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摘 要：在发达国家证券市场，股市一直有经济的“晴雨表”之称。而在中国，股票市场似乎并没有很好的发挥经济“晴雨表”的功能。本文通过对前人研究的总结，从统计学角度与市场有效性角度，来研究中国股市不是经济“晴雨表”的原因。
关键词：中国股市 晴雨表 市场有效性
一、背景介绍
在发达国家证券市场，股市一直有经济的“晴雨表”之称。在经济复苏阶段，因为人们对上市公司未来的盈利情况看好，所以股票价格会上升；而在经济衰退阶段，上市公司经营情况相对恶化，人们对未来股票看跌，所以整体股票的价格会下降。所以，人们认为股票是经济的指示器，股票市场的繁荣与萧条将预示整体经济未来的发展。在中国，GDP自改革开放四十年来一路高歌猛进，年年增长。但是，中国的股市却并没有与GDP的增长保持一致，常常起起伏伏，在大多数年份里，都呈下跌趋势，也就是“牛短熊长”。因此，关于中国股市是否是经济“晴雨表”的讨论一直存在。
二、文献综述
世界发达国家股票市场的实践证明，股市是反映一国宏观经济的“晴雨表”。然而，在中国，这一规律似乎出现了偏差，股市并没有很好的成为我国宏观经济的“晴雨表”。很多学者对此问题进行了研究，大多数研究都认为，我国股市在当前阶段并么有发挥经济“晴雨表”的功能。
谢百三、童鑫来（2016）认为，股市在中国资本市场发展中形成中具有特殊性，如股市定位過度强调筹资功能，从而影响“晴雨表”功能的发挥。李腾（2015）认为，只有确保股价可以反映上市公司价值，股市"经济晴雨表"的功能才有可能实现，而中国股市当前显然还不具备这一条件。顾保国（2014）认为，中国股市作为中国宏观经济的"晴雨表"功能表现并不能令人满意，究其原因，是中国股市功能定位错位、投机性与赌博性并存、法制建设欠缺等原因共同造成的。王国刚（2012）认为，股票市场不是预测国民经济走势的先行指数，并且也没有某个股指能够准确反映股市走势，进而反映国民经济走势。郭琨、周炜星、成思危（2012）的研究发现，在2002年之前，上证指数与GDP之间不存在显著的领先滞后关系；而在2002年后，上证指数领先于GDP的关系日渐显现，大约领先两个季度左右；在2006年以后，上证指数领先于GDP的关系更加明显，说明我国股市已初现"经济晴雨表"的作用。 也就是说，我国股票市场经济“晴雨表”的作用在逐渐显现，假以时日，必然能真正发挥晴雨表作用。
通过对前人研究的总结，可以发现，大多人都认为我国股市在当前阶段并么有发挥经济“晴雨表”的功能。但是，之前学者们对该问题的研究还不够全面，也缺少大的框架。本文通过对前人研究的总结，从统计学角度与市场有效性角度，来研究中国股市不是经济“晴雨表”的原因。
三、理论分析
可以从两个角度来研究中国股市为什么不是经济的晴雨表，一个是统计学角度，另一个是市场的有效性角度。
从统计学角度来看，就是样本无法很好的代表总体情况，故而中国的股市也就不能作为经济的晴雨表，具体有以下三点原因。
首先，上市公司的代表性有限。在美国等发达国家股票市场，企业有进有出，当一个企业达到退市条件时，就会从股票市场上退出。这与在现实市场经济中，经营不好的企业就会破产清算或重组相一致。所以，股票市场相对能反映实体经济的情况。而在中国股票市场，严格的审批制使得我国股市“严进宽出”，上市很难，但是几乎没有退市的企业。在13-17年间美股退市率约为6.24%，港股约为0.59%，A股约为0.14%。因此，大量本该退出市场的企业继续在留在股市中，从而影响样本的有效性。
其次，中国的证券化率较低。证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国国内生产总值的比率。在2017年，美国的证券化率约为170%，世界平均证券化率约为115%，而中国的证券化率仅为70%。证券化率低，也就意味着上市公司所代表的程度有限，相当于抽样的数量较少，自然对总体的估计的准确度有限，所以无法很好的作为经济的“晴雨表”。
最后，宏观经济与股市不必然存在联系。衡量宏观经济的主要指标是GDP，而GDP是一个流量指标，反映的是增加值。而影响股票价格的决定性因素是公司的盈利情况。公司的盈利高，并不代表生产的产品的总价值就高；同样的，公司的盈利低，也并不能代表公司生产的产品的总价值就低。所以，宏观经济与股市之间也就不必然存在联系。
