论文部分内容阅读
[摘 要] 本文基于公司治理视角分析非公平关联交易产生的原因，认为影响非公平关联交易的主要因素有制度、股权结构与股东治理等，针对上述问题，提出了制衡大股东和抑制非公平关联交易的一系列措施。
[关键词] 非公平关联交易；原因；对策；上市公司；公司治理
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 07. 004
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）07- 0007- 03
非公平关联交易是指由于控股股东对上市公司实施控制与影响，上市公司高级管理层通过非公平关联交易行为将上市公司的利益转移至关联方或将关联方的利益输入上市公司的交易行为，最终侵害了上市公司以及中小股东的利益[1]。已有文献研究在分析非公平关联交易时，多从资本市场环境视角研究。实质上，我国上市公司存在上述问题的根本原因是由于公司治理环境的不完善，进而导致非公平关联交易屡禁不止，形式多样。本文基于公司治理视角分析其成因，主要有制度根源、股权结构与股东治理等，针对上述成因，提出了制衡大股东、抑制非公平关联交易的对策。
1 非公平关联交易产生的原因
在公司治理视角下，非公平关联交易产生的原因主要有制度根源、股权结构与股东治理等。
1.1 公司治理制度
（1）监管不力。《企业会计准则第36号——关联方披露》虽然在一定程度上扼制了上市公司通过非公平关联交易粉饰业绩的现象，但由于准则和规定本身就存在用语问题、量度缺陷，往往难以对关联交易的各方面进行详细而准确的规定，一些上市公司就利用这一点规避监管。此外，作为公司法的重要制度，监事会制度效果不明显，这同样纵容了非公平关联交易的频繁发生；会计师事务所的竞争压力大，为了争取和留住客户，常常迎合客户不合理的要求，操作不规范，这为上市公司进行非公平关联交易打开了方便之门。同时，证券监管部门在发现上市公司信息披露违规后对其处罚力度过小，这进一步扩大了非公平关联交易存在的范围。谢碧琴和蒋义宏（2005）选取H-A股公司为研究样本，研究表明：由于制度更完善，香港上市公司的关联交易水平尤其是侵占型关联交易的水平显著低于仅在大陆上市的公司[2]。刘建民（2005）提出，由于监管成本的存在，政府在监管上市公司时实行的是抽样制度，所以上市公司在自己的行为模式中添加了机会成本的观念，违法的增量成本较小甚至没有，但是增量收入却很大[3]，获取增量收入的主要手段就是非公平关联交易行为。
（2）信息不对称与信息公开披露制度。信息公开披露制度是证券市场制度的核心，其宗旨是为了促进证券市场信息的完全对称性，信息完全对称是证券市场有效性的充要条件。而在目前的证券市场运作中，却存在各式各样、类型繁多的信息不对称形式，主要表现在上市公司对关联交易信息的不完全披露。在我国特殊的股权结构下，信息不对称主要表现在大股东和中小股东掌握的信息不对称以及上市公司和监管机构掌握的信息不对称。前者为大股东利用控制权谋取私利创造了机会，后者则降低了被处罚的风险，信息不对称的存在好像是给大股东吃了定心丸，增强了他们进行非公平关联交易的动机。当上市公司内部治理结构不健全时，证券监督部门对上市公司非公平关联交易的监管是极其重要的，因为监管的强度直接影响了大股东进行关联交易的潜在成本。在新兴市场经济国家，大股东主导的关联交易盛行的原因就在于这些国家司法保护、约束大股东行为的市场机制等制度安排都较弱，从而导致股权集中和大股东控制的公司治理结构模式普遍、家族企业盛行。
