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摘要：随着我国社会主义市场经济的不断发展与完善，金融化格局的形成，企业要想实现自身更好的发展，就需要更加注重自己的绩效。企业金融化是指企业通过改制上市从而使自身作为资本市场的内生力量，凭借上市公司的中介机制，从而可以与金融实现紧密结合，这广泛影响了全社会资金流向以及金融政策。本文对机构投资者与企业金融化影响进行分析，以供参考。
关键词：机构投资者;企业金融化;研究
0引言
企业偏向于将更多的资源投资于金融资产，使得金融渠道的利润积累逐步加深，金融部门的地位不断提高，金融资本及规模不断膨胀，非金融类企业不再受自身主营业务的局限，通过增加自身的金融资产来获取金融利润。借鉴部分学者的研究，本文将企业金融化界定为非金融企业通过增加自身的金融资产，进行金融投资，从金融渠道获得利润的行为。
1企业金融化的内涵
关于企业金融化概念截止到目前为主还没有统一的标准，学者们分别从企业利润来源、金融资产配置等方面来理解企业金融化。主要表现在金融市场和金融机构在宏观经济中的规模、重要性和影响力快速上升。对于企业金融化的阐述主要是从企业金融化的定性角度分析的，认为其是非金融企业向金融市场投资的现象。非金融企业金融化进程主要通过金融市场转让资产获得的各种经济收益。国内学者认为，实体企业金融化是指企业拥有的金融资产和金融资产投资比例逐步上升的经济现象，导致企业利润来源于金融渠道的比例上升，而企业经营化同时也引起实体部门积累模式的改变。本文认为可以从两个角度理解企业金融化的现象。第一是从企业投资角度看，企业金融化主要是通过运用资产市场而进行的资产配置。例如企业通过资产市场开展的金融投资活动。第二从企业金融化角度分析企业的利润主要是通过金融投资运行的方式实现企业经济利润的增加，忽视主营业务利润。
2政策不确定性、企业金融化与实体经营投资
随着经济金融化格局的加速形成，我国实业投资率呈现出持续下滑的态势经济政策的不确定性也会影响到二者之间的关系。一方面，政策的不确定性使得金融化对实体经济的影响可能存在加剧作用，使得企业金融化与实体经营之间的相互作用增强。另一方面，经济政策的波动也可能弱化其中的效果，企业更加谨慎选择金融的投资行为，促使金融投资与实体经营更加平稳发展。当企业金融化出于“蓄水池”目的进行资金融通时，会为实体经营的发展奠定充足的资金基础，促进实体经济的发展，但政策的波动会使这种效果削弱或增强，亦是一种需要研究的情况。
3企业金融化的原因
3.1 股东利益最大化理念的兴起
股东利益最大化的价值理念导致了管理激励的改变，公司战略也由注重长期增长向追求短期利益改变，企业的投资行为也随之改变。70年代以来美国机构投资者例如互助基金、养老基金等日益在美国的上市公司中占据主导地位，其也不断掌控公司的证券投资活动。此外，20世纪80年代兴起的敌意接管运动给与了股东在公司管理中更多权利，其致力于提高公司市值，获取更大股东回报。“企业根据可赚取的短期回报率配置或重新配置的一个资产束”的“企业投资组合观”得到业界的认同，且非金融公司在产品市场的竞争日趋激烈都更加导致了企业管理层的短视化。
3.2 其他原因
对于企业资产金融化的动因，通过总結后可以分为两个方面。一是宏观环境的影响，包括经济政策不确定性，行业利润率下降等，这些宏观环境从外部推进企业资产金融化的进程;二是企业内部因素的影响，如保持盈余稳定动机、提高绩效水平、预防储蓄等，这些内部需求也影响着企业资产金融化的进程。因此，在外部环境与内部需求的共同影响下，企业资产金融化的趋势会愈发明显。
4金融化与企业风险