从市场有效性角度来看，中国股票市场的有效性一直为人们所诟病。对于中国股票市场的有效性，观点较为统一，大多数学者都认为中国股票市场不具有有效性。既然股票价格本身不能反映公司的价值，那么股市就更不可能反映整体宏观经济情况了，具体有以下四点原因。
首先，中国股市过分强调筹资功能。一个运转良好的正常的股票市场应该具有以下四个功能：资金筹集、企业经营机制转换、资源最佳配置、风险分散。而中国股票市场，过分强调了筹资功能，导致其他功能有所欠缺，所以市场有效性不足。但是，从新结构经济学的视角来看，重筹资功能也是无可厚非的。新结构经济学认为，遵循比较优势是快速发展的处方。某一时点的比较优势是由其要素禀赋结构决定的，遵循一国的比较优势来选择技术、发展产业，是实现快速发展、消除贫困和收入收敛的最好办法[]。中国作为一个发展中国家，在经济发展过程中，相对而言，比较缺少资本。因此，强调股市的筹资功能，是解决资本短缺的一个方法，是符合经济发展战略的。
其次，中国股市投机盛行。投机盛行主要有两方面原因造成，一方面，散户在我国股市中占比过大。散户拥有20%的资金，但是80%的成交额都是由散户完成的。散户在股票交易中，股票持有期很短，大多数人完全是在投机，只有很少一部分人是价值投资者。这样频繁的交易，容易使得股票市场波动剧烈，影响市场有效性。研究发现，机构投资者持股比例越高的股票平均意义上表现出更少的涨、跌停风险。机构投资者对稳定市场有积极作用。另一方面，我国股票市场还不规范，有大量的内幕交易与违规交易存在。在2016年，中国证监会内幕交易案件处罚数量达到了55起。而这些案件仅仅是被发现的，没有发现的内幕交易及违规交易只会更多。毫无疑问，这些内幕交易与违规交易会影响股票市场的有效性与股票市场的健康发展。 再次，股权分置改革。大量研究表明：解禁事件会对股价产生负的冲击，从而影响股票市场的有效性。廖理、刘碧波、骊金梁（2008）的研究发现，股份解禁事件会带来负的异常收益。从解禁前40个交易曰开始股票就出现了价格下跌的现象，在整個事件窗内，累积异常收益为-13%。而在解禁日当天，异常交易量的比估计窗高出150%。何诚颖、李翔（2007）发现，在股改前后的30个交易日内，从统计上来看，股价的市场反应是显著的。随着时间逐步推移，上市公司股改效应表现出逐步弱化的趋势。何诚颖、卢宗辉（2009）发现尽管限售股的实际减持率并非很高，但是限售股解禁事件对股市的冲击很大。黄张凯、赵龙凯、祖国鹏（2010）研究发现，解禁事件带来显著为负的异常收益，且在解禁日前3天，CAR（积累异常收益）开始极具下跌。
最后，政策对股票市场的影响显著。在中国，政策对股票的影响特别突出。中国是一个中央集权国家，集权制度的特点是高效。政策的改变有时候会来得特别突然，在政策变动的影响下，股市的大起大落也就特别明显了，而很多机构也会专门研究政策，对政策进行解读，以次来进行股票投资。所以，中国股票“政策市”的说法有一定的依据，中国股票市场的有效性自然也就会受到影响。
综上所述，中国股票市场在当前阶段，还不能称为经济的“晴雨表”。
四、结论与建议
通过上述分析，尽管很多发达国家的股市都发挥了经济“晴雨表”的作用，但是中国股市并没有发挥经济“晴雨表”的功能。
然而，我们也不必对此过分纠结。从新结构经济学的角度来看，一个国家的发展，要结合自身资源禀赋，优先发展有比较优势的产业，通过比较优势产业的发展，人民人均收入不断提高，从而逐渐可以从劳动密集型产业过度到资本密集型产业，以至于到技术密集型产业。在发展的过程中，金融部门并非独立的、完全模型发达国家的发展模式发展，而是要与国家的整体发展战略相协调，所以在确定的时点会存在一个最优金融结构。对于发展中国家来说，各个产业相对较为成熟，投融资风险较低，因此以银行为主的间接融资模式可以很好的满足企业融资需求。当经济发展到一定程度，产业逐渐向技术密集型产业转移时，因为融资风险的增加，便可以逐渐发展以直接融资为主的金融体系，通过发行证券，将风险分散。到时候，中国股票市场经济“晴雨表”的作用就会自然发挥出来。
参考文献：
[1]谢百三，童鑫来.何以中国股市不是宏观经济“晴雨表”[J].价格理论与实践，2016（10）：42-47.
