论文部分内容阅读
摘要：自美国的Modigliani（莫迪利亚尼）和Miller（米勒）（简称MM ）教授1958年6月提出著名的MM理论（负债的利息是免税支出 ，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此 ，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大）以来，企业融资方式选择及其形成的资本结构问题开始进入主流经济学视野，日益成为企业金融理论研究的重要组成部分。
关键字：mm理论；财务杠杠比率；资本成本；
我们对企业融资方式进行分类，将企业融资方式分为内源融资和外源融资两大类，外源融资又从债权融资和股权融资两个方面深入研究：内源融资二盈余公积+未分配利润+折旧，股权融资=股本+资本公积金，外源融资=股权融资+债权融资，债权融资=银行借款+债券，银行借款二短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款，债券=应付债券。但是通过大量实证研究可以发现我国上市公司股权融资方式所占的比例历年来一直比较高。也就是说我国上市公司在融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好。本文将分析我国上市公司出现这种融资偏好的原因，并阐述其对经营业绩的影响。
一、我国上市公司目前这种融资方式的成因
（一）根本原因
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。我国上市公司股权偏高，因为我国股权融资实际成本并不高：一方面，上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠政策，使实际税负降低，从而大大降低了融资的实际成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍，即使分配股利，也时常偏好股票股利，而较少采取现金股利的方式进行分配。因此，低股利支付率就意味着低融资成本。
（二）市场及政策原因
一方面由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益；资本市场结构单一抑制上市公司的融资能力，我国尚未建立多层次资本市场体系，无法满足多层次融资者的需求，使得融资者无法寻找更多的融资来源；另一方面在资本市场的运行过程中，政府对市场过度干预，市场监管制度不够完善。对违规行为缺乏及时有效的应对手段和相应法律责任的认定处置；而且我国法律对投资者的合法权益保护的法律制度框架不完善，对损害投资者权益的行为缺乏民事责任的规定，极大地挫伤了投资者的积极性等等，这都使得公司偏向股权融资。再次股权融资具有的软约束较之债务融资的硬约束融资者往往更容易接受。在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用。
（三） 企业内部原因
另外我们都知道我国上市公司偏好股权融资而内融资的比例却一直很少，这也是有原因的，上市公司经营业绩不佳，企业不能获得足额的内部融资，内融资的主要来源是公司的留存收益，留存收益的主要来源是公司的盈利。因此，公司经营业绩的好坏，不仅关系到股东投资收益的高低，而且关系到公司资本积累的大小，进而关系到公司发展所需资金的自我解决程度。
二、目前上市公司的这种融资方式对其经营业绩的影响
在我国由于市场的低效率，股权融资成本十分低廉以及缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，从而影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性，因此股权融资成为各上市公司的首选融资方式。然而，股权融资的这种过于低廉的成本只是一种短期现象，随着我国的证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，这种状况终究会改变，股权成本最终要向其真实成本回归。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权代理成本以及对经理人员的监督管理作用造成影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。
（一） 股权筹资通过资产负债率对公司业绩的影响
整体而言，我国上市公司的资产负债率本身就不高，再加上上市公司强烈偏好股权融资，势必导致上市公司资产负债率的进一步降低，从而必将对上市公司的业绩产生一定的影响。而适度负债经营却具有诸多好处：首先，负债具有避税和财务杠杆的作用。其次，负债可以达到资本结构最优，实现公司市场价值最大。罗斯认为上市公司发行股票融资是向投资者传递了企业资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号，再者负债可以降低股权的代理成本。詹森和麦克林认为，当企业股权为100%也即负债为零时，企业经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本代理费用，当然，债务资本的代理费用也会随之上升，所以适度负债可以使总代理费用最低，最后负债有利于缓解内部人控制问题。哈特认为，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。
（二）股权筹资的软约束与股本过度扩张对公司业绩的影响
在我国证券市场低效率的情况下，股权筹资的低成本和非偿还特性将弱化对经营管理的监督和约束。经理人员能在获得股权资金后随意地改变资金使用方向，从而可能造成投资的低效。快速的股本扩张可能给公司的资本造成一定的压力并拖累公司的业绩，这表现为许多上市公司在募得大量资金后无明确的投资方向，造成大量资金闲置，这必将摊薄公司的利润，造成业绩下滑。
参考文献
[1] 唐小纯.对我国上市公司融资结构的分析[J]. 益阳职业技术学院学报.2006，03