（3）再融资制度。由于我国股民数量众多，但投资素质不高，自我保护意识不强，上市公司能从二级市场迅速筹集巨资，却不用承担相应风险，这使得股权融资备受上市公司的青睐。但上市公司增发和配股均需满足《证券法》规定的盈利条件。若条件不满足，上市公司就无法取得配股和增发的资格，但出于对股权融资的偏好，上市公司往往会铤而走险，通过盈余管理获得再融资资格。上市公司盈余管理的方法有很多，如通过会计政策选择、会计估计变更和关联交易等。但随着我国会计准则的不断完善，通过会计政策选择和会计估计变更进行盈余管理的空间越来越小，而通过非公平关联交易进行盈余管理已成为上市公司的首选方法。因此，再融资制度也是上市公司非公平关联交易的诱因之一。
（4）产权制度。我国多数上市公司是由国有企业改制而成，国有企业独家发起或作为主要的发起人，向社会公众募集股份并实现上市。在我国上市公司的产权制度和国企监管中，国家股通过二级市场股权交易获得资本利得的机会较少。在自利思想的左右下，国企控股股东产生了通过非公平关联方交易从上市公司转移利益的动机，而绝对控股又为这种动机的实现提供了可能性。由于控股股东行政色彩的影响力仍然巨大，导致内部人控制问题仍然相当普遍，并且在全流通时代，内部人或控股股东利用非公平关联交易操纵市场的动机愈发增强。因此，我国特有的上市公司产权制度也是非公平关联交易产生的根源之一。
1.2 股权结构
在我国，由于证券市场起步较晚，与资本市场相关的法制以及公司治理结构不完善，我国上市公司控制权具有向控股股东高度集中的特征。在大股东具有超强控制权的股权结构中，典型的治理问题表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。在控股股东行政色彩的影响力较大的公司，内部人控制问题仍然相当普遍。上市公司股权结构失衡成为上市公司治理中的一根软肋，同时，股权结构的失衡带来了非公平关联交易问题。
（1）大股东能够利用控制权为自己谋取私利，即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过不公平关联交易途径对其他股东实施权益侵占所获得的。
（2）在上市公司与关联方尤其是大股东进行交易时，交易的非独立性使得资产评估结果容易受到操纵。大股东利用自己在上市公司的控制地位所掌握的信息优势影响内部资产交易定价的公允性。 （3）中小股东作为利益受损方，本应对控股股东的非公平关联交易行为进行抑制，但是由于国有股处于绝对的控股地位，而中小股股东股权分散，其监督成本相应提高，所以存在着搭便车的行为，不能对控股股东通过非公平关联交易从上市公司转移利益的行为形成有效制约。而上市公司股权结构失衡和“一股一票”投票制度的安排，也为不公平关联交易创造了先天条件，为大股东侵占中小股东的利益披上了“合法”的外衣。
1.3 股东治理
（1）中小股东的“不作为”。刘建民（2005）在关于中小股东与上市公司非公平关联交易博弈分析中指出，在股份公司中由于小股东监督不足，上市公司实施非公平关联交易的可能性就不可能消失。在小股东持有股权极度分散的情况下，其监督力量尤其薄弱[3]。于是，大股东与管理层有可能成为上市公司的完全内部控制人，而小股东则放弃其对上市公司非公平关联交易的全部监督权。
（2）机构投资者的治理作用有限。随着近年来机构投资者的发展和壮大，其对证券市场的作用越来越受到人们的重视。机构投资者作为外部中小股东的代表，参与公司治理可以形成对大股东的监督，保护中小股东的利益。但是监督会存在成本，而市场体制的完善程度，法律法规的健全程度直接影响机构投资者股东的监督成本的大小。因此，在成本收益的影响下，机构投资者对大股东非公平关联交易抑制作用有限。赵敏、张莉芳（2008）通过分析纯策略和混合策略纳什均衡解发现：当控股大股东由于“掏空”行为而遭受的处罚比较小时，无论机构投资者是否监督，大股东的占优策略都是攫取控制权私人收益，机构投资者的监督无法有效抑制控股大股东的侵害行为；随着证券监管部门对控股大股东的“掏空”行为的处罚达到一定程度时，机构投资者的监督才能有效抑制控股大股东的“掏空”行为，且随着机构投资者持股比率的提高与持股期限的增加，这种抑制作用会增强[4]。
