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摘 要：在我国特殊的“转轨经济”大背景下，高度股权集中化导致上市公司不同程度的出现了投资不足和过度投资现象，大股东控制现象成为影响上市公司投资效率的重要因素之一。大股东普遍表现出利用其控制权攫取中小股东利益的行为，通过隧道行为、侵占资金、关联交易、盈余管理等途径侵占中小股东利益以获取其私有收益，进而造成上市公司的非效率投资。文章基于委托代理理论及信息不对称理论，从大股东控制的角度进行切入，研究了上市公司投资效率的影响因素，提出了相应的关于提高上市公司投资效率的可行性建议。
关键词：隧道行为；大股东控制；投资效率
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2016）33-0153-02
1 影响上市公司投资效率的因素分析
1.1 代理成本
两权分离是现代企业的一个重要特点，这种分离也随之产生了股东和管理者之间的委托代理关系，这样，管理者的趋利效应会导致其对个人利益最大化的追求而非股东利益的最大化，从而阻碍了公司价值最大化的实现。在公司，由于大股东掌握了相当数量的股份，当控制权的收益远远超过监督成本时，大股东对管理者有足够的激励效应而使得管理者为实现股东价值最大化行事。由此也就产生了新的代理问题，大股东因为拥有控制权经常表现出为谋取私有收益而侵占中小股东利益的倾向。上市公司的投资行为、投资规模等也有变化，投资规模往往随着股东控股比例的变化而变化。在公司项目的投资决策中，关于资本方面控股大股东凭借自己的控制权优势实施有利于自身利益最大化的投资项目来侵占并损害中小股东的正当利益，企业的非效率投资就随之产生了。
1.2 融资约束
在不完美的资本市场假定下，由于所有者与管理者之间的委托代理冲突，企业外部投资者与企业内部实际控制人之间存在信息不对称[2]。因而，基于逆向选择原理，投资者会要求公司为使用外部资金而支付溢价，企业外部融资成本高于内部融资成本，因此，当公司存在融资约束问题时，因为考虑到外部融资的成本相对较高，企业就会放弃某些能给企业产生净现值的项目，而这正好能增加企业的价值。这样下来，融资约束就导致了投资不足。
1.3 管理者心理
管理者的机会主义和过度自信会导致企业的非效率投资[4]。管理者常常会存在一些对自身认知的过度自信，也就是会过于相信其自我判断能力，以及其成功概率的过分预计，这种过度自信的认知偏执是跟管理者的成长背景、受教育程度、年龄增长或者他所在公司的特点这几个方面有关联的。这种主观的现象通常也会对投资决策产生影响。管理者的过度自信与其受教育程度、年龄增长呈正比[5]。2008年，有学者针对管理者的心理特征对投资效率影响的问题做过研究，发现管理者的过度自信往往会造成一些损害股东财务的行为，比如企业的过度投资、过度并购等，并引起外部投资者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，直接导致外部投资者对投资现状的误差判断，从而做出非理性的财务决策。
1.4 自由现金流
自有现金流理论以经理人和股东之间的不对称信息假设为出发点，即当股东和经理人的目标并不完全一致时，由于经理人的特定权利，其拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金，此时，经理人可能会将剩余自由现金流运用于负值项目而为了其自身利益的最大化，以便进一步从控制更多资产中获得私人利益。当自由现金流不足时，经理人很可能出于担心公司现金流断裂问题而放弃投资一些净现值大于零的项目，而当自由现金流充足时刚好相反。随着股权集中度的提升，由于自由现金流带来的投资过度行为可以得到缓解，但当股权集中度达到一定程度，管理者会倾向于将自由现金流投资于净现值为负的项目，来阻止自由现金流从公司流出，造成对中小股东的利益掠夺。如果这样就会导致上市公司非效率投资行为的严重化。
1.5 股权结构
股权结构是影响企业投资效率的重要因素。集中的股权结构是世界大部分国家当前股权结构的主要特征。我国的市场经济是从计划经济转化而来的，所以必然会存在种种的弊端，导致我国上市公司的股权结构存在诸多不合理的地方。我国上市公司的股权表现出较高的集中度，所有权大都集中在大股东手中，大股东有天然的优势和充分的能力去控制上市公司，调控上市公司的各种决策最后达到谋取其控制权的私有收益。由于股权结构的不合理，管理者和大股东为了自身利益不以企业价值最大化为标准，把资金投向低效率项目，甚至是NPV为负的项目，出现投资过度或投资不足的现象；由于不同类型的控制人，在筹资能力上的差异，企业面临不同的资金情况，一些企业资金不足出现投资不足，而一些企业由于其特殊的身份，资金用之不竭，常常出现投资过度。
