种财富转移方式中的一种，其内部又包含多种方式，较为常见的包括转移定价、资金占用、关联担保及现金股利。
Johnson（2000）首次提出有关利益輸送观点，主要研究企业控制人利用相应手段背地转移企业财富的不正当行为。朱红军、何贤杰、陈信元（2008）认为定向增发涉及不同主体之间的利益，由于其只向特定的对象发行股票，因此中小股东缺少放弃配股的权利而导致自身利益受到损害。同时信息不对称的因素使得大股东处于掌握更多公司信息及未来可能状态的有利地位，因此在公司的价值被低估时，大股东更有动机按照现行价格或者更低的价格进行增发，导致利益输送的可能性大大增加。
（三）定向增发中较为常见的利益输送方式
1. 资产套现。通过私募所增发的股票存在1 年锁定期，且针对大型投资者更是长达3 年，因此控股股东为了在短期内获得大额收益，通常采用低买高卖的手段以此套利。
2. 低价发行。由于增发股份其发行价格的可选择性，大股东选取股价最低的交易日作为定价基准日以降低认购成本，以赚取未来高额差价。
3. 利用劣质资产换取股份。大股东可以以非现金资产购买增发企业的股份，这给了大股东利用劣质资产换取优质股份的机会，从而达到利益输送的目的。
4. 高额分红。分红对于投资者来说意味着直接经济利益，利用高额分红帮助大股东获得高额投资回报，快速收回投资。
三、案例分析
（一）案例简介
精华制药集团股份有限公司主要从事原料药、医药中间体和西药与中成药制剂生产销售与研发。于2010年在深交所挂牌上市，股票代码002349。主要持股企业包括江苏万年长药业有限公司等。 精華制药为了补充公司内部流动资金，壮大公司资本实力，于2014年12月向其大股东、大股东关联方等进行定向增发股份，总计60000000股，共获得资产6.84亿。其中，精华制药以仅高于发行底价0.05元 /股的价格向认购企业进行定向增发，形成较大折价率，大大减少其初始成本，同时其他同时参加认购的投资者则以远高于增发价格的市场价格获得公司的股份;同时，咎圣达等大股东关联方于增发后一年内先后四次进行股权质押，合计套现25.61亿元，远高于认购成本;以上行为表明精华制药通过低价发行、高折价发行、现金分红套现、股权质押套现四大方式为大股东实现财富转移，侵害中小投资者的合法权益。
（二）案例分析
通过对精华制药定向增发过程进行分析，结合具体的利益输送方式，本文认为精华制药在定向增发中通过以下三种方式实现利益输送：
1. 大股东利用股权质押成功套现
由于定向增发存在着三年的锁定期，因此大股东在定向增发中所认购的股份在三年不得进行买卖交易，但是股权质押可以帮助他们通过将自己的股份对外给相关的金融机构进行套现，及时收回期初的投资成本，又巧妙地躲开股价波动所招致的风险。昝圣达作为最大认购者，在此次的认购股份中，比例高达75%，其实为南通综艺投资有限公司（精华制药的第二大股东）的实际控制人，南通产业控股集团有限公司（精华制药的第一大股东）以16.67%的认购比例位列第二。但在此次增发后一年内，两家公司先后实施四次大规模的股权质押，且质押股均属于锁定期内无法对外流通交易，共计8500万股，总共套现25.61亿元，与其初始认购股份的成本6.38亿元相比，两者均获得的大额套现利益。且大额的股权质押，一旦两大股东无法在质押到期时及时回购，则会给精华制药造成严重危害，进而使其他投资者权益受到损害，因此存在着大股东将定向增发作为自身牟利工具的嫌疑。
2. 低价增发股票，减少大股东的初始成本
由于定价基准日可由上市公司自行选择决定，但由于上市公司内部大股东和小股东之间存在着委托—代理关系，因此在定向增发的决议中，中小股东通常无法共同参与，那么决定权则交给了大股东们。大股东们为了减少自身认购实际成本，必将选择最有利于自身利益的股票价格作为发行价格。通过比较后最终选择了董事会决议公告日，当日的前20个交易日内价格最低，达到12.82元 /股，而发行底价是11.54元 /股，最后确定的价格为11.59元 /股，与前者相差甚微，这样既能成功开展定向增发，又能使认购方用低价获得对应股份，大大减少其认购成本。以此次增发第一大认购股东昝圣达为例，其此次共认购股份4500万股，实际成本为5.216亿元;如果将其他两个日期的发行底价作为最终发行价格，那么实际认购费用将高达6.732亿元和9.608亿元，因此直接减少成本高达1.516亿元及4.392亿元，如此大幅度的降低，明显使大股东获取了大额利益，而中小股东依旧按照高价购入精华制药的股份，显失公允。
3.利用高额分红为大股东牟利“牵线搭桥”
一般情况下，上市公司进行定向增发目的之一为获取大额资金帮助企业继续生存发展，那年底一般进行小额分红，有些考虑到未来发展可能不分红。但精华制药在定向增发后决定以每10股派发1 元现金的方式进行现金分红，涉及股数2.6亿股，所需现金2600万元。如此高额的现金分红不得不让人怀疑其在定向增发时所宣称的为了补充公司流动资金的真假。精华制药在2012年和2013年分别进行现金分红各1000万，那么2014年的现金分红则是明显高于前两个年度，那么所谓的缺乏资金进行定向增发这一说法则显得苍白无力。从精华制药的财务状况中可知，其资本结构较为合理，各类风险也并不大，偿债能力强，且近期并不存在大额投资项目，体现出实际上公司对流动资金并非那么需要，那么如此高额的分红便不得不让人怀疑其背后真正的目的。
四、研究结论和相关建议
利用上述分析可知，精华制药在此次定向增发中利用股权质押套现、低价增发及高额分红三种典型的“隧道挖掘”方式为其大股东输送不正当的大额利益。究其原因，本文认为存在多方面，如不健全的法律法规体系，信息披露机制的不完善等都为大股东剥夺中小股东利益撑起了“保护伞”。因此本文建议相关部门应尽快采取对应措施加强监管力度，企业也应进一步完善其治理体系，加大信息披露的透明程度，从而减少“隧道挖掘”行为的产生，更好的保护中小股东的利益，为资本市场的长远发展保驾护航。
参考文献：
[1]朱红军、何贤杰、陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008.06：136-147.
[2]许兴云.中国上市公司定向增发与公开发行选择的动因研究[D].厦门大学硕士学位论文，2019.04
[3]谢会冰.基于定向增发的大股东利益输送问题研究——以精华制药为例[D].河北经贸大学硕士学位论文，2017.05
[4]刘凯.定向增发选择的影响因素研究[D].华东理工大学硕士学位论文，2017.04
[5]陈璐.定向增发中的盈余管理及其经济后果研究[D].湖南大学硕士学位论文，2014.04.