[2] 谢桦.上市公司融资结构理论述评[J].2010 财会研究.2011，01
[3] 万平. 浅析EVA对上市公司融资结构的影响[J].财会通讯.2009，05
[4] 居强. 我国上市公司融资结构的现状[J].中国证券期货.2011，10
关键字：mm理论；财务杠杠比率；资本成本；
我们对企业融资方式进行分类，将企业融资方式分为内源融资和外源融资两大类，外源融资又从债权融资和股权融资两个方面深入研究：内源融资二盈余公积+未分配利润+折旧，股权融资=股本+资本公积金，外源融资=股权融资+债权融资，债权融资=银行借款+债券，银行借款二短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款，债券=应付债券。但是通过大量实证研究可以发现我国上市公司股权融资方式所占的比例历年来一直比较高。也就是说我国上市公司在融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好。本文将分析我国上市公司出现这种融资偏好的原因，并阐述其对经营业绩的影响。
一、我国上市公司目前这种融资方式的成因
（一）根本原因
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。我国上市公司股权偏高，因为我国股权融资实际成本并不高：一方面，上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠政策，使实际税负降低，从而大大降低了融资的实际成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍，即使分配股利，也时常偏好股票股利，而较少采取现金股利的方式进行分配。因此，低股利支付率就意味着低融资成本。
（二）市场及政策原因
一方面由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益；资本市场结构单一抑制上市公司的融资能力，我国尚未建立多层次资本市场体系，无法满足多层次融资者的需求，使得融资者无法寻找更多的融资来源；另一方面在资本市场的运行过程中，政府对市场过度干预，市场监管制度不够完善。对违规行为缺乏及时有效的应对手段和相应法律责任的认定处置；而且我国法律对投资者的合法权益保护的法律制度框架不完善，对损害投资者权益的行为缺乏民事责任的规定，极大地挫伤了投资者的积极性等等，这都使得公司偏向股权融资。再次股权融资具有的软约束较之债务融资的硬约束融资者往往更容易接受。在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用。
（三） 企业内部原因
另外我们都知道我国上市公司偏好股权融资而内融资的比例却一直很少，这也是有原因的，上市公司经营业绩不佳，企业不能获得足额的内部融资，内融资的主要来源是公司的留存收益，留存收益的主要来源是公司的盈利。因此，公司经营业绩的好坏，不仅关系到股东投资收益的高低，而且关系到公司资本积累的大小，进而关系到公司发展所需资金的自我解决程度。
二、目前上市公司的这种融资方式对其经营业绩的影响
在我国由于市场的低效率，股权融资成本十分低廉以及缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，从而影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性，因此股权融资成为各上市公司的首选融资方式。然而，股权融资的这种过于低廉的成本只是一种短期现象，随着我国的证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，这种状况终究会改变，股权成本最终要向其真实成本回归。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权代理成本以及对经理人员的监督管理作用造成影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。
（一） 股权筹资通过资产负债率对公司业绩的影响
整体而言，我国上市公司的资产负债率本身就不高，再加上上市公司强烈偏好股权融资，势必导致上市公司资产负债率的进一步降低，从而必将对上市公司的业绩产生一定的影响。而适度负债经营却具有诸多好处：首先，负债具有避税和财务杠杆的作用。其次，负债可以达到资本结构最优，实现公司市场价值最大。罗斯认为上市公司发行股票融资是向投资者传递了企业资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号，再者负债可以降低股权的代理成本。詹森和麦克林认为，当企业股权为100%也即负债为零时，企业经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本代理费用，当然，债务资本的代理费用也会随之上升，所以适度负债可以使总代理费用最低，最后负债有利于缓解内部人控制问题。哈特认为，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。
（二）股权筹资的软约束与股本过度扩张对公司业绩的影响
在我国证券市场低效率的情况下，股权筹资的低成本和非偿还特性将弱化对经营管理的监督和约束。经理人员能在获得股权资金后随意地改变资金使用方向，从而可能造成投资的低效。快速的股本扩张可能给公司的资本造成一定的压力并拖累公司的业绩，这表现为许多上市公司在募得大量资金后无明确的投资方向，造成大量资金闲置，这必将摊薄公司的利润，造成业绩下滑。
参考文献
[1] 唐小纯.对我国上市公司融资结构的分析[J]. 益阳职业技术学院学报.2006，03
[2] 谢桦.上市公司融资结构理论述评[J].2010 财会研究.2011，01
[3] 万平. 浅析EVA对上市公司融资结构的影响[J].财会通讯.2009，05
[4] 居强. 我国上市公司融资结构的现状[J].中国证券期货.2011，10