2 抑制非公平关联交易的对策分析
由于我国市场体制不完善，公司治理结构不合理，中小股东、外部监管机构与大股东之间的信息不对称，再加上我国证券监督部门对非公平关联交易的监管不够全面，这些都大大增强了大股东的自利动机，造成了大股东利用对上市公司的控制权进行非公平关联交易活动的事件频繁发生。因此，寻求更有效的制度安排，对大股东形成有效的约束与制衡成为当务之急。针对前述公司治理缺陷带来的非公平关联交易问题，笔者提出了以下抑制措施。
（1）完善整体上市制度。整体上市是今后我国股票发行制度和资本市场健康发展的方向，也是减少非公平关联交易行为的重要措施。在我国目前的法治环境、监管能力和股市文化下，应解决非整体上市的问题，弱化控股股东与上市公司之间的矛盾，以进一步减少控股股东与中小股东的矛盾。同时，上市公司再融资也要向已完成整体上市的公司靠拢，这不但能消除非公平关联交易产生的先决条件，大大缩小企业会计报表盈余管理或操纵的空间，减少利益输送和“隧道挖掘”行为，而且可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理，真正提高上市公司的盈利能力。
（2）加强我国上市公司非公平关联交易的政府管制。对非公平关联交易的管制是关联交易管制的一个重要方面。首先，在关联交易定价的披露方面，应为上市公司关联交易披露提供各种详细且适用的方法，上市公司应严格按照这些方法披露，所有上市公司关联人的信息都要在网上报备，并且定期更新；其次，在披露程序方面，须区分重大关联交易和一般关联交易，如果属于重大关联交易，应当将需要披露的所有事项改在事前，并由相关部门如证监会进行进一步审查复核，这将最大限度地避免大股东等关联方利用非公平关联交易侵占上市公司利益；再次，在关联交易内部监督上，由上市公司董事会审计委员会或关联交易控制委员会承担上市公司关联交易控制和日常管理的职责，这主要体现在对关联人信息的日常管理和在发生重大关联交易、非公平关联交易时行使审核并发表意见的权力；最后，加大违反披露制度行为的法律责任，对隐瞒关联关系、不完整披露、不及时披露和虚假披露的，不但要根据其违法所得进行具有针对性的处罚，而且要对此次违法事件的发生过程、涉及的关联方进行一一披露，进而加大执法力度。
（3）优化上市公司股权结构。La Porta等学者认为一定程度上的股权集中是法律对股东保护不足的一种替代，可以降低代理成本，但在强化大股东对上市公司经理层的监督，发挥激励效应的同时，必须减少各种非公平手段侵占公司和中小股东利益的行为。事实上，我国因法制不健全，投资者保护机制不完善，上市公司大股东“一股独大”的现象非常普遍。因此，应在适度集中第一大股东控制权的基础上提高其余前十大股东的持股比例，形成合理有效的制衡机制，加强大股东之间的相互监管，相互牵制，减少第一大股东对中小股东的利益侵害。
（4）提高我国中小股东的自我保护意识。我国中小投资者数量众多，但却多为散户，由于投资专业技术水平有限，投资经验和技能缺乏，对法律法规了解甚少，自我保护意识薄弱，导致其权益频繁受到侵害。中小股东越是对非公平关联交易纵容，其权益受到侵害的程度越大。因此中小股东应该不再沉默，首先应主动加强相关财务、投资和法律知识的学习，增强自我保护意识；其次，在当今互联网如此发达的社会，中小股东完全可以利用网络来集中分散的权利，加强话语权，并建立与上市公司之间合规、专业的沟通渠道。
主要参考文献
[1]刘建民.中国上市公司非公平关联交易的影响因素研究[D].重庆：重庆大学，2007.
[2]谢碧琴，蒋义宏. 关联交易：H股公司和A股公司的比较[J].证券市场导报，2005（2）：56-59.
[3]刘建民.上市公司非公平关联交易产生的根源与间接原因[J].现代财经，2005（7）：8-12.
