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摘 要：集合信托预期收益率除了受期限、发行规模、资金运用方式、风险控制方法等影响之外，还受到诸多宏观经济因素的影响。本文选取了2007年1月至2015年12月的月度数据，基于VAR模型进行脉冲响应分析和方差分解，研究宏观经济变量与集合信托预期收益率的动态关系。研究表明，我国集合信托预期收益率主要是以一年期国债收益率为代表的中期资金市场价格为基准，伴随经济周期波动，并根据CPI水平进行相应相应调整。
关键词：集合信托 预期收益率 宏观经济 VAR模型
一、理论基础及变量选取
从信托产品自身来说，其预期收益率受到资金成本、管理费用、公司目标收益、风险成本等等多方面成本因素及目标收益因素的影响。然而，集合信托预期收益率还受宏观经济环境的影响，主要表现在两个方面。宏观经济状况极大地影响资金成本。例如，通货膨胀带来的后果是实际信托收益率下降，因此通货膨胀水平越高，集合信托的预期收益率也应相应升高。为反应市场通货膨胀的影响，本文选取消费者价格指数CPI为衡量指标；资金市场价格作为资金市场变动的风向标，也极大地影响集合信托的资金成本。本文选取不同期限的价格指标来加以分析：一年期国债收益率代表的是中期资金市场的价格，银行间市场债券质押式回购加权平均收益率 则反映短期资金市场波动情况。宏观经济周期的波动除了影响资金市场供求平衡的变化，还将对实体经济产生信用风险方面的影响，在一些周期性较明显的领域影响尤为显著，例如房地产、矿业等等。在经济周期波动导致风险成本发生变动时，集合信托的定价也需要考虑相应的风险补偿。本文选择规模以上工业增加值同比增速这一具有代表性的指标来反映实体经济周期波动这一因素。
二、文献综述
由于国内外金融市场呈现出很大差异， 对于信托产品的定价和价格影响因素的研究情况在国内外呈现出一定的差异。Wang Ko，John Erickson和George Gau通过分析1985-1988年的数据发现，REITs的分红政策受到资产增长率、REIT类型、资产回报率及资产负债率的影响。Mueller和Laposa对REITs的房地产投资标的进行分类研究，发现REITs的回报和其投资的房地产市场的子市场绩效息息相关。Sherre用实证研究表明市值较大的REITs收益率明显高于市值较小的REITs。近年来，国内学者对我国信托定价机制进行了多方面的研究。李志学、何文、张雷（2006），运用多元线性回归模型检验得出，信托产品的预期收益率水平已经包括了信托期限、发行规模和信托资金运用方式等市场信息。邓旭升、肖继五（2012）运用SVAR-GARCH-M模型验证了宏观经济因素在信托产品定价中的影响。研究指出，我国集合信托产品预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平变动进行调整。袁吉伟（2014）运用VAR模型得出信托定价与一年期国债收益率与价格水平相关的结论。然而，以上研究在宏观经济指标选取方面以及模型程稳定性和有效性检验方面还有待进一步优化。
三、数据来源及检验
1.数据来源。本文共选取5个变量从2007年1月至2015年12月的月度数据序列进行检验。集合信托平均预期收益率（TY）来自用益信托工作室，是所有集合信托产品预期收益率的平均值；居民消费价格指数（CPI）和规模以上工业增加值同比增速（IGR）来自国家统计局网站；一年期国债收益率（BY）来自于wind资讯；银行间市场债券质押式回购加权平均收益率（RY）来自中国人民银行网站。
2.稳定性检验。建立VAR模型的前提是数据具有平稳性，因此要求首先对所选数据进行单位根检验。由于收益率、CPI等变量都与季节性有关，因此，首先要对变量做季节调整，再对新序列进行单位根检验。ADF检验结果表明，除了by_sa之外，所有变量在5%的置信水平下都是稳定的，by_sa在10%置信水平下是稳定的。因此，所有的变量都不存在单位根，可判定6各变量均为平稳序列。
四、Var模型实证分析
1.VAR模型回归。VAR模型实质上是考察多个变量之间的动态互动关系，把系统中每一个内生变量作为所有变量滞后项的函数来构造回归模型。一般形式如公式（1）所示：
其中，yt是m维内生变量列向量，p是滞后阶数，A1……AP是待估计的系数矩阵，是随机扰动项，同期之间相关，但不与自己的滞后值相关且不与等式右边的变量相关。
VAR模型的滞后阶数确定为2阶。VAR模型整体检验结果显示：R2为0.8467，表明模型回归结果显著，该模型中各变量总体上能够解释集合信托预期收益率的变化。AIC值为-8.42，SC为-8.15。总体来看，VAR模型回归效果较好，模型合理。
2.脉冲响应分析。本文对通过脉冲响应函数分析各宏观经济变量对集合信托预期收益率的动态影响。结果汇总如下：
2.1工业增加值增速正向变化将引起集合信托收益率上升，第2期后上升更显著，直到第7期达到最大值，之后逐年减弱。总体来讲，工业增加值增速对信托收益率的影响是正向的。