企业出于预防性储蓄和利润追逐动机会配置较多金融资产，通过金融渠道来获取利润。首先，企业配置以股票和债券为基础的资产增加了实体企业与金融市场的风险联动性，金融市场较高的波动性和风险会加剧企业未来现金流的不确定性，增加债务违约风险;另外，这种不确定性降低了管理层基于传统盈余预测模型对未来业绩预测的准确性，从而使管理层做出损害企业利益的资源配置决策，带来经营风险。其次，由于激励不相容与信息不对称，实体企业金融化使管理层缩短投资视野，选择通过金融投资来获取短期超额收益而忽视长远发展;同时，企业金融化方便大股东利用金融投资获取短期利益，采取资金占用等方式实现利润转移，获取控制权私利，引发企业内部人剥削外部股东、大股东掏空中小股东等代理风险。最后，金融投资作为内部人调节利润的工具，在会计确认与计量的过程中存在一定的复杂性和主观性，因而成为企业进行盈余管理的重要手段之一。例如，按照原有会计准则对交易性金融资产确认计量的规定，取得时按成本计量，期末时则按公允价值计量，修订后的企业会计准则扩大了金融工具使用公允价值进行计量的范围，而公允价值这一计量属性的应用会增加企业利用金融资产间的确认与分类进行利润操纵的可能。实体企业金融化后，管理层可能会通过金融工具的确认与计量来粉饰企业的短期业绩与市场表现，导致会计信息质量下降，企业真实业绩释放出来的信号被模糊，而在此背景下根据会计信息做出决策的利益相关者的行为又将受到影响，导致企业经营产生波动，引发企业风险。
5企业金融化产生的动机
5.1 企业将资本合理配置于金融投资有利于技术创新从而提升绩效资本市场不仅可以为企业创新提供规模性融资，而且对企业创新具有长效性激励并分散创新活动的风险。一方面，企业金融化可在一定程度上促进企业资源流动，如果企业发现合适的实业投资机会，可以低成本将金融资产变现以补充实业投资，换言之，企业金融化的融资便利效应拓展了融资渠道，企业得以获取更充裕的资金进行技术创新并持续改善经营业绩。另一方面，正因为金融投资活动使企业具有了资金流动性优势，从而平滑了企业经营风险，间接地稳定了经理人对企业创新的预期，这对企业绩效提升来讲具有长效激励性。 5.2 实体企业金融化对其创新的影响具有不确定性
由于企业研发活动具有周期长、成本高和风险大等特征，企业通常具有平滑研发创新风险的动机，反映在企业研发资金层面，企业不仅需要借助内部现金流为创新活动提供资金，也依赖金融市场这一外部融资环境。但实体企业金融化行为能否在金融市场上获利？：这既取决于企业的金融资产配比，又受到金融行业和房地产行业的盈利状况影响，可见，实体企业金融化能否影响创新需要视外部环境而定。即使在企业内部，这种不确定性的影响因素依然有迹可循。相关研究发现实体企业存在最优的金融化程度和金融化渠道，从这个角度看，企业金融化程度差异和路径差异都使得实体企业金融化对企业绩效的影响存在不确定性。这种不确定性还与企业自身投资效率有关，实体企业金融化对创新投资的“挤出效应”与投资效率存在非线性关系，企业所处的投资效率区间决定了这种影响方向是促进还是抑制。
6研究设计
6.1 主要變量定义
（1）金融化（fin）指标。fin=金融资产/ 总资产。（2）机构投资者（all）指标。机构投资者包含基金、合格境外投资者、券商、保险、社保基金、信托、券商7 大类，机构投资者实际上还包括银行、财务公司、非金融类上市公司，但是其持有的份额比较小并且缺失值太多，因此文中的机构投资者不包括这3 者。（3）过度金融化（exfin、exfin_dummy）指标。
6.2 机构投资者与金融化
在表2 中。（1）列是单变量回归结果;（2）列是加入控制变量的回归结果，不管是否加入控制变量，机构投资者与企业金融化之间都存在显著的正向关系;（3）列是机构投资者持股与过度金融化连续变量的回归结果，虽然机构投资者持股与过度金融化之间的关系是正向的，但是并不存在显著关系;（4）和（5）列分别采用OLS和Logit对机构投资者持股与企业金融化进行回归，研究发现无论是采用OLS回归还是Logit回归，机构投资者持股与企业过度金融化虚拟变量之间的关系都是负的，并在都在1%的水平下显著，这说明机构投资者持股能够显著抑制企业过度金融化水平。