[4]赵敏，张莉芳.机构投资者在第二类委托—代理问题中的监督作用研究[J].南京财经大学学报，2008（5）：29-31.
[关键词] 非公平关联交易；原因；对策；上市公司；公司治理
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 07. 004
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）07- 0007- 03
非公平关联交易是指由于控股股东对上市公司实施控制与影响，上市公司高级管理层通过非公平关联交易行为将上市公司的利益转移至关联方或将关联方的利益输入上市公司的交易行为，最终侵害了上市公司以及中小股东的利益[1]。已有文献研究在分析非公平关联交易时，多从资本市场环境视角研究。实质上，我国上市公司存在上述问题的根本原因是由于公司治理环境的不完善，进而导致非公平关联交易屡禁不止，形式多样。本文基于公司治理视角分析其成因，主要有制度根源、股权结构与股东治理等，针对上述成因，提出了制衡大股东、抑制非公平关联交易的对策。
1 非公平关联交易产生的原因
在公司治理视角下，非公平关联交易产生的原因主要有制度根源、股权结构与股东治理等。
1.1 公司治理制度
（1）监管不力。《企业会计准则第36号——关联方披露》虽然在一定程度上扼制了上市公司通过非公平关联交易粉饰业绩的现象，但由于准则和规定本身就存在用语问题、量度缺陷，往往难以对关联交易的各方面进行详细而准确的规定，一些上市公司就利用这一点规避监管。此外，作为公司法的重要制度，监事会制度效果不明显，这同样纵容了非公平关联交易的频繁发生；会计师事务所的竞争压力大，为了争取和留住客户，常常迎合客户不合理的要求，操作不规范，这为上市公司进行非公平关联交易打开了方便之门。同时，证券监管部门在发现上市公司信息披露违规后对其处罚力度过小，这进一步扩大了非公平关联交易存在的范围。谢碧琴和蒋义宏（2005）选取H-A股公司为研究样本，研究表明：由于制度更完善，香港上市公司的关联交易水平尤其是侵占型关联交易的水平显著低于仅在大陆上市的公司[2]。刘建民（2005）提出，由于监管成本的存在，政府在监管上市公司时实行的是抽样制度，所以上市公司在自己的行为模式中添加了机会成本的观念，违法的增量成本较小甚至没有，但是增量收入却很大[3]，获取增量收入的主要手段就是非公平关联交易行为。
（2）信息不对称与信息公开披露制度。信息公开披露制度是证券市场制度的核心，其宗旨是为了促进证券市场信息的完全对称性，信息完全对称是证券市场有效性的充要条件。而在目前的证券市场运作中，却存在各式各样、类型繁多的信息不对称形式，主要表现在上市公司对关联交易信息的不完全披露。在我国特殊的股权结构下，信息不对称主要表现在大股东和中小股东掌握的信息不对称以及上市公司和监管机构掌握的信息不对称。前者为大股东利用控制权谋取私利创造了机会，后者则降低了被处罚的风险，信息不对称的存在好像是给大股东吃了定心丸，增强了他们进行非公平关联交易的动机。当上市公司内部治理结构不健全时，证券监督部门对上市公司非公平关联交易的监管是极其重要的，因为监管的强度直接影响了大股东进行关联交易的潜在成本。在新兴市场经济国家，大股东主导的关联交易盛行的原因就在于这些国家司法保护、约束大股东行为的市场机制等制度安排都较弱，从而导致股权集中和大股东控制的公司治理结构模式普遍、家族企业盛行。
（3）再融资制度。由于我国股民数量众多，但投资素质不高，自我保护意识不强，上市公司能从二级市场迅速筹集巨资，却不用承担相应风险，这使得股权融资备受上市公司的青睐。但上市公司增发和配股均需满足《证券法》规定的盈利条件。若条件不满足，上市公司就无法取得配股和增发的资格，但出于对股权融资的偏好，上市公司往往会铤而走险，通过盈余管理获得再融资资格。上市公司盈余管理的方法有很多，如通过会计政策选择、会计估计变更和关联交易等。但随着我国会计准则的不断完善，通过会计政策选择和会计估计变更进行盈余管理的空间越来越小，而通过非公平关联交易进行盈余管理已成为上市公司的首选方法。因此，再融资制度也是上市公司非公平关联交易的诱因之一。