2 关于提高上市公司投资效率的建议
2.1 建立股权制衡机制
要限制控股大股东的非效率投资行为，就要合理控制其持股比例，适当提高第二大股东的持股比例，有利于形成股权制衡。建立有效的股权制衡机制有很多方式，具体包括董事会治理、引进机构投资者、改革融资方式等多种渠道。而积极引进机构投资者，制约大股东控制行为是建立股权制衡机制的有效方法。针对公司治理缺陷问题，机构治理可以起到完善补缺的作用。一方面，外部独立性是机构投资者的一大特点，大量的机构投资者既可以起到对中小股东的激励作用，又能对大股东内部控制的缺陷起到一定的制衡作用。另一方面，优势的机构投资者可以缓解公司权力配置失衡问题、弱化控股大股东的控制力，从而保护中小投资者利益。
总而言之，大量的机构投资者有足够的能力对上市公司大股东、高管人员行为进行监督，从而降低公司代理成本，抑制控股大股东对其他相关利益者的侵占。机构投资者还能提高大股东机会主义的预期成本。另外，机构投资者一般是拥有专业的投资决策团队，能对上市公司的投资决策起到咨询、指导作用，因而能提高公司的投资决策水平。 2.2 完善公司治理结构
我国正式实施独立董事制度已经十年了，但目前我国独立董事制度由于内在机制缺陷难以形成有效的激励约束机制，同时受其运行的特殊外部市场环境的影响，独立董事制度的效果大打折扣。独立董事不能正常履行职责的内部原因在于其设计上存在的缺陷，独立董事没有强烈的意愿和足够的能力去维护中小投资者利益。在这种情况下，要完善独立董事制度，优化公司治理结构，促进其对中小投资者的利益保护就相当的重要且具有现实意义了。
具体来说：一是健全独立董事的激励机制，通过薪酬激励、声誉激励等激励方式增加其维护中小投资者利益的主观能动性；二是建立并完善独立董事的选聘考核机制、比例安排和制度设计的优化，使得独立董事更具有话语权，发挥董事会监控的独立性和客观性作用，维护公司及中小股东的利益；三是改善法律环境、优化股权结构，从司法角度加强对中小股东的利益保护。
2.3 加强上市公司的会计信息披露程度
无论是大股东控制下的“隧道挖掘”、盈余管理还是大股东通过各种资金侵占、关联交易来掠夺中小投资者的利益行为，很大原因在于信息的不对称及会计信息披露的不完整。高度股权集中度的结果是大股东拥有相当部分的控制权，在公司决策中大股东的控制权优势保证了其几乎没有来自其他股东的威胁。控股大股东存在的强烈的机会主义倾向很容易使得他们牺牲中小股东的利益以获取私人收益。
在股权再融资过程中，投资者大部分情况下根据会计信息来决定是否购买、出售和继续持有股票，而会计信息的生产和提供是由管理层（受大股东控制）进行的，由于信息的不对称及会计信息的不完全披露导致投资者无法了解的企业真实情况，混淆了外部投资者对投资策略的判断，进而造成了大股东对小股东的掠夺行为，导致非效率投资。会计信息影响投资效率主要是因为会计信息能够增加信息透明度，减少企业内外部人员的信息不对称以及加强监管等。高质量的会计信息能够提高公司的投资效率，途径包括改善监督和契约、逆向选择和降低道德风险等等。
在这种情况下，加强信息披露程度，要提高会计信息披露的可靠性和相关性，消除信息不对称，使信息更及时透明地披露给广大投资者，降低大股东的私人控制收益，使他们没有机会护好证券市场的运行秩序，保护中小投资者的利益。
2.4 建立并完善中小投资者的法律保护体系
在大多数国家，世界投资者法律保护不完善，一定程度上助长主要股东的利益攫取和掏空企业行为。
具体来看，没有立法约束控股股东侵占少数股东权益和掏空上市公司的行为，如关联方交易及金融贪污；
其次，没有通过立法强化机构投资者的股东义务，促进机构投资者积极参与公司治理，限制过度的短线交易。建立并完善中小投资者的法律保护体系对于制约大股东的侵占行为有相当重要的作用。
因此，首先应该逐步实现证券市场信息披露的准确完整和公正透明。其次是建立独立高效的证券司法体系，方便中小股东的维权行为。另外，还可以建立专门的中小投资者保护组织，利用民间力量及道德舆论为中小投资者建立起社会支持的屏障。最后，要保护中小投资者合法权益应该完善证券市场的监督体制，将工作重心适当转移到中小投资者身上来，建立一个高效、公平、有序的证券市场。
参考文献：
[1] 靳小翠，殷治平.企业非效率投资度量及其影响因素研究概览[J].财会
刊，2012，（24）：84-86.
[2] 郭胜，张道宏.大股东控制、非效率投资与上市公司治理-基于中国上
市公司的经验数据[J].西北大学学报（哲学社会科学版），2011，（04）：
53-58.