[2]李腾.股市是实体经济的“晴雨表”？[J].产权导刊，2015（09）：8-10.
[3]顾保国.中国股市作为“经济晴雨表”的失灵及其重塑[J].学术交流，2014（07）：126-130.
[4]王国刚.股市并非国民经济晴雨表[J].中国金融，2012（24）：27-29.
[5]郭琨，周炜星，成思危.中国股市的经济晴雨表作用——基于热最优路径法的动态分析[J].管理科学学报，2012，15（01）：1-10.
[6]高昊宇， 杨晓光， 叶彦艺. 机构投资者对暴涨暴跌的抑制作用： 基于中国市场的实证[J]. 金融研究， 2017（02） ： 163-178.
[7]廖理， 刘碧波， 郦金梁. 道德风险、信息发现与市场有效性——来自于股权分置改革的证据[J]. 金融研究， 2008（04） ： 146-160.
[8]何诚颖， 李翔. 股权分置改革、扩容预期及其市场反应的实证研究[J]. 金融研究， 2007（04）： 157-170.
[9]何诚颖， 卢宗辉. 沪深股市限售股制度安排及流通效应分析[J]. 管理世界， 2009（04） ： 180-181.
[10]林毅夫.新结构经济学的理论基础和发展方向[J].经济评论，2017（03）：4-16.
关键词：中国股市 晴雨表 市场有效性
一、背景介绍
在发达国家证券市场，股市一直有经济的“晴雨表”之称。在经济复苏阶段，因为人们对上市公司未来的盈利情况看好，所以股票价格会上升；而在经济衰退阶段，上市公司经营情况相对恶化，人们对未来股票看跌，所以整体股票的价格会下降。所以，人们认为股票是经济的指示器，股票市场的繁荣与萧条将预示整体经济未来的发展。在中国，GDP自改革开放四十年来一路高歌猛进，年年增长。但是，中国的股市却并没有与GDP的增长保持一致，常常起起伏伏，在大多数年份里，都呈下跌趋势，也就是“牛短熊长”。因此，关于中国股市是否是经济“晴雨表”的讨论一直存在。
二、文献综述
世界发达国家股票市场的实践证明，股市是反映一国宏观经济的“晴雨表”。然而，在中国，这一规律似乎出现了偏差，股市并没有很好的成为我国宏观经济的“晴雨表”。很多学者对此问题进行了研究，大多数研究都认为，我国股市在当前阶段并么有发挥经济“晴雨表”的功能。
谢百三、童鑫来（2016）认为，股市在中国资本市场发展中形成中具有特殊性，如股市定位過度强调筹资功能，从而影响“晴雨表”功能的发挥。李腾（2015）认为，只有确保股价可以反映上市公司价值，股市"经济晴雨表"的功能才有可能实现，而中国股市当前显然还不具备这一条件。顾保国（2014）认为，中国股市作为中国宏观经济的"晴雨表"功能表现并不能令人满意，究其原因，是中国股市功能定位错位、投机性与赌博性并存、法制建设欠缺等原因共同造成的。王国刚（2012）认为，股票市场不是预测国民经济走势的先行指数，并且也没有某个股指能够准确反映股市走势，进而反映国民经济走势。郭琨、周炜星、成思危（2012）的研究发现，在2002年之前，上证指数与GDP之间不存在显著的领先滞后关系；而在2002年后，上证指数领先于GDP的关系日渐显现，大约领先两个季度左右；在2006年以后，上证指数领先于GDP的关系更加明显，说明我国股市已初现"经济晴雨表"的作用。 也就是说，我国股票市场经济“晴雨表”的作用在逐渐显现，假以时日，必然能真正发挥晴雨表作用。
通过对前人研究的总结，可以发现，大多人都认为我国股市在当前阶段并么有发挥经济“晴雨表”的功能。但是，之前学者们对该问题的研究还不够全面，也缺少大的框架。本文通过对前人研究的总结，从统计学角度与市场有效性角度，来研究中国股市不是经济“晴雨表”的原因。
