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白酒板块和中药板块2012年以来明显有资金推动，前一个板块中的贵州茅台（600519.SH）、洋河股份（002304.SZ），后一个板块中的片仔癀（600436.SH），都已进入A股百元股行列，以至于有市场人士将它们极力推崇为“穿越周期”概念股。
片仔癀的产能扩张发生在上市之初，此后一直保持稳定，难有大的突破和扩张。因此，公司业绩提升基本依靠产品涨价，其涨价频率已经从一年一次提高到一年两次，未必是长久之计。而市场对片仔癀的追捧，恰恰在于强烈的涨价预期，这种预期近年来明显升温。
如果片仔癀的基本面只依靠产品涨价来支撑，是否真的能“穿越周期”呢？
预期持续升温
中药片仔癀是公司的主导产品，单品销售额占公司主营业务收入的比重一度高达90%以上。近年来公司增加了药品销售业务和药妆业务，但净利润的主要来源仍是片仔癀。
片仔癀被誉为“药中茅台”，取意为一片即可去癀（闽南语，意为热毒肿痛）。它是国家中药一级保护品种，配方与云南白药一样属于国家绝密级别。
片仔癀自2003年上市至今，尚未实施过任何形式的股本扩张，当前总股本仍然保持在上市时的14000万股（最近即将进行第一次配股），每股含金量较高。总市值从发行时的11.97亿元到目前的约146.73亿元，仅次于同板块的云南白药（000538.SZ）、康美药业（600518.SH）、天士力（600535.SH）和东阿阿胶（000423.SZ）。
虽然市场对小盘股有较高的炒作热情，一般给出较好估值，但支撑片仔癀市值增长的主要动力还在于其产品的涨价，以及市场对这一行为的认同和期望。公司曾经受到过基金一哥王亚伟的青睐，而市场炒作热情只是最近才升温到沸腾。
产能扩张有局限
上市时，片仔癀年产量为190万粒，上市募集资金投入后年产量提升了约50万粒，此后，这一产能基本保持平稳。
与贵州茅台等白酒类公司在产能增长方面的潜力相比，中药股更加受限制于原料。中药原料价格近年来上涨明显，同时片仔癀的天然麝香国家配额将在2015年终结，人工养麝项目的发展相对滞后，这对于其产能的增长制约非常明显。
对于片仔癀这样基本无产成品库存的企业来说，原料囤积得越多，对公司未来收入增长的保障程度就越大。而观察公司的存货数据和近年来对麝香产品的采购状况，一直没有大的起伏，可见公司对此并无良策，仅在2006年，公司将剩余募集资金4590.1万元用于购买麝香进行战略储备。
表中汇总了公司制药业务收入和存货数据之间的关系，近年来存货增长速度明显不如制药主营业务增长速度快，原材料对公司产能的制约清晰可见。
在产能难以明显扩张的背景下，公司的销售结构发生了一定的变化，从以往的外销为主（IPO时外销比例约占45%左右），逐渐转变为内销占优（《证券市场周刊》曾报道香港因此出现了断货的现象）。这可能与近年来国内对中医药的推崇，以及高端医药产品消费能力的提升有关。此外出口受人民币汇率变动的影响也较为显著，2005年就曾因此出现制药主营业务收入的减少。
2012年半年报显示，公司境内主营业务收入为4.68亿元，境外收入则为1.05亿元。根据目前的出厂价情况，按照6.35：1的人民币兑换美元汇率折算，内销价格比外销价格高出约22.5%，因此片仔癀提升内销比例可以获取更高的利润，同时有利于业绩的稳定性。
涨价增厚业绩
片仔癀单品近年来一直保持着70%以上的毛利率水平，提价很好地消化了原料上涨和其他成本上升的压力。上市时片仔癀单粒平均售价约102.76元，其后公司逐年调价，2005年后共发布10次调价公告，其中还可能存在未公告的年度涨价行为。目前其内销出厂价已达280元，外销出厂价为36美元。对比贵州茅台来看，53度贵州茅台2003年10月出厂价269元，到2011年底上升到619元。总体调价幅度贵州茅台尚弱于片仔癀，但贵州茅台在价格调整的同时伴随着产能的增长，因而其总体业绩增长快于片仔癀。
