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[摘 要]本文通过研究1900-2014年中国经济政策不确定性对股市的影响，来对这方面的文献研究做出贡献，我们发现，经济政策不确定性的增加，会减少股票收益率，并且在经济状况急剧波动时，这个结果更加强烈和持久。
[关键词]经济政策不确定性；股市；马尔可夫转换
1 引言
近年来，经济和政治事件引起了人们对于经济政策不确定性的关注（Bloom，2009）。大量的实证研究被用来检测政策冲击对一系列经济变量如经济增长，通货膨胀和就业的影响（Fernandez-Villaverde et al.，2014）。然而对于经济政策的不确定性对股市的影响的研究还相对较少，小部分研究关注于近二十到三十年政策冲击对股市的影响（Antonakakis et al，2013；Brogaard and Detzel，2014；Kang and Ratti，2015 and Liu and Zhang，2015）。本文通过研究自1900年中国经济政策的不确定性对股市的影响，提供具有历史意义的研究，对此方面的研究做贡献，本文结果可能对中国及其他发展中国家提供重要的政策含义。
本文与之前的研究相比做出了两方面的贡献，首先我们运用1900-2014年的数据集对经济政策的不确定性对股市影响做出了最原始的研究，本文的第二个贡献在于运用马尔可夫转换模型区别在经济的正常期，高峰期以及急剧波动时期的经济政策的不确定性对股市的影响。
2 文献综述
经济政策的不确定性指在现有的决定经济因素的经济政策下，变化的非零概率（Baker et al 2014），经济政策的不确定性对资产价格的影响是多方面的。首先政策的不确定性可以改变或者延误由企业或者其他经济体进行的经济活动如就业、投资、消费和储蓄的决定（Gulen and Ion，2013）。第二，政策的不确定性通过影响供需渠道、加紧撤资和经济萎缩来影响融资和生产成本。第三，经济政策的不确定性可能增加金融市场的风险尤其是政府对市场的干预可能减少预期价值（Pastor and Veronesi，2012）。最后，经济政策的不确定性可能会影响通货膨胀率，利率和预期风险溢价（Pastor and Veronesi，2013）。
经济政策不确定性的变化通过影响预期企业的现金流和贴现率来影响资产价格。这种影响近期通过实证研究证明。运用VAR分析，Kang和Ratti（2013）证明经济政策的不确定性的格兰杰检验结果增加，会造成市场回报的下降。基于DDC GARCH模型，Antonakakis et al （2013）建立了美国股市回报率，波动和经济政策不确定性的相关性，证明经济政策不确定性的增加会造成美国股市回报率的下降。最后，Chang et al （2015）调查了7个OECD国家，研究其经济政策的不确定性是否与股市有关，结果表明美国和英国经济政策的波动会导致股票价格的下降并且美国经济政策的不确定性还会影响石油的价格。
3 模型的建立
其中为股票市场收益率，UNCERT为经济政策的不确定性，CONTROL为控制变量，，，为相应的系数，为随机误差项。模型的结果显示EPU的系数为负，说明经济政策不确定性的增加会导致股票收益率的下降。同时，我们也总结了一些与经济政策的不确定性和股票收益率相关的经济变量：失业，违约利差，通货膨胀率等，这些变量可能影响股票收益率，因此设置为控制变量，当加入控制变量时，相关系数仍为负，结果与原结果相同。
以上模型是基于参数的线性规范，然而当体制发生转变时，必须建立与制度转换相应的模型，因此，我们建立了以下模型：
此模型为马尔可夫转换模型，在这里n为3，即三种机制转换模型代表了市场处于低级波动、高级波动和急剧波动时期，每个时期股票收益率不同。更重要的是，经济政策的不确定性根据市场状况的不同，对股票市场收益率的影响也不同，处于经济低级波动时期的影响较弱，处于经济急剧波动时期的影响也较强，且在经济处于低级和高级波动时期，经济政策的不确定性对股市收益率的影响不显著，
在经济处于急剧波动时期，这种影响的显著性稳定在5%的水平。
4 结束语
本文中，我们运用线性模型和马尔可夫转换模型，运用中国1900-2014年的数据，研究了经济政策的不确定性对股市收益率的影响，结果表明，经济政策的不确定性的增加会导致股市收益率的减少，然而，经济政策的不确定性对股市收益率的影响不是线性的，并且当经济处于急剧波动时期，经济政策的不确定性对股市收益率的影响是显著的。本文的结论表明，中国政府应保持经济政策实施的透明度和稳定性来预防经济政策的不确定性对股市收益率造成的负面影响。
参考文献：
[1]Baker，S.R.，Bloom，N.，S.J.，2014.Measureing Economic Policy Uncertainty.Stanford University and university of Chicago Unpublished working paper.
[2]Liu.L.Zhang.T.，2005.Economic policy uncertainty and stock market volatility.Financ.Res.Lett.15，99-105.
[3]Pastor，L.，Veronesi，P.，2012.Uncertainty about government policy and stock prices.J.Financ.67，1219-1264
[4]Shiller，R.，2000.Irrational Exuberance Princeton University Press.Princeton.
[5]韓立岩，刘博研.公司治理、不确定性与现金价值[J].经济学季刊，2011，2：523-550.
[6]江龙，刘笑松.经济周期波动与上市公司现金持有行为研究[J].会计研究，2011，9：40-46.
[7]申慧慧，于鹏，吴联生.国有股权、环境不确定性与投资效率[J].经济研究.2012，7：113-126.
