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摘 要：当前民营企业在社会经济中扮演着越发重要的角色，但民营企业受自身规模、体制背景等因素的影响，融资困难一直是阻碍其进一步发展的最重要问题，而借壳上市已经成为进入资本市场获得资金的重要方式。本文将在总结当前我国民营企业借壳上市发展状况的实践基础上，全面分析借壳上市的动因，并探讨其存在的问题，从而逐步完善民营企业的借壳上市。
关键词：借壳上市 资本市场 民营企业 筹资
上世纪改革开放和社会主义市场经济建立以来，国民经济取得飞速发展，民营企业对其有着不容忽视的贡献，创造国内生产总值的占比不断提高，同时其资本需求及对资本运作能力的要求也相应提高。虽然庞大复杂的资本市场在不断完善，但民营企业融资困难一直不能有效解决，特别是2009年金融危机的出现以后，直接进入证券资本市场的IPO越发困难，所以通过借壳上市进军资本市场成为民营企业上市运作资本的重要渠道。借壳上市，即指非上市公司通过收购、配股等方式将资产注入一家上市公司（即“壳公司”），取得该公司控股权，将原上市公司资本、业务必要处置或剥离后，将自身业务“植入”上市公司，一般该上市公司会改名。这种“曲线上市”方式可避开首次公开发行（IPO）上市的审批流程复杂、缓慢等弊端的限制，是一种有效的资本运作方式，可低成本筹措资金，改善资本结构。
一、我国民营企业借壳上市发展情况
1.从上世纪90年代开始，我国民营企业借壳上市开始出现并逐渐兴起，1994年恒通集团收购棱光实业，开辟了资本市场上民营企业借壳上市的新天地。从1996年国家正式明确提出重视资本市场在企业改革中的地位开始，民营企业借壳上市进入证券资本市场走上了快车道。新世纪以来随着企业竞争的加剧以及资本市场的逐步发展，民营企业借壳上市走向高潮。据统计，至2010年底，沪深两市上市公司中已约有400家借壳上市的民营企业。随着经济全球化的国际接轨，部分企业在海外上市，收购西方一些壳公司，在纽约、纳斯达克证券交易所借壳上市，这也创造了更多借壳上市的途径。
2.通过对2006-2010年之间的部分民营企业借壳上市实例的分析，可以发现我国民营企业借壳上市主要存在以下几点特征：
2.1壳公司大多为ST公司。ST公司运营状况堪忧，业绩持续亏损，已经处于了退市的边缘地带。在IPO尤为艰难的环境下，已经完成直接上市的公司也欲保留住该稀缺的资源，往往有着较强的重组意愿，出让部分股权，这给非上市公司借壳上市提供了很好的合作机会。
2.2市价较低，往往在15—20亿左右，主业发展前景并不乐观。
2.3借壳方多为资本密集型企业，预期收益良好。房地产业、制造业、医药业企业居多，这类企业资产规模大，受行业环境影响投资需求旺盛，故进入证券资本市场成为其资本有效管理、增值的首选。
2.4方式灵活多样。当前资本市场上存在收购国有股、法人股，二级市场收购等多种形式完成民营企业借壳上市。
二、民营企业借壳上市动因分析
1.时间较快，门槛偏低。IPO首次公开募股直接上市，从准备上市经过当地政府初审再到证监会发审委审核，需经过申报登记、评估、路演、发行等一系列繁杂的程序，至少要两年以上。并且我国现行的上市制度对于盈利能力很强，但创建时间短、规模小的民营企业较为不利。而借壳上市则可以实现短期较快地上市，避免耽误投资时机。
2.开拓筹资渠道，完善资本管理。虽然国家已经出台一些改善民营企业筹资的政策，但是当前金融市场并不能真正满足民营企业筹资需求。过于依懒银行贷款极大地阻碍着民营企业资本扩张，难以通过银行取得所需资金甚至导致部分企业寻求地下钱庄的高利贷，更加剧了民营企业的经营风险。另一方面，债务资本成本偏高，负债过重，财务风险也偏大。而借壳上市下的权益性融资可降低债务风险，在资本市场上扩展资金来源，改善公司资产结构，建立现代化先进科学的公司治理结构。