（4）产权制度。我国多数上市公司是由国有企业改制而成，国有企业独家发起或作为主要的发起人，向社会公众募集股份并实现上市。在我国上市公司的产权制度和国企监管中，国家股通过二级市场股权交易获得资本利得的机会较少。在自利思想的左右下，国企控股股东产生了通过非公平关联方交易从上市公司转移利益的动机，而绝对控股又为这种动机的实现提供了可能性。由于控股股东行政色彩的影响力仍然巨大，导致内部人控制问题仍然相当普遍，并且在全流通时代，内部人或控股股东利用非公平关联交易操纵市场的动机愈发增强。因此，我国特有的上市公司产权制度也是非公平关联交易产生的根源之一。
1.2 股权结构
在我国，由于证券市场起步较晚，与资本市场相关的法制以及公司治理结构不完善，我国上市公司控制权具有向控股股东高度集中的特征。在大股东具有超强控制权的股权结构中，典型的治理问题表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。在控股股东行政色彩的影响力较大的公司，内部人控制问题仍然相当普遍。上市公司股权结构失衡成为上市公司治理中的一根软肋，同时，股权结构的失衡带来了非公平关联交易问题。
（1）大股东能够利用控制权为自己谋取私利，即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过不公平关联交易途径对其他股东实施权益侵占所获得的。
（2）在上市公司与关联方尤其是大股东进行交易时，交易的非独立性使得资产评估结果容易受到操纵。大股东利用自己在上市公司的控制地位所掌握的信息优势影响内部资产交易定价的公允性。 （3）中小股东作为利益受损方，本应对控股股东的非公平关联交易行为进行抑制，但是由于国有股处于绝对的控股地位，而中小股股东股权分散，其监督成本相应提高，所以存在着搭便车的行为，不能对控股股东通过非公平关联交易从上市公司转移利益的行为形成有效制约。而上市公司股权结构失衡和“一股一票”投票制度的安排，也为不公平关联交易创造了先天条件，为大股东侵占中小股东的利益披上了“合法”的外衣。
1.3 股东治理
（1）中小股东的“不作为”。刘建民（2005）在关于中小股东与上市公司非公平关联交易博弈分析中指出，在股份公司中由于小股东监督不足，上市公司实施非公平关联交易的可能性就不可能消失。在小股东持有股权极度分散的情况下，其监督力量尤其薄弱[3]。于是，大股东与管理层有可能成为上市公司的完全内部控制人，而小股东则放弃其对上市公司非公平关联交易的全部监督权。
（2）机构投资者的治理作用有限。随着近年来机构投资者的发展和壮大，其对证券市场的作用越来越受到人们的重视。机构投资者作为外部中小股东的代表，参与公司治理可以形成对大股东的监督，保护中小股东的利益。但是监督会存在成本，而市场体制的完善程度，法律法规的健全程度直接影响机构投资者股东的监督成本的大小。因此，在成本收益的影响下，机构投资者对大股东非公平关联交易抑制作用有限。赵敏、张莉芳（2008）通过分析纯策略和混合策略纳什均衡解发现：当控股大股东由于“掏空”行为而遭受的处罚比较小时，无论机构投资者是否监督，大股东的占优策略都是攫取控制权私人收益，机构投资者的监督无法有效抑制控股大股东的侵害行为；随着证券监管部门对控股大股东的“掏空”行为的处罚达到一定程度时，机构投资者的监督才能有效抑制控股大股东的“掏空”行为，且随着机构投资者持股比率的提高与持股期限的增加，这种抑制作用会增强[4]。
2 抑制非公平关联交易的对策分析