[3] 黄莲琴，屈耀辉，傅元略.大股东控制、管理层过度自信与现金股利[J].
山西财经大学学报，2011，（10）：105-113.
[4] 冉茂盛，钟海燕，文守逊，邓流生.大股东控制影响上市公司投资效率的
路径研究[J].中国管理科学，2010，（04）：165-172.
[5] 郭菲菲.大股东“隧道挖掘”和控制机制研究[J].财会研究，2012，（11）：
53-55.
[6] 勇小芹.上市公司控股股东“隧道挖掘”行为及治理研究[J].商业会计，
2011，（36）：11-13.
关键词：隧道行为；大股东控制；投资效率
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2016）33-0153-02
1 影响上市公司投资效率的因素分析
1.1 代理成本
两权分离是现代企业的一个重要特点，这种分离也随之产生了股东和管理者之间的委托代理关系，这样，管理者的趋利效应会导致其对个人利益最大化的追求而非股东利益的最大化，从而阻碍了公司价值最大化的实现。在公司，由于大股东掌握了相当数量的股份，当控制权的收益远远超过监督成本时，大股东对管理者有足够的激励效应而使得管理者为实现股东价值最大化行事。由此也就产生了新的代理问题，大股东因为拥有控制权经常表现出为谋取私有收益而侵占中小股东利益的倾向。上市公司的投资行为、投资规模等也有变化，投资规模往往随着股东控股比例的变化而变化。在公司项目的投资决策中，关于资本方面控股大股东凭借自己的控制权优势实施有利于自身利益最大化的投资项目来侵占并损害中小股东的正当利益，企业的非效率投资就随之产生了。
1.2 融资约束
在不完美的资本市场假定下，由于所有者与管理者之间的委托代理冲突，企业外部投资者与企业内部实际控制人之间存在信息不对称[2]。因而，基于逆向选择原理，投资者会要求公司为使用外部资金而支付溢价，企业外部融资成本高于内部融资成本，因此，当公司存在融资约束问题时，因为考虑到外部融资的成本相对较高，企业就会放弃某些能给企业产生净现值的项目，而这正好能增加企业的价值。这样下来，融资约束就导致了投资不足。
1.3 管理者心理
管理者的机会主义和过度自信会导致企业的非效率投资[4]。管理者常常会存在一些对自身认知的过度自信，也就是会过于相信其自我判断能力，以及其成功概率的过分预计，这种过度自信的认知偏执是跟管理者的成长背景、受教育程度、年龄增长或者他所在公司的特点这几个方面有关联的。这种主观的现象通常也会对投资决策产生影响。管理者的过度自信与其受教育程度、年龄增长呈正比[5]。2008年，有学者针对管理者的心理特征对投资效率影响的问题做过研究，发现管理者的过度自信往往会造成一些损害股东财务的行为，比如企业的过度投资、过度并购等，并引起外部投资者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，直接导致外部投资者对投资现状的误差判断，从而做出非理性的财务决策。
1.4 自由现金流
自有现金流理论以经理人和股东之间的不对称信息假设为出发点，即当股东和经理人的目标并不完全一致时，由于经理人的特定权利，其拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金，此时，经理人可能会将剩余自由现金流运用于负值项目而为了其自身利益的最大化，以便进一步从控制更多资产中获得私人利益。当自由现金流不足时，经理人很可能出于担心公司现金流断裂问题而放弃投资一些净现值大于零的项目，而当自由现金流充足时刚好相反。随着股权集中度的提升，由于自由现金流带来的投资过度行为可以得到缓解，但当股权集中度达到一定程度，管理者会倾向于将自由现金流投资于净现值为负的项目，来阻止自由现金流从公司流出，造成对中小股东的利益掠夺。如果这样就会导致上市公司非效率投资行为的严重化。
1.5 股权结构
股权结构是影响企业投资效率的重要因素。集中的股权结构是世界大部分国家当前股权结构的主要特征。我国的市场经济是从计划经济转化而来的，所以必然会存在种种的弊端，导致我国上市公司的股权结构存在诸多不合理的地方。我国上市公司的股权表现出较高的集中度，所有权大都集中在大股东手中，大股东有天然的优势和充分的能力去控制上市公司，调控上市公司的各种决策最后达到谋取其控制权的私有收益。由于股权结构的不合理，管理者和大股东为了自身利益不以企业价值最大化为标准，把资金投向低效率项目，甚至是NPV为负的项目，出现投资过度或投资不足的现象；由于不同类型的控制人，在筹资能力上的差异，企业面临不同的资金情况，一些企业资金不足出现投资不足，而一些企业由于其特殊的身份，资金用之不竭，常常出现投资过度。
2 关于提高上市公司投资效率的建议