公司的利润增长与片仔癀的涨价存在较为密切的关系，但利润增长的幅度尚不能完全支持公司股价的上涨和市值的膨胀。由于政府对中医药产业的扶持，片仔癀这类单一品牌垄断性的中药产品获得了自主涨价的权力，可以充分利用资源的稀缺性和产品的垄断性特点，控制定价以影响利润。
而股市对此也给予了较高的期望，甚至已经有投资者充分行使想象力，展望片仔癀单价上千的“奢侈品”药品形象。一旦这种涨价预期形成，加上片仔癀单品可能具有较高的保存时限，类似以往收藏白酒似的，收藏名贵中药的行为也有可能出现。如果消费者和销售终端出现囤货行为，就会进一步刺激其消费，诱导新的价格抬升周期发生。
由此，我们可以重新认识所谓的“穿越周期”。名牌白酒和品牌中药由于历史沉淀带来的品牌认同度，完全可以在短期进行较为频繁的价格变动，而需求仍呈现刚性特征，这就使得它们在经济变化的3至5年的短周期中具备抵御风险的能力。
就跨度更大的中期而言，由于经济发展带动的消费水平提升，使得这些产品的消费基础会有所提升，加剧其供不应求的局面，而使得其仍能维持较强的垄断“护城河”能力。过去这些年，在云南白药、贵州茅台和片仔癀等公司上，已经发生了这样的现象，并造就了市场上一批Tenbagger。
但涨价本身会受市场等诸多因素影响，片仔癀目前的涨价频率已经从一年一次提升为一年两次。按照一般的经营规律，公司应该稳定一段时间的提价节奏，观察市场反映。因此期待其更高频率或更大幅度提价恐怕流于奢望。
多元化难给力
由于主导产品扩张的限制，近年来公司加大了多元化发展的力度，并通过资产收购进入医药流通领域。但目前对利润贡献不大（2011年尚不到20%），医药流通业务还明显拉低了毛利率。
根据2012年半年报，公司主营业务收入约5.73亿元，其中制药业务收入约3.65亿元（毛利率75.41%），药妆业务收入约0.28亿元（毛利率62.77%），医药流通业务收入约2.37亿元（毛利率仅6.37%）。
华润医药集团与公司于2012年3月签署了合资协议，共同投资设立合资公司。其中，华润医药将出资控股51%，片仔癀投入8个产品和部分资金占49%。合资公司3年内预计年生产销售额超过2亿元，之后启动股权收购谈判，谈判期为2年，至少5年内华润医药拥有收购片仔癀的独家谈判权。
华润医药近年来非常注重在中药产业的扩张，先后与东阿阿胶、片仔癀等展开了非常密切的合作。虽然后两者同样受限于中药原料的稀缺性，使其利润增长更加依赖于产品价格的提升，但东阿阿胶相关产品认知度较高，有利于华润医药销售能力的充分展示以及周边产品的开发。
较之东阿阿胶，片仔癀的原料制约更为刚性，周边产品如药妆类的开发难度更大，市场知名度和认同度有待提升。
目前片仔癀与华润医药的合作限于多元化关联产品的开发，并更侧重于销售方面，而非内生增长。公司前期收购了医药流通资产，如果今后能在股权层面上与华润医药建立起更紧密的合作关系，销售能力可望有较大的提升，特别是利润较高的国内市场销售。
之前在华润医药入主后，东阿阿胶经历了提价增厚业绩，引发股价和市值大幅上涨的阶段。资料显示，2004年至2011年，东阿阿胶收入增长2.41倍，净利润增长5.65倍，市值增长近9倍。目前来看，片仔癀正在重复这一过程。
凭借历史文化的积淀和独特产品的垄断能力，中医中药股面对短、中周期的业绩穿越已是事实。但要实现长周期的穿越，技术进步能力才是最关键的因素，不进则退。即便是白酒和中药股，在面对长周期的挑战时仍然有非常明显的短板，难以在世界范围内获得广泛认同。