7实证分析
之前讨论的是所有机构投资者持股的总和是否对企业金融化程度产生影响。根据上文的分析可知，机构投资者能够促进企业合理配置金融资产，但是参与的机构投资者不同，监督作用也不同。因为机构投资者投资企业的目的不同，有些机构投资者参股企业是为了进行长期投资，有些则是为了短期利益。因此，需要分别探讨机构投资者对企业金融化的影响。将机构投资者持股分为基金、合格境外投资者、保险、社保、信托和券商持股6 类，分别与企业金融化程度进行回归，合格境外投资者、保险以及券商都能够促进企业配置金融资产，基金能够抑制企业配置金融资产。信托和保险与企业金融化程度没有显著的正向关系，这说明信托和保险参股企业并不会对企业配置金融资产产生影响。
8结束语
此次研究丰富了机构投资者与企业金融化相关领域的文献，具有重要的理论意义。一方面以机构投资者参股企业为切入点，探讨了机构投资者对企业金融化水平之间的关系，丰富了影响企业金融化水平因素方面的研究。另一方面检验了机构投资者异质性对企业金融化水平的影响。
参考文献：
[1] 雷新途，朱容成，黄盈莹.企业金融化程度、诱发因素与经济后果研究[J].华东经济管理，2020，34（01）：76-85.
[2] 李明玉，夏天添.企业金融化对企业投资效率的影响研究[J].技术经济与管理研究，2019（12）：9-15.
[3] 李佳琪.融资约束、企业金融化与实业投资效应[J].纳税，2019，13（34）：172-173.
[4] 卢汉.非金融企业金融化对企业创新投资的影响研究[D].某财经大学，2019.
[5] 徐思，潘昕彤.企业金融化与机构投资者行为研究[J].财务研究，2019（06）：59-72.
[6] 党瑞琪.金融周期，企业金融化与企业创新[D].某大学，2018.
[7] 宣金福.企业金融化对央企制造业上市公司业绩的影响研究[D].某商业大学，2018.
[8] 陈宣.异质性实体企业金融化投资与经营收益[D].某大学，2017.
作者简介：
钱宸，男，汉族，就读于东南大学经济管理学院，研究方向：经济管理.
关键词：机构投资者;企业金融化;研究
0引言
企业偏向于将更多的资源投资于金融资产，使得金融渠道的利润积累逐步加深，金融部门的地位不断提高，金融资本及规模不断膨胀，非金融类企业不再受自身主营业务的局限，通过增加自身的金融资产来获取金融利润。借鉴部分学者的研究，本文将企业金融化界定为非金融企业通过增加自身的金融资产，进行金融投资，从金融渠道获得利润的行为。
1企业金融化的内涵
关于企业金融化概念截止到目前为主还没有统一的标准，学者们分别从企业利润来源、金融资产配置等方面来理解企业金融化。主要表现在金融市场和金融机构在宏观经济中的规模、重要性和影响力快速上升。对于企业金融化的阐述主要是从企业金融化的定性角度分析的，认为其是非金融企业向金融市场投资的现象。非金融企业金融化进程主要通过金融市场转让资产获得的各种经济收益。国内学者认为，实体企业金融化是指企业拥有的金融资产和金融资产投资比例逐步上升的经济现象，导致企业利润来源于金融渠道的比例上升，而企业经营化同时也引起实体部门积累模式的改变。本文认为可以从两个角度理解企业金融化的现象。第一是从企业投资角度看，企业金融化主要是通过运用资产市场而进行的资产配置。例如企业通过资产市场开展的金融投资活动。第二从企业金融化角度分析企业的利润主要是通过金融投资运行的方式实现企业经济利润的增加，忽视主营业务利润。
2政策不确定性、企业金融化与实体经营投资