2.2CPI的单位正向变动引起集合信托收益率上升，直到第9期正向冲击达到最大值，之后逐年缓慢下降。25期之后影响趋向于零。长期来看，CPI对信托收益率的影响是正向的，但相较其他因素较弱，然而其对集合信托预期收益率的影响相对较持久。
2.3银行间市场债券质押式回购加权平均收益率的正向变动同样引发集合信托收益率上升，前2期影响显著，超过工业增加值增速的影响。然而第3、4期急剧减弱。之后上升，至第7期达到最大值，并略高于CPI的正向冲击。之后逐年降低，并在22期脉冲效应由正转为负。
2.4一年期国债收益率的正向变动将给集合信托预期收益率带来正向冲击，到第6期达到最大。之后冲击逐年减缓，并在17期由正转为负。与其他变量对集合信托收益率的影响相比，一年期国债收益率带来的正向冲击最大，对集合信托收益率的影响最明显。
3.方差分解结果。方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。结果显示：
3.1集合信托收益率自身的波动影响最大，第1期为100%，第2期降为93%，从第2期开始，随着集合信托预期收益率对自身波动贡献度逐期降低，各宏观经济变量对其贡献度逐步增大，在第20期达到50%。
3.2在各宏观经济变量中，一年期国债收益率对于集合信托预期收益率预测方差的贡献度最大，在第2期达到4%，之后逐期增长，到第12期达到最大值20.05%，之后基本稳定。
3.3工业增加值增速前2期对集合信托收益率预测方差的贡献度比较微弱，从第3期达到3.4%，之后逐渐增长，在第20期达到16.4%，贡献度仅次于一年期国债收益率。
3.4银行间市场债券质押式回购加权平均收益率對集合信托收益率预测方差的贡献度逐期升高，22期达到最大7.69%。之后基本维持在7.6%左右。
3.5CPI对集合信托收益率预测方差的贡献度与银行间市场债券质押式回购加权平均收益率相近，在21期达到6%。
五、实证分析结论及建议
本文基于VAR模型，分析判断宏观经济因素与集合信托预期收益率之间的动态关系。结果总结如下：集合信托预期收益率对于不同宏观经济因素的冲击反应不同。从长期来看，工业增加值增速和CPI对集合信托预期收益率具有正向效应。一年期国债收益率和银行间市场债券质押式回购加权平均收益率先对集合信托预期收益率产生正向效应，后转为负向效应；由于信托产品多为1-2年的中期投资，我国集合信托预期收益率主要是以一年期国债收益率为代表的中期资金市场价格为基准，伴随经济周期波动，并根据CPI水平进行相应相应调整。
只有充分考虑现在及以后宏观经济波动状况，合理进行集合信托定价，才能保证在保证集合信托产品竞争力的同时，与实体经济发展相辅相成。
作者简介：米纯（1992—），女，山东省烟台市，专业或研究方向：金融统计与数据分析。
关键词：集合信托 预期收益率 宏观经济 VAR模型
一、理论基础及变量选取
从信托产品自身来说，其预期收益率受到资金成本、管理费用、公司目标收益、风险成本等等多方面成本因素及目标收益因素的影响。然而，集合信托预期收益率还受宏观经济环境的影响，主要表现在两个方面。宏观经济状况极大地影响资金成本。例如，通货膨胀带来的后果是实际信托收益率下降，因此通货膨胀水平越高，集合信托的预期收益率也应相应升高。为反应市场通货膨胀的影响，本文选取消费者价格指数CPI为衡量指标；资金市场价格作为资金市场变动的风向标，也极大地影响集合信托的资金成本。本文选取不同期限的价格指标来加以分析：一年期国债收益率代表的是中期资金市场的价格，银行间市场债券质押式回购加权平均收益率 则反映短期资金市场波动情况。宏观经济周期的波动除了影响资金市场供求平衡的变化，还将对实体经济产生信用风险方面的影响，在一些周期性较明显的领域影响尤为显著，例如房地产、矿业等等。在经济周期波动导致风险成本发生变动时，集合信托的定价也需要考虑相应的风险补偿。本文选择规模以上工业增加值同比增速这一具有代表性的指标来反映实体经济周期波动这一因素。
二、文献综述
由于国内外金融市场呈现出很大差异， 对于信托产品的定价和价格影响因素的研究情况在国内外呈现出一定的差异。Wang Ko，John Erickson和George Gau通过分析1985-1988年的数据发现，REITs的分红政策受到资产增长率、REIT类型、资产回报率及资产负债率的影响。Mueller和Laposa对REITs的房地产投资标的进行分类研究，发现REITs的回报和其投资的房地产市场的子市场绩效息息相关。Sherre用实证研究表明市值较大的REITs收益率明显高于市值较小的REITs。近年来，国内学者对我国信托定价机制进行了多方面的研究。李志学、何文、张雷（2006），运用多元线性回归模型检验得出，信托产品的预期收益率水平已经包括了信托期限、发行规模和信托资金运用方式等市场信息。邓旭升、肖继五（2012）运用SVAR-GARCH-M模型验证了宏观经济因素在信托产品定价中的影响。研究指出，我国集合信托产品预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平变动进行调整。袁吉伟（2014）运用VAR模型得出信托定价与一年期国债收益率与价格水平相关的结论。然而，以上研究在宏观经济指标选取方面以及模型程稳定性和有效性检验方面还有待进一步优化。