3.获取协同联合效应，资源互补。借壳公司曲线上市后会获得对发展有益的优质资产，且完成并购重组后，上市公司的客户资源，产业链体系等隐性资源将得到共享。
4.品牌广告效应，扩大知名度。上市公司往往具有较高的知名度，借壳上市可通过收购新闻展现自身企业实力，以及利用所借壳的知名上市公司名声实现特殊广告效应。
5.改组企业治理结构。部分民营企业通过借壳上市实现股份制改革，完善法人治理结构，向现代化科学的企业制度迈进。
6.政府政策鼓励与支持。权益性证券资本市场不仅有效解决企业融资困难的问题，而且上市公司对于地方经济发展、提高地区经济知名度等有着很好的促进作用，这就使得借壳上市企业将会得到政府一系列的支持。同时国家一直鼓励民营经济参与到国有企业混合所有制改革进程中，民营企业上市发展也更加顺畅。
三、民营企业借壳上市中的问题与风险
1.资本市场信息不对称下的壳公司选择风险。精准地选好“壳公司”对借壳上市能否取得预期理想的借壳绩效起着至关重要的作用。在选择过程中主要依据的就是“壳公司”所提供的财务信息。而“壳公司”会出于自身利益的考虑，故意隐瞒不利的相关状况和事项，粉饰公司经营业绩，隐藏其所负债务及法律纠纷。同时部分上市公司财务制度运行不规范，存在内幕关联交易等导致股价所反映的信息失真。部分专业服务机构如会计师事务所、券商投资银行等职业操守不强，在自身利益面前提供不真实的财务报表和相关交易背景资料，极大地加剧民营企业借壳上市的资本运作风险。
2.借壳上市具体方式选择风险。。从会计角度来看，借壳上市中所采用的的收购重组合并方法包括购买法、权益结合法、反向购买法、权益性交易。如果不合理选择具体运作方式，将会加大交易成本，对借壳上市后的经营产生压力。更有甚者，在实际重组中，也有条件不符滥用相关会计处理方法的情况。
3.有机整合和盈利预测风险。借壳上市作为资本市场上一种运作方式，目标在于与壳资源进行有机地整合，合理配置优质资源，优化资本结构，实现做大做强的发展战略。而两家不同的企业在企业文化、资本管理、内部控制治理等方面必然有着或多或少的差异，对双方整合后的发展也将产生影响。拟注入资产的预测盈利状况可能会因为政策和行业背景周期产生变化，投入巨大财力、人力的借壳上市后的前景也存在前期预测风险。
4.交易结构方案设计和价值评估需要进一步完善。重组方案谈判中的估值问题是影响借壳上市推进的一大难点，享有稀缺上市壳资源的企业坐地起价，公允评估权益价值，降低壳费成本显得尤为重要。
四、我国民营企业借壳上市完善建议
完善资本市场，优化信息对称。借壳上市中存在的信息不对称下的壳公司选择风险需要更加透明和完善的资本市场，政府加强信息监管，严打信息披露不真实全面的影响资本市场有效运作的行为，维护壳资源交易市场的良好运行机制。同时大力建设发达完善的资本市场也对民营企业借壳上市后的筹资配股、资产处置等资本管理有着重大的意义。另外，着力建设多层次的资本市场，让民营企业较便捷地进入主板市场、三板市场、创业板市场、产权交易市场和场外交易市場，提升资本运作的效率。民营企业强化自身现代化建设，提高管理人员专业素质。民营企业与大型现代化企业相比，经营观念落后，产权结构单一，管理人员水平有限，这直接对企业资本运作产生极为不利的影响。完善企业内部控制及治理结构，强化整合风险应对水平；准确识别选择壳资源企业，从财会成本角度合理选择具体收购方式，完善交易结构方案设计，高素质的整体团队在相关专业服务机构的引导下快速推进借壳上市。
参考文献：
[1]王皓. 我国A股市场企业借壳上市相关问题研究. 复旦大学硕士学位论文. 2013.
[2]徐炜，裴哲辉. 民营企业借壳上市的动机问题与对策. 现代管理科学. 2011.
[3]彭晓洁. 我国民营企业借壳上市的现状动因及建议. 财会月刊. 2011.