作者简介：
孙华（1991-） 女，汉族，山西临汾人，山西师范大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：国际贸易与金融。
[关键词]经济政策不确定性；股市；马尔可夫转换
1 引言
近年来，经济和政治事件引起了人们对于经济政策不确定性的关注（Bloom，2009）。大量的实证研究被用来检测政策冲击对一系列经济变量如经济增长，通货膨胀和就业的影响（Fernandez-Villaverde et al.，2014）。然而对于经济政策的不确定性对股市的影响的研究还相对较少，小部分研究关注于近二十到三十年政策冲击对股市的影响（Antonakakis et al，2013；Brogaard and Detzel，2014；Kang and Ratti，2015 and Liu and Zhang，2015）。本文通过研究自1900年中国经济政策的不确定性对股市的影响，提供具有历史意义的研究，对此方面的研究做贡献，本文结果可能对中国及其他发展中国家提供重要的政策含义。
本文与之前的研究相比做出了两方面的贡献，首先我们运用1900-2014年的数据集对经济政策的不确定性对股市影响做出了最原始的研究，本文的第二个贡献在于运用马尔可夫转换模型区别在经济的正常期，高峰期以及急剧波动时期的经济政策的不确定性对股市的影响。
2 文献综述
经济政策的不确定性指在现有的决定经济因素的经济政策下，变化的非零概率（Baker et al 2014），经济政策的不确定性对资产价格的影响是多方面的。首先政策的不确定性可以改变或者延误由企业或者其他经济体进行的经济活动如就业、投资、消费和储蓄的决定（Gulen and Ion，2013）。第二，政策的不确定性通过影响供需渠道、加紧撤资和经济萎缩来影响融资和生产成本。第三，经济政策的不确定性可能增加金融市场的风险尤其是政府对市场的干预可能减少预期价值（Pastor and Veronesi，2012）。最后，经济政策的不确定性可能会影响通货膨胀率，利率和预期风险溢价（Pastor and Veronesi，2013）。
经济政策不确定性的变化通过影响预期企业的现金流和贴现率来影响资产价格。这种影响近期通过实证研究证明。运用VAR分析，Kang和Ratti（2013）证明经济政策的不确定性的格兰杰检验结果增加，会造成市场回报的下降。基于DDC GARCH模型，Antonakakis et al （2013）建立了美国股市回报率，波动和经济政策不确定性的相关性，证明经济政策不确定性的增加会造成美国股市回报率的下降。最后，Chang et al （2015）调查了7个OECD国家，研究其经济政策的不确定性是否与股市有关，结果表明美国和英国经济政策的波动会导致股票价格的下降并且美国经济政策的不确定性还会影响石油的价格。
3 模型的建立
其中为股票市场收益率，UNCERT为经济政策的不确定性，CONTROL为控制变量，，，为相应的系数，为随机误差项。模型的结果显示EPU的系数为负，说明经济政策不确定性的增加会导致股票收益率的下降。同时，我们也总结了一些与经济政策的不确定性和股票收益率相关的经济变量：失业，违约利差，通货膨胀率等，这些变量可能影响股票收益率，因此设置为控制变量，当加入控制变量时，相关系数仍为负，结果与原结果相同。
以上模型是基于参数的线性规范，然而当体制发生转变时，必须建立与制度转换相应的模型，因此，我们建立了以下模型：
此模型为马尔可夫转换模型，在这里n为3，即三种机制转换模型代表了市场处于低级波动、高级波动和急剧波动时期，每个时期股票收益率不同。更重要的是，经济政策的不确定性根据市场状况的不同，对股票市场收益率的影响也不同，处于经济低级波动时期的影响较弱，处于经济急剧波动时期的影响也较强，且在经济处于低级和高级波动时期，经济政策的不确定性对股市收益率的影响不显著，
在经济处于急剧波动时期，这种影响的显著性稳定在5%的水平。
4 结束语
本文中，我们运用线性模型和马尔可夫转换模型，运用中国1900-2014年的数据，研究了经济政策的不确定性对股市收益率的影响，结果表明，经济政策的不确定性的增加会导致股市收益率的减少，然而，经济政策的不确定性对股市收益率的影响不是线性的，并且当经济处于急剧波动时期，经济政策的不确定性对股市收益率的影响是显著的。本文的结论表明，中国政府应保持经济政策实施的透明度和稳定性来预防经济政策的不确定性对股市收益率造成的负面影响。
参考文献：
[1]Baker，S.R.，Bloom，N.，S.J.，2014.Measureing Economic Policy Uncertainty.Stanford University and university of Chicago Unpublished working paper.
[2]Liu.L.Zhang.T.，2005.Economic policy uncertainty and stock market volatility.Financ.Res.Lett.15，99-105.
[3]Pastor，L.，Veronesi，P.，2012.Uncertainty about government policy and stock prices.J.Financ.67，1219-1264
[4]Shiller，R.，2000.Irrational Exuberance Princeton University Press.Princeton.
[5]韓立岩，刘博研.公司治理、不确定性与现金价值[J].经济学季刊，2011，2：523-550.
[6]江龙，刘笑松.经济周期波动与上市公司现金持有行为研究[J].会计研究，2011，9：40-46.
[7]申慧慧，于鹏，吴联生.国有股权、环境不确定性与投资效率[J].经济研究.2012，7：113-126.
作者简介：
孙华（1991-） 女，汉族，山西临汾人，山西师范大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：国际贸易与金融。