三、数据来源及检验
1.数据来源。本文共选取5个变量从2007年1月至2015年12月的月度数据序列进行检验。集合信托平均预期收益率（TY）来自用益信托工作室，是所有集合信托产品预期收益率的平均值；居民消费价格指数（CPI）和规模以上工业增加值同比增速（IGR）来自国家统计局网站；一年期国债收益率（BY）来自于wind资讯；银行间市场债券质押式回购加权平均收益率（RY）来自中国人民银行网站。
2.稳定性检验。建立VAR模型的前提是数据具有平稳性，因此要求首先对所选数据进行单位根检验。由于收益率、CPI等变量都与季节性有关，因此，首先要对变量做季节调整，再对新序列进行单位根检验。ADF检验结果表明，除了by_sa之外，所有变量在5%的置信水平下都是稳定的，by_sa在10%置信水平下是稳定的。因此，所有的变量都不存在单位根，可判定6各变量均为平稳序列。
四、Var模型实证分析
1.VAR模型回归。VAR模型实质上是考察多个变量之间的动态互动关系，把系统中每一个内生变量作为所有变量滞后项的函数来构造回归模型。一般形式如公式（1）所示：
其中，yt是m维内生变量列向量，p是滞后阶数，A1……AP是待估计的系数矩阵，是随机扰动项，同期之间相关，但不与自己的滞后值相关且不与等式右边的变量相关。
VAR模型的滞后阶数确定为2阶。VAR模型整体检验结果显示：R2为0.8467，表明模型回归结果显著，该模型中各变量总体上能够解释集合信托预期收益率的变化。AIC值为-8.42，SC为-8.15。总体来看，VAR模型回归效果较好，模型合理。
2.脉冲响应分析。本文对通过脉冲响应函数分析各宏观经济变量对集合信托预期收益率的动态影响。结果汇总如下：
2.1工业增加值增速正向变化将引起集合信托收益率上升，第2期后上升更显著，直到第7期达到最大值，之后逐年减弱。总体来讲，工业增加值增速对信托收益率的影响是正向的。
2.2CPI的单位正向变动引起集合信托收益率上升，直到第9期正向冲击达到最大值，之后逐年缓慢下降。25期之后影响趋向于零。长期来看，CPI对信托收益率的影响是正向的，但相较其他因素较弱，然而其对集合信托预期收益率的影响相对较持久。
2.3银行间市场债券质押式回购加权平均收益率的正向变动同样引发集合信托收益率上升，前2期影响显著，超过工业增加值增速的影响。然而第3、4期急剧减弱。之后上升，至第7期达到最大值，并略高于CPI的正向冲击。之后逐年降低，并在22期脉冲效应由正转为负。
2.4一年期国债收益率的正向变动将给集合信托预期收益率带来正向冲击，到第6期达到最大。之后冲击逐年减缓，并在17期由正转为负。与其他变量对集合信托收益率的影响相比，一年期国债收益率带来的正向冲击最大，对集合信托收益率的影响最明显。
3.方差分解结果。方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。结果显示：
3.1集合信托收益率自身的波动影响最大，第1期为100%，第2期降为93%，从第2期开始，随着集合信托预期收益率对自身波动贡献度逐期降低，各宏观经济变量对其贡献度逐步增大，在第20期达到50%。
3.2在各宏观经济变量中，一年期国债收益率对于集合信托预期收益率预测方差的贡献度最大，在第2期达到4%，之后逐期增长，到第12期达到最大值20.05%，之后基本稳定。
3.3工业增加值增速前2期对集合信托收益率预测方差的贡献度比较微弱，从第3期达到3.4%，之后逐渐增长，在第20期达到16.4%，贡献度仅次于一年期国债收益率。
3.4银行间市场债券质押式回购加权平均收益率對集合信托收益率预测方差的贡献度逐期升高，22期达到最大7.69%。之后基本维持在7.6%左右。
3.5CPI对集合信托收益率预测方差的贡献度与银行间市场债券质押式回购加权平均收益率相近，在21期达到6%。
五、实证分析结论及建议
本文基于VAR模型，分析判断宏观经济因素与集合信托预期收益率之间的动态关系。结果总结如下：集合信托预期收益率对于不同宏观经济因素的冲击反应不同。从长期来看，工业增加值增速和CPI对集合信托预期收益率具有正向效应。一年期国债收益率和银行间市场债券质押式回购加权平均收益率先对集合信托预期收益率产生正向效应，后转为负向效应；由于信托产品多为1-2年的中期投资，我国集合信托预期收益率主要是以一年期国债收益率为代表的中期资金市场价格为基准，伴随经济周期波动，并根据CPI水平进行相应相应调整。
只有充分考虑现在及以后宏观经济波动状况，合理进行集合信托定价，才能保证在保证集合信托产品竞争力的同时，与实体经济发展相辅相成。
作者简介：米纯（1992—），女，山东省烟台市，专业或研究方向：金融统计与数据分析。