[4]吕涛. 借壳上市的功能分析—以万向集团借壳上市为例. 金融经济. 2010.
[5]胡潇云. 近年来我国券商借壳、买壳上市的动因分析. 市场周刊（理论研究）. 2008.
关键词：借壳上市 资本市场 民营企业 筹资
上世纪改革开放和社会主义市场经济建立以来，国民经济取得飞速发展，民营企业对其有着不容忽视的贡献，创造国内生产总值的占比不断提高，同时其资本需求及对资本运作能力的要求也相应提高。虽然庞大复杂的资本市场在不断完善，但民营企业融资困难一直不能有效解决，特别是2009年金融危机的出现以后，直接进入证券资本市场的IPO越发困难，所以通过借壳上市进军资本市场成为民营企业上市运作资本的重要渠道。借壳上市，即指非上市公司通过收购、配股等方式将资产注入一家上市公司（即“壳公司”），取得该公司控股权，将原上市公司资本、业务必要处置或剥离后，将自身业务“植入”上市公司，一般该上市公司会改名。这种“曲线上市”方式可避开首次公开发行（IPO）上市的审批流程复杂、缓慢等弊端的限制，是一种有效的资本运作方式，可低成本筹措资金，改善资本结构。
一、我国民营企业借壳上市发展情况
1.从上世纪90年代开始，我国民营企业借壳上市开始出现并逐渐兴起，1994年恒通集团收购棱光实业，开辟了资本市场上民营企业借壳上市的新天地。从1996年国家正式明确提出重视资本市场在企业改革中的地位开始，民营企业借壳上市进入证券资本市场走上了快车道。新世纪以来随着企业竞争的加剧以及资本市场的逐步发展，民营企业借壳上市走向高潮。据统计，至2010年底，沪深两市上市公司中已约有400家借壳上市的民营企业。随着经济全球化的国际接轨，部分企业在海外上市，收购西方一些壳公司，在纽约、纳斯达克证券交易所借壳上市，这也创造了更多借壳上市的途径。
2.通过对2006-2010年之间的部分民营企业借壳上市实例的分析，可以发现我国民营企业借壳上市主要存在以下几点特征：
2.1壳公司大多为ST公司。ST公司运营状况堪忧，业绩持续亏损，已经处于了退市的边缘地带。在IPO尤为艰难的环境下，已经完成直接上市的公司也欲保留住该稀缺的资源，往往有着较强的重组意愿，出让部分股权，这给非上市公司借壳上市提供了很好的合作机会。
2.2市价较低，往往在15—20亿左右，主业发展前景并不乐观。
2.3借壳方多为资本密集型企业，预期收益良好。房地产业、制造业、医药业企业居多，这类企业资产规模大，受行业环境影响投资需求旺盛，故进入证券资本市场成为其资本有效管理、增值的首选。
2.4方式灵活多样。当前资本市场上存在收购国有股、法人股，二级市场收购等多种形式完成民营企业借壳上市。
二、民营企业借壳上市动因分析
1.时间较快，门槛偏低。IPO首次公开募股直接上市，从准备上市经过当地政府初审再到证监会发审委审核，需经过申报登记、评估、路演、发行等一系列繁杂的程序，至少要两年以上。并且我国现行的上市制度对于盈利能力很强，但创建时间短、规模小的民营企业较为不利。而借壳上市则可以实现短期较快地上市，避免耽误投资时机。
2.开拓筹资渠道，完善资本管理。虽然国家已经出台一些改善民营企业筹资的政策，但是当前金融市场并不能真正满足民营企业筹资需求。过于依懒银行贷款极大地阻碍着民营企业资本扩张，难以通过银行取得所需资金甚至导致部分企业寻求地下钱庄的高利贷，更加剧了民营企业的经营风险。另一方面，债务资本成本偏高，负债过重，财务风险也偏大。而借壳上市下的权益性融资可降低债务风险，在资本市场上扩展资金来源，改善公司资产结构，建立现代化先进科学的公司治理结构。
3.获取协同联合效应，资源互补。借壳公司曲线上市后会获得对发展有益的优质资产，且完成并购重组后，上市公司的客户资源，产业链体系等隐性资源将得到共享。