要做到基业常青，单凭涨价是无法实现的。片仔癀就曾经因为上世纪90年代末的亚洲金融风暴，而被迫降低了外销的价格（如对印尼的出口价格降低了20%）；而对中药的认知度未来也有可能发生变化，或者研发出较有疗效的替代产品。因此，对于目前中药板块呈现出的“穿越周期”现象，我们仍持有一定的保留意见。
作者为巨柏投资公司投资经理
片仔癀的产能扩张发生在上市之初，此后一直保持稳定，难有大的突破和扩张。因此，公司业绩提升基本依靠产品涨价，其涨价频率已经从一年一次提高到一年两次，未必是长久之计。而市场对片仔癀的追捧，恰恰在于强烈的涨价预期，这种预期近年来明显升温。
如果片仔癀的基本面只依靠产品涨价来支撑，是否真的能“穿越周期”呢？
预期持续升温
中药片仔癀是公司的主导产品，单品销售额占公司主营业务收入的比重一度高达90%以上。近年来公司增加了药品销售业务和药妆业务，但净利润的主要来源仍是片仔癀。
片仔癀被誉为“药中茅台”，取意为一片即可去癀（闽南语，意为热毒肿痛）。它是国家中药一级保护品种，配方与云南白药一样属于国家绝密级别。
片仔癀自2003年上市至今，尚未实施过任何形式的股本扩张，当前总股本仍然保持在上市时的14000万股（最近即将进行第一次配股），每股含金量较高。总市值从发行时的11.97亿元到目前的约146.73亿元，仅次于同板块的云南白药（000538.SZ）、康美药业（600518.SH）、天士力（600535.SH）和东阿阿胶（000423.SZ）。
虽然市场对小盘股有较高的炒作热情，一般给出较好估值，但支撑片仔癀市值增长的主要动力还在于其产品的涨价，以及市场对这一行为的认同和期望。公司曾经受到过基金一哥王亚伟的青睐，而市场炒作热情只是最近才升温到沸腾。
产能扩张有局限
上市时，片仔癀年产量为190万粒，上市募集资金投入后年产量提升了约50万粒，此后，这一产能基本保持平稳。
与贵州茅台等白酒类公司在产能增长方面的潜力相比，中药股更加受限制于原料。中药原料价格近年来上涨明显，同时片仔癀的天然麝香国家配额将在2015年终结，人工养麝项目的发展相对滞后，这对于其产能的增长制约非常明显。
对于片仔癀这样基本无产成品库存的企业来说，原料囤积得越多，对公司未来收入增长的保障程度就越大。而观察公司的存货数据和近年来对麝香产品的采购状况，一直没有大的起伏，可见公司对此并无良策，仅在2006年，公司将剩余募集资金4590.1万元用于购买麝香进行战略储备。
表中汇总了公司制药业务收入和存货数据之间的关系，近年来存货增长速度明显不如制药主营业务增长速度快，原材料对公司产能的制约清晰可见。
在产能难以明显扩张的背景下，公司的销售结构发生了一定的变化，从以往的外销为主（IPO时外销比例约占45%左右），逐渐转变为内销占优（《证券市场周刊》曾报道香港因此出现了断货的现象）。这可能与近年来国内对中医药的推崇，以及高端医药产品消费能力的提升有关。此外出口受人民币汇率变动的影响也较为显著，2005年就曾因此出现制药主营业务收入的减少。
2012年半年报显示，公司境内主营业务收入为4.68亿元，境外收入则为1.05亿元。根据目前的出厂价情况，按照6.35：1的人民币兑换美元汇率折算，内销价格比外销价格高出约22.5%，因此片仔癀提升内销比例可以获取更高的利润，同时有利于业绩的稳定性。
涨价增厚业绩
片仔癀单品近年来一直保持着70%以上的毛利率水平，提价很好地消化了原料上涨和其他成本上升的压力。上市时片仔癀单粒平均售价约102.76元，其后公司逐年调价，2005年后共发布10次调价公告，其中还可能存在未公告的年度涨价行为。目前其内销出厂价已达280元，外销出厂价为36美元。对比贵州茅台来看，53度贵州茅台2003年10月出厂价269元，到2011年底上升到619元。总体调价幅度贵州茅台尚弱于片仔癀，但贵州茅台在价格调整的同时伴随着产能的增长，因而其总体业绩增长快于片仔癀。