随着经济金融化格局的加速形成，我国实业投资率呈现出持续下滑的态势经济政策的不确定性也会影响到二者之间的关系。一方面，政策的不确定性使得金融化对实体经济的影响可能存在加剧作用，使得企业金融化与实体经营之间的相互作用增强。另一方面，经济政策的波动也可能弱化其中的效果，企业更加谨慎选择金融的投资行为，促使金融投资与实体经营更加平稳发展。当企业金融化出于“蓄水池”目的进行资金融通时，会为实体经营的发展奠定充足的资金基础，促进实体经济的发展，但政策的波动会使这种效果削弱或增强，亦是一种需要研究的情况。
3企业金融化的原因
3.1 股东利益最大化理念的兴起
股东利益最大化的价值理念导致了管理激励的改变，公司战略也由注重长期增长向追求短期利益改变，企业的投资行为也随之改变。70年代以来美国机构投资者例如互助基金、养老基金等日益在美国的上市公司中占据主导地位，其也不断掌控公司的证券投资活动。此外，20世纪80年代兴起的敌意接管运动给与了股东在公司管理中更多权利，其致力于提高公司市值，获取更大股东回报。“企业根据可赚取的短期回报率配置或重新配置的一个资产束”的“企业投资组合观”得到业界的认同，且非金融公司在产品市场的竞争日趋激烈都更加导致了企业管理层的短视化。
3.2 其他原因
对于企业资产金融化的动因，通过总結后可以分为两个方面。一是宏观环境的影响，包括经济政策不确定性，行业利润率下降等，这些宏观环境从外部推进企业资产金融化的进程;二是企业内部因素的影响，如保持盈余稳定动机、提高绩效水平、预防储蓄等，这些内部需求也影响着企业资产金融化的进程。因此，在外部环境与内部需求的共同影响下，企业资产金融化的趋势会愈发明显。
4金融化与企业风险
企业出于预防性储蓄和利润追逐动机会配置较多金融资产，通过金融渠道来获取利润。首先，企业配置以股票和债券为基础的资产增加了实体企业与金融市场的风险联动性，金融市场较高的波动性和风险会加剧企业未来现金流的不确定性，增加债务违约风险;另外，这种不确定性降低了管理层基于传统盈余预测模型对未来业绩预测的准确性，从而使管理层做出损害企业利益的资源配置决策，带来经营风险。其次，由于激励不相容与信息不对称，实体企业金融化使管理层缩短投资视野，选择通过金融投资来获取短期超额收益而忽视长远发展;同时，企业金融化方便大股东利用金融投资获取短期利益，采取资金占用等方式实现利润转移，获取控制权私利，引发企业内部人剥削外部股东、大股东掏空中小股东等代理风险。最后，金融投资作为内部人调节利润的工具，在会计确认与计量的过程中存在一定的复杂性和主观性，因而成为企业进行盈余管理的重要手段之一。例如，按照原有会计准则对交易性金融资产确认计量的规定，取得时按成本计量，期末时则按公允价值计量，修订后的企业会计准则扩大了金融工具使用公允价值进行计量的范围，而公允价值这一计量属性的应用会增加企业利用金融资产间的确认与分类进行利润操纵的可能。实体企业金融化后，管理层可能会通过金融工具的确认与计量来粉饰企业的短期业绩与市场表现，导致会计信息质量下降，企业真实业绩释放出来的信号被模糊，而在此背景下根据会计信息做出决策的利益相关者的行为又将受到影响，导致企业经营产生波动，引发企业风险。
5企业金融化产生的动机
5.1 企业将资本合理配置于金融投资有利于技术创新从而提升绩效资本市场不仅可以为企业创新提供规模性融资，而且对企业创新具有长效性激励并分散创新活动的风险。一方面，企业金融化可在一定程度上促进企业资源流动，如果企业发现合适的实业投资机会，可以低成本将金融资产变现以补充实业投资，换言之，企业金融化的融资便利效应拓展了融资渠道，企业得以获取更充裕的资金进行技术创新并持续改善经营业绩。另一方面，正因为金融投资活动使企业具有了资金流动性优势，从而平滑了企业经营风险，间接地稳定了经理人对企业创新的预期，这对企业绩效提升来讲具有长效激励性。 5.2 实体企业金融化对其创新的影响具有不确定性