4.品牌广告效应，扩大知名度。上市公司往往具有较高的知名度，借壳上市可通过收购新闻展现自身企业实力，以及利用所借壳的知名上市公司名声实现特殊广告效应。
5.改组企业治理结构。部分民营企业通过借壳上市实现股份制改革，完善法人治理结构，向现代化科学的企业制度迈进。
6.政府政策鼓励与支持。权益性证券资本市场不仅有效解决企业融资困难的问题，而且上市公司对于地方经济发展、提高地区经济知名度等有着很好的促进作用，这就使得借壳上市企业将会得到政府一系列的支持。同时国家一直鼓励民营经济参与到国有企业混合所有制改革进程中，民营企业上市发展也更加顺畅。
三、民营企业借壳上市中的问题与风险
1.资本市场信息不对称下的壳公司选择风险。精准地选好“壳公司”对借壳上市能否取得预期理想的借壳绩效起着至关重要的作用。在选择过程中主要依据的就是“壳公司”所提供的财务信息。而“壳公司”会出于自身利益的考虑，故意隐瞒不利的相关状况和事项，粉饰公司经营业绩，隐藏其所负债务及法律纠纷。同时部分上市公司财务制度运行不规范，存在内幕关联交易等导致股价所反映的信息失真。部分专业服务机构如会计师事务所、券商投资银行等职业操守不强，在自身利益面前提供不真实的财务报表和相关交易背景资料，极大地加剧民营企业借壳上市的资本运作风险。
2.借壳上市具体方式选择风险。。从会计角度来看，借壳上市中所采用的的收购重组合并方法包括购买法、权益结合法、反向购买法、权益性交易。如果不合理选择具体运作方式，将会加大交易成本，对借壳上市后的经营产生压力。更有甚者，在实际重组中，也有条件不符滥用相关会计处理方法的情况。
3.有机整合和盈利预测风险。借壳上市作为资本市场上一种运作方式，目标在于与壳资源进行有机地整合，合理配置优质资源，优化资本结构，实现做大做强的发展战略。而两家不同的企业在企业文化、资本管理、内部控制治理等方面必然有着或多或少的差异，对双方整合后的发展也将产生影响。拟注入资产的预测盈利状况可能会因为政策和行业背景周期产生变化，投入巨大财力、人力的借壳上市后的前景也存在前期预测风险。
4.交易结构方案设计和价值评估需要进一步完善。重组方案谈判中的估值问题是影响借壳上市推进的一大难点，享有稀缺上市壳资源的企业坐地起价，公允评估权益价值，降低壳费成本显得尤为重要。
四、我国民营企业借壳上市完善建议
完善资本市场，优化信息对称。借壳上市中存在的信息不对称下的壳公司选择风险需要更加透明和完善的资本市场，政府加强信息监管，严打信息披露不真实全面的影响资本市场有效运作的行为，维护壳资源交易市场的良好运行机制。同时大力建设发达完善的资本市场也对民营企业借壳上市后的筹资配股、资产处置等资本管理有着重大的意义。另外，着力建设多层次的资本市场，让民营企业较便捷地进入主板市场、三板市场、创业板市场、产权交易市场和场外交易市場，提升资本运作的效率。民营企业强化自身现代化建设，提高管理人员专业素质。民营企业与大型现代化企业相比，经营观念落后，产权结构单一，管理人员水平有限，这直接对企业资本运作产生极为不利的影响。完善企业内部控制及治理结构，强化整合风险应对水平；准确识别选择壳资源企业，从财会成本角度合理选择具体收购方式，完善交易结构方案设计，高素质的整体团队在相关专业服务机构的引导下快速推进借壳上市。
参考文献：
[1]王皓. 我国A股市场企业借壳上市相关问题研究. 复旦大学硕士学位论文. 2013.
[2]徐炜，裴哲辉. 民营企业借壳上市的动机问题与对策. 现代管理科学. 2011.
[3]彭晓洁. 我国民营企业借壳上市的现状动因及建议. 财会月刊. 2011.
[4]吕涛. 借壳上市的功能分析—以万向集团借壳上市为例. 金融经济. 2010.
[5]胡潇云. 近年来我国券商借壳、买壳上市的动因分析. 市场周刊（理论研究）. 2008.