公司的利润增长与片仔癀的涨价存在较为密切的关系，但利润增长的幅度尚不能完全支持公司股价的上涨和市值的膨胀。由于政府对中医药产业的扶持，片仔癀这类单一品牌垄断性的中药产品获得了自主涨价的权力，可以充分利用资源的稀缺性和产品的垄断性特点，控制定价以影响利润。
而股市对此也给予了较高的期望，甚至已经有投资者充分行使想象力，展望片仔癀单价上千的“奢侈品”药品形象。一旦这种涨价预期形成，加上片仔癀单品可能具有较高的保存时限，类似以往收藏白酒似的，收藏名贵中药的行为也有可能出现。如果消费者和销售终端出现囤货行为，就会进一步刺激其消费，诱导新的价格抬升周期发生。
由此，我们可以重新认识所谓的“穿越周期”。名牌白酒和品牌中药由于历史沉淀带来的品牌认同度，完全可以在短期进行较为频繁的价格变动，而需求仍呈现刚性特征，这就使得它们在经济变化的3至5年的短周期中具备抵御风险的能力。
就跨度更大的中期而言，由于经济发展带动的消费水平提升，使得这些产品的消费基础会有所提升，加剧其供不应求的局面，而使得其仍能维持较强的垄断“护城河”能力。过去这些年，在云南白药、贵州茅台和片仔癀等公司上，已经发生了这样的现象，并造就了市场上一批Tenbagger。
但涨价本身会受市场等诸多因素影响，片仔癀目前的涨价频率已经从一年一次提升为一年两次。按照一般的经营规律，公司应该稳定一段时间的提价节奏，观察市场反映。因此期待其更高频率或更大幅度提价恐怕流于奢望。
多元化难给力
由于主导产品扩张的限制，近年来公司加大了多元化发展的力度，并通过资产收购进入医药流通领域。但目前对利润贡献不大（2011年尚不到20%），医药流通业务还明显拉低了毛利率。
根据2012年半年报，公司主营业务收入约5.73亿元，其中制药业务收入约3.65亿元（毛利率75.41%），药妆业务收入约0.28亿元（毛利率62.77%），医药流通业务收入约2.37亿元（毛利率仅6.37%）。
华润医药集团与公司于2012年3月签署了合资协议，共同投资设立合资公司。其中，华润医药将出资控股51%，片仔癀投入8个产品和部分资金占49%。合资公司3年内预计年生产销售额超过2亿元，之后启动股权收购谈判，谈判期为2年，至少5年内华润医药拥有收购片仔癀的独家谈判权。
华润医药近年来非常注重在中药产业的扩张，先后与东阿阿胶、片仔癀等展开了非常密切的合作。虽然后两者同样受限于中药原料的稀缺性，使其利润增长更加依赖于产品价格的提升，但东阿阿胶相关产品认知度较高，有利于华润医药销售能力的充分展示以及周边产品的开发。
较之东阿阿胶，片仔癀的原料制约更为刚性，周边产品如药妆类的开发难度更大，市场知名度和认同度有待提升。
目前片仔癀与华润医药的合作限于多元化关联产品的开发，并更侧重于销售方面，而非内生增长。公司前期收购了医药流通资产，如果今后能在股权层面上与华润医药建立起更紧密的合作关系，销售能力可望有较大的提升，特别是利润较高的国内市场销售。
之前在华润医药入主后，东阿阿胶经历了提价增厚业绩，引发股价和市值大幅上涨的阶段。资料显示，2004年至2011年，东阿阿胶收入增长2.41倍，净利润增长5.65倍，市值增长近9倍。目前来看，片仔癀正在重复这一过程。
凭借历史文化的积淀和独特产品的垄断能力，中医中药股面对短、中周期的业绩穿越已是事实。但要实现长周期的穿越，技术进步能力才是最关键的因素，不进则退。即便是白酒和中药股，在面对长周期的挑战时仍然有非常明显的短板，难以在世界范围内获得广泛认同。
要做到基业常青，单凭涨价是无法实现的。片仔癀就曾经因为上世纪90年代末的亚洲金融风暴，而被迫降低了外销的价格（如对印尼的出口价格降低了20%）；而对中药的认知度未来也有可能发生变化，或者研发出较有疗效的替代产品。因此，对于目前中药板块呈现出的“穿越周期”现象，我们仍持有一定的保留意见。
作者为巨柏投资公司投资经理