由于企业研发活动具有周期长、成本高和风险大等特征，企业通常具有平滑研发创新风险的动机，反映在企业研发资金层面，企业不仅需要借助内部现金流为创新活动提供资金，也依赖金融市场这一外部融资环境。但实体企业金融化行为能否在金融市场上获利？：这既取决于企业的金融资产配比，又受到金融行业和房地产行业的盈利状况影响，可见，实体企业金融化能否影响创新需要视外部环境而定。即使在企业内部，这种不确定性的影响因素依然有迹可循。相关研究发现实体企业存在最优的金融化程度和金融化渠道，从这个角度看，企业金融化程度差异和路径差异都使得实体企业金融化对企业绩效的影响存在不确定性。这种不确定性还与企业自身投资效率有关，实体企业金融化对创新投资的“挤出效应”与投资效率存在非线性关系，企业所处的投资效率区间决定了这种影响方向是促进还是抑制。
6研究设计
6.1 主要變量定义
（1）金融化（fin）指标。fin=金融资产/ 总资产。（2）机构投资者（all）指标。机构投资者包含基金、合格境外投资者、券商、保险、社保基金、信托、券商7 大类，机构投资者实际上还包括银行、财务公司、非金融类上市公司，但是其持有的份额比较小并且缺失值太多，因此文中的机构投资者不包括这3 者。（3）过度金融化（exfin、exfin_dummy）指标。
6.2 机构投资者与金融化
在表2 中。（1）列是单变量回归结果;（2）列是加入控制变量的回归结果，不管是否加入控制变量，机构投资者与企业金融化之间都存在显著的正向关系;（3）列是机构投资者持股与过度金融化连续变量的回归结果，虽然机构投资者持股与过度金融化之间的关系是正向的，但是并不存在显著关系;（4）和（5）列分别采用OLS和Logit对机构投资者持股与企业金融化进行回归，研究发现无论是采用OLS回归还是Logit回归，机构投资者持股与企业过度金融化虚拟变量之间的关系都是负的，并在都在1%的水平下显著，这说明机构投资者持股能够显著抑制企业过度金融化水平。
7实证分析
之前讨论的是所有机构投资者持股的总和是否对企业金融化程度产生影响。根据上文的分析可知，机构投资者能够促进企业合理配置金融资产，但是参与的机构投资者不同，监督作用也不同。因为机构投资者投资企业的目的不同，有些机构投资者参股企业是为了进行长期投资，有些则是为了短期利益。因此，需要分别探讨机构投资者对企业金融化的影响。将机构投资者持股分为基金、合格境外投资者、保险、社保、信托和券商持股6 类，分别与企业金融化程度进行回归，合格境外投资者、保险以及券商都能够促进企业配置金融资产，基金能够抑制企业配置金融资产。信托和保险与企业金融化程度没有显著的正向关系，这说明信托和保险参股企业并不会对企业配置金融资产产生影响。
8结束语
此次研究丰富了机构投资者与企业金融化相关领域的文献，具有重要的理论意义。一方面以机构投资者参股企业为切入点，探讨了机构投资者对企业金融化水平之间的关系，丰富了影响企业金融化水平因素方面的研究。另一方面检验了机构投资者异质性对企业金融化水平的影响。
参考文献：
[1] 雷新途，朱容成，黄盈莹.企业金融化程度、诱发因素与经济后果研究[J].华东经济管理，2020，34（01）：76-85.
[2] 李明玉，夏天添.企业金融化对企业投资效率的影响研究[J].技术经济与管理研究，2019（12）：9-15.
[3] 李佳琪.融资约束、企业金融化与实业投资效应[J].纳税，2019，13（34）：172-173.
[4] 卢汉.非金融企业金融化对企业创新投资的影响研究[D].某财经大学，2019.
[5] 徐思，潘昕彤.企业金融化与机构投资者行为研究[J].财务研究，2019（06）：59-72.
[6] 党瑞琪.金融周期，企业金融化与企业创新[D].某大学，2018.
[7] 宣金福.企业金融化对央企制造业上市公司业绩的影响研究[D].某商业大学，2018.
[8] 陈宣.异质性实体企业金融化投资与经营收益[D].某大学，2017.
作者简介：
钱宸，男，汉族，就读于东南大学经济管理学院，研究方向：经济管理.