2.1 建立股权制衡机制
要限制控股大股东的非效率投资行为，就要合理控制其持股比例，适当提高第二大股东的持股比例，有利于形成股权制衡。建立有效的股权制衡机制有很多方式，具体包括董事会治理、引进机构投资者、改革融资方式等多种渠道。而积极引进机构投资者，制约大股东控制行为是建立股权制衡机制的有效方法。针对公司治理缺陷问题，机构治理可以起到完善补缺的作用。一方面，外部独立性是机构投资者的一大特点，大量的机构投资者既可以起到对中小股东的激励作用，又能对大股东内部控制的缺陷起到一定的制衡作用。另一方面，优势的机构投资者可以缓解公司权力配置失衡问题、弱化控股大股东的控制力，从而保护中小投资者利益。
总而言之，大量的机构投资者有足够的能力对上市公司大股东、高管人员行为进行监督，从而降低公司代理成本，抑制控股大股东对其他相关利益者的侵占。机构投资者还能提高大股东机会主义的预期成本。另外，机构投资者一般是拥有专业的投资决策团队，能对上市公司的投资决策起到咨询、指导作用，因而能提高公司的投资决策水平。 2.2 完善公司治理结构
我国正式实施独立董事制度已经十年了，但目前我国独立董事制度由于内在机制缺陷难以形成有效的激励约束机制，同时受其运行的特殊外部市场环境的影响，独立董事制度的效果大打折扣。独立董事不能正常履行职责的内部原因在于其设计上存在的缺陷，独立董事没有强烈的意愿和足够的能力去维护中小投资者利益。在这种情况下，要完善独立董事制度，优化公司治理结构，促进其对中小投资者的利益保护就相当的重要且具有现实意义了。
具体来说：一是健全独立董事的激励机制，通过薪酬激励、声誉激励等激励方式增加其维护中小投资者利益的主观能动性；二是建立并完善独立董事的选聘考核机制、比例安排和制度设计的优化，使得独立董事更具有话语权，发挥董事会监控的独立性和客观性作用，维护公司及中小股东的利益；三是改善法律环境、优化股权结构，从司法角度加强对中小股东的利益保护。
2.3 加强上市公司的会计信息披露程度
无论是大股东控制下的“隧道挖掘”、盈余管理还是大股东通过各种资金侵占、关联交易来掠夺中小投资者的利益行为，很大原因在于信息的不对称及会计信息披露的不完整。高度股权集中度的结果是大股东拥有相当部分的控制权，在公司决策中大股东的控制权优势保证了其几乎没有来自其他股东的威胁。控股大股东存在的强烈的机会主义倾向很容易使得他们牺牲中小股东的利益以获取私人收益。
在股权再融资过程中，投资者大部分情况下根据会计信息来决定是否购买、出售和继续持有股票，而会计信息的生产和提供是由管理层（受大股东控制）进行的，由于信息的不对称及会计信息的不完全披露导致投资者无法了解的企业真实情况，混淆了外部投资者对投资策略的判断，进而造成了大股东对小股东的掠夺行为，导致非效率投资。会计信息影响投资效率主要是因为会计信息能够增加信息透明度，减少企业内外部人员的信息不对称以及加强监管等。高质量的会计信息能够提高公司的投资效率，途径包括改善监督和契约、逆向选择和降低道德风险等等。
在这种情况下，加强信息披露程度，要提高会计信息披露的可靠性和相关性，消除信息不对称，使信息更及时透明地披露给广大投资者，降低大股东的私人控制收益，使他们没有机会护好证券市场的运行秩序，保护中小投资者的利益。
2.4 建立并完善中小投资者的法律保护体系
在大多数国家，世界投资者法律保护不完善，一定程度上助长主要股东的利益攫取和掏空企业行为。
具体来看，没有立法约束控股股东侵占少数股东权益和掏空上市公司的行为，如关联方交易及金融贪污；
其次，没有通过立法强化机构投资者的股东义务，促进机构投资者积极参与公司治理，限制过度的短线交易。建立并完善中小投资者的法律保护体系对于制约大股东的侵占行为有相当重要的作用。
因此，首先应该逐步实现证券市场信息披露的准确完整和公正透明。其次是建立独立高效的证券司法体系，方便中小股东的维权行为。另外，还可以建立专门的中小投资者保护组织，利用民间力量及道德舆论为中小投资者建立起社会支持的屏障。最后，要保护中小投资者合法权益应该完善证券市场的监督体制，将工作重心适当转移到中小投资者身上来，建立一个高效、公平、有序的证券市场。
参考文献：
[1] 靳小翠，殷治平.企业非效率投资度量及其影响因素研究概览[J].财会
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[2] 郭胜，张道宏.大股东控制、非效率投资与上市公司治理-基于中国上
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53-58.
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