三、理论分析
可以从两个角度来研究中国股市为什么不是经济的晴雨表，一个是统计学角度，另一个是市场的有效性角度。
从统计学角度来看，就是样本无法很好的代表总体情况，故而中国的股市也就不能作为经济的晴雨表，具体有以下三点原因。
首先，上市公司的代表性有限。在美国等发达国家股票市场，企业有进有出，当一个企业达到退市条件时，就会从股票市场上退出。这与在现实市场经济中，经营不好的企业就会破产清算或重组相一致。所以，股票市场相对能反映实体经济的情况。而在中国股票市场，严格的审批制使得我国股市“严进宽出”，上市很难，但是几乎没有退市的企业。在13-17年间美股退市率约为6.24%，港股约为0.59%，A股约为0.14%。因此，大量本该退出市场的企业继续在留在股市中，从而影响样本的有效性。
其次，中国的证券化率较低。证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国国内生产总值的比率。在2017年，美国的证券化率约为170%，世界平均证券化率约为115%，而中国的证券化率仅为70%。证券化率低，也就意味着上市公司所代表的程度有限，相当于抽样的数量较少，自然对总体的估计的准确度有限，所以无法很好的作为经济的“晴雨表”。
最后，宏观经济与股市不必然存在联系。衡量宏观经济的主要指标是GDP，而GDP是一个流量指标，反映的是增加值。而影响股票价格的决定性因素是公司的盈利情况。公司的盈利高，并不代表生产的产品的总价值就高；同样的，公司的盈利低，也并不能代表公司生产的产品的总价值就低。所以，宏观经济与股市之间也就不必然存在联系。
从市场有效性角度来看，中国股票市场的有效性一直为人们所诟病。对于中国股票市场的有效性，观点较为统一，大多数学者都认为中国股票市场不具有有效性。既然股票价格本身不能反映公司的价值，那么股市就更不可能反映整体宏观经济情况了，具体有以下四点原因。
首先，中国股市过分强调筹资功能。一个运转良好的正常的股票市场应该具有以下四个功能：资金筹集、企业经营机制转换、资源最佳配置、风险分散。而中国股票市场，过分强调了筹资功能，导致其他功能有所欠缺，所以市场有效性不足。但是，从新结构经济学的视角来看，重筹资功能也是无可厚非的。新结构经济学认为，遵循比较优势是快速发展的处方。某一时点的比较优势是由其要素禀赋结构决定的，遵循一国的比较优势来选择技术、发展产业，是实现快速发展、消除贫困和收入收敛的最好办法[]。中国作为一个发展中国家，在经济发展过程中，相对而言，比较缺少资本。因此，强调股市的筹资功能，是解决资本短缺的一个方法，是符合经济发展战略的。
其次，中国股市投机盛行。投机盛行主要有两方面原因造成，一方面，散户在我国股市中占比过大。散户拥有20%的资金，但是80%的成交额都是由散户完成的。散户在股票交易中，股票持有期很短，大多数人完全是在投机，只有很少一部分人是价值投资者。这样频繁的交易，容易使得股票市场波动剧烈，影响市场有效性。研究发现，机构投资者持股比例越高的股票平均意义上表现出更少的涨、跌停风险。机构投资者对稳定市场有积极作用。另一方面，我国股票市场还不规范，有大量的内幕交易与违规交易存在。在2016年，中国证监会内幕交易案件处罚数量达到了55起。而这些案件仅仅是被发现的，没有发现的内幕交易及违规交易只会更多。毫无疑问，这些内幕交易与违规交易会影响股票市场的有效性与股票市场的健康发展。 再次，股权分置改革。大量研究表明：解禁事件会对股价产生负的冲击，从而影响股票市场的有效性。