由于我国市场体制不完善，公司治理结构不合理，中小股东、外部监管机构与大股东之间的信息不对称，再加上我国证券监督部门对非公平关联交易的监管不够全面，这些都大大增强了大股东的自利动机，造成了大股东利用对上市公司的控制权进行非公平关联交易活动的事件频繁发生。因此，寻求更有效的制度安排，对大股东形成有效的约束与制衡成为当务之急。针对前述公司治理缺陷带来的非公平关联交易问题，笔者提出了以下抑制措施。
（1）完善整体上市制度。整体上市是今后我国股票发行制度和资本市场健康发展的方向，也是减少非公平关联交易行为的重要措施。在我国目前的法治环境、监管能力和股市文化下，应解决非整体上市的问题，弱化控股股东与上市公司之间的矛盾，以进一步减少控股股东与中小股东的矛盾。同时，上市公司再融资也要向已完成整体上市的公司靠拢，这不但能消除非公平关联交易产生的先决条件，大大缩小企业会计报表盈余管理或操纵的空间，减少利益输送和“隧道挖掘”行为，而且可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理，真正提高上市公司的盈利能力。
（2）加强我国上市公司非公平关联交易的政府管制。对非公平关联交易的管制是关联交易管制的一个重要方面。首先，在关联交易定价的披露方面，应为上市公司关联交易披露提供各种详细且适用的方法，上市公司应严格按照这些方法披露，所有上市公司关联人的信息都要在网上报备，并且定期更新；其次，在披露程序方面，须区分重大关联交易和一般关联交易，如果属于重大关联交易，应当将需要披露的所有事项改在事前，并由相关部门如证监会进行进一步审查复核，这将最大限度地避免大股东等关联方利用非公平关联交易侵占上市公司利益；再次，在关联交易内部监督上，由上市公司董事会审计委员会或关联交易控制委员会承担上市公司关联交易控制和日常管理的职责，这主要体现在对关联人信息的日常管理和在发生重大关联交易、非公平关联交易时行使审核并发表意见的权力；最后，加大违反披露制度行为的法律责任，对隐瞒关联关系、不完整披露、不及时披露和虚假披露的，不但要根据其违法所得进行具有针对性的处罚，而且要对此次违法事件的发生过程、涉及的关联方进行一一披露，进而加大执法力度。
（3）优化上市公司股权结构。La Porta等学者认为一定程度上的股权集中是法律对股东保护不足的一种替代，可以降低代理成本，但在强化大股东对上市公司经理层的监督，发挥激励效应的同时，必须减少各种非公平手段侵占公司和中小股东利益的行为。事实上，我国因法制不健全，投资者保护机制不完善，上市公司大股东“一股独大”的现象非常普遍。因此，应在适度集中第一大股东控制权的基础上提高其余前十大股东的持股比例，形成合理有效的制衡机制，加强大股东之间的相互监管，相互牵制，减少第一大股东对中小股东的利益侵害。
（4）提高我国中小股东的自我保护意识。我国中小投资者数量众多，但却多为散户，由于投资专业技术水平有限，投资经验和技能缺乏，对法律法规了解甚少，自我保护意识薄弱，导致其权益频繁受到侵害。中小股东越是对非公平关联交易纵容，其权益受到侵害的程度越大。因此中小股东应该不再沉默，首先应主动加强相关财务、投资和法律知识的学习，增强自我保护意识；其次，在当今互联网如此发达的社会，中小股东完全可以利用网络来集中分散的权利，加强话语权，并建立与上市公司之间合规、专业的沟通渠道。
主要参考文献
[1]刘建民.中国上市公司非公平关联交易的影响因素研究[D].重庆：重庆大学，2007.
[2]谢碧琴，蒋义宏. 关联交易：H股公司和A股公司的比较[J].证券市场导报，2005（2）：56-59.
[3]刘建民.上市公司非公平关联交易产生的根源与间接原因[J].现代财经，2005（7）：8-12.
[4]赵敏，张莉芳.机构投资者在第二类委托—代理问题中的监督作用研究[J].南京财经大学学报，2008（5）：29-31.