廖理、刘碧波、骊金梁（2008）的研究发现，股份解禁事件会带来负的异常收益。从解禁前40个交易曰开始股票就出现了价格下跌的现象，在整個事件窗内，累积异常收益为-13%。而在解禁日当天，异常交易量的比估计窗高出150%。何诚颖、李翔（2007）发现，在股改前后的30个交易日内，从统计上来看，股价的市场反应是显著的。随着时间逐步推移，上市公司股改效应表现出逐步弱化的趋势。何诚颖、卢宗辉（2009）发现尽管限售股的实际减持率并非很高，但是限售股解禁事件对股市的冲击很大。黄张凯、赵龙凯、祖国鹏（2010）研究发现，解禁事件带来显著为负的异常收益，且在解禁日前3天，CAR（积累异常收益）开始极具下跌。
最后，政策对股票市场的影响显著。在中国，政策对股票的影响特别突出。中国是一个中央集权国家，集权制度的特点是高效。政策的改变有时候会来得特别突然，在政策变动的影响下，股市的大起大落也就特别明显了，而很多机构也会专门研究政策，对政策进行解读，以次来进行股票投资。所以，中国股票“政策市”的说法有一定的依据，中国股票市场的有效性自然也就会受到影响。
综上所述，中国股票市场在当前阶段，还不能称为经济的“晴雨表”。
四、结论与建议
通过上述分析，尽管很多发达国家的股市都发挥了经济“晴雨表”的作用，但是中国股市并没有发挥经济“晴雨表”的功能。
然而，我们也不必对此过分纠结。从新结构经济学的角度来看，一个国家的发展，要结合自身资源禀赋，优先发展有比较优势的产业，通过比较优势产业的发展，人民人均收入不断提高，从而逐渐可以从劳动密集型产业过度到资本密集型产业，以至于到技术密集型产业。在发展的过程中，金融部门并非独立的、完全模型发达国家的发展模式发展，而是要与国家的整体发展战略相协调，所以在确定的时点会存在一个最优金融结构。对于发展中国家来说，各个产业相对较为成熟，投融资风险较低，因此以银行为主的间接融资模式可以很好的满足企业融资需求。当经济发展到一定程度，产业逐渐向技术密集型产业转移时，因为融资风险的增加，便可以逐渐发展以直接融资为主的金融体系，通过发行证券，将风险分散。到时候，中国股票市场经济“晴雨表”的作用就会自然发挥出来。
参考文献：
[1]谢百三，童鑫来.何以中国股市不是宏观经济“晴雨表”[J].价格理论与实践，2016（10）：42-47.
[2]李腾.股市是实体经济的“晴雨表”？[J].产权导刊，2015（09）：8-10.
[3]顾保国.中国股市作为“经济晴雨表”的失灵及其重塑[J].学术交流，2014（07）：126-130.
[4]王国刚.股市并非国民经济晴雨表[J].中国金融，2012（24）：27-29.
[5]郭琨，周炜星，成思危.中国股市的经济晴雨表作用——基于热最优路径法的动态分析[J].管理科学学报，2012，15（01）：1-10.
[6]高昊宇， 杨晓光， 叶彦艺. 机构投资者对暴涨暴跌的抑制作用： 基于中国市场的实证[J]. 金融研究， 2017（02） ： 163-178.
[7]廖理， 刘碧波， 郦金梁. 道德风险、信息发现与市场有效性——来自于股权分置改革的证据[J]. 金融研究， 2008（04） ： 146-160.
[8]何诚颖， 李翔. 股权分置改革、扩容预期及其市场反应的实证研究[J]. 金融研究， 2007（04）： 157-170.
[9]何诚颖， 卢宗辉. 沪深股市限售股制度安排及流通效应分析[J]. 管理世界， 2009（04） ： 180-181.
[10]林毅夫.新结构经济学的理论基础和发展方向[J].经济评论，2017（03）：4-16.