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只有陽光化操作，才能把打擦邊球的機構納入國家金融安全的保護網，避免遭受國際投機者在離岸人民幣市場興風作浪的衝擊。
早上在香港中環的商業大樓辦公室與大陸企業家談融資，下午到投資銀行與律師事務所了解融資安排進展，晚上坐在電腦前敲定最終的融資合同條款，這是一家管理規模約在3億~4億美元的香港本地對沖基金經理張先生過去12個月的工作節奏。
他投身的，是一項貌似低投入、高回報的草根融資業務——先以香港離岸人民幣市場同業拆借利率（1%~2%）拆入離岸人民幣，再以年利率約30%~40%貸給急需資金週轉的境內企業，在扣除相關手續費用後，每筆貸款能給他帶來約20%~25%的年化投資回報率，遠高於香港當地人民幣存款利息。目前，由他與週邊對沖基金同行經手的離岸人民幣境內放貸規模超過10億元。
相比離岸人民幣直投境內企業（RQFII）及投資債券等合規路徑，張先生深知這項業務處於監管之外。
2010年，香港離岸人民幣市場形成，2011年成長並不斷成熟。如今，離岸人民幣已構成一個逐步壯大的隱性人民幣信貸市場，隨著規模逐步擴大，越來越多離岸人民幣正考慮借助灰色手段向境內企業投放高利貸；而個別跨國企業也不甘寂寞，在境內投資無門的情况下，他們正借助各類套利模型伺機賺取離岸與在岸人民幣匯差收益。如何加强監管疏導，已迫在眉睫。
人民幣回流放貸淘金
起初，張先生主要協助境內企業在香港設立紅籌架構，並以境內經營實體公司的股權作爲抵押，操作離岸人民幣貸款業務；資金劃撥則以借道跨境貿易人民幣結算，將對沖基金的美元資金頭寸以貿易名義換爲離岸人民幣並貸給境內企業。然而，在與境外銀行多次溝通後，他無意間找到了資金劃撥的新灰色路徑——通過銀行外保內貸業務，也能向境內企業提供「貸款」。只是張先生不再採用對沖基金美元頭寸作爲外保內貸保證金，而是通過香港銀行同業拆借市場或銀行杠杆融資，拆入離岸人民幣頭寸。
「這好比空手套白狼，等於對沖基金拿別人的錢貸給企業，賺取中間的高額利差。」在張先生看來，外保內貸的貸款操作相當便捷，只需境內接受貸款的企業在香港一家外資行開設一個離岸賬戶與境內賬戶。雖然兩個賬戶的資金按相關法規無法流轉，但實際上却能通過貸款方式互相「流通」。
「這類業務沒有政策支持，但相關法規也沒有禁止，多數參與境內放貸的香港對沖基金都在玩擦邊球。」他說。「每筆貸款能産生近20%的年化投資回報率，大家都不會錯過淘金機會，有些對沖基金乾脆打著不良債權投資的名義參與進來。」
於是，在離岸人民幣境內放貸生意場上很快雲集了一批形形色色的境外對沖基金與投資諮詢機構。而更多的隱性「境內放貸」，則藏匿在跨境貿易人民幣結算背後。
成套風險控制方法
「保駕護航」
每週五，張先生還有一項固定工作，即和大陸合作律師開電話會議討論境內貸款企業是否出現償債風險，有無必要及早凍結企業相關資産，「我們採用信貸額度風險控制，通常貸款額度不會超過企業一年期經營性現金流或預期淨利潤。」
儘管大陸時常發生民營企業因無力償還民間借貸跑路的傳聞，但張先生的貸款壞賬率沒有超過2%，這讓他頗爲得意。相比大陸民間借貸主要看人情關係，香港對沖基金有一套量化企業家道德風險與企業經營風險的簡單方法。
較普遍的做法是：部分對沖基金專門委派財務人員前往境內企業緊盯其財務報表與日常業務資金往來，隨時將一次性還款改成按月還款等，以降低貸款風險敞口。較時髦的則是部分打著不良債權投資旗號的對沖基金自己研發一種「預期損失機制」，按借款人違約概率、信用額度損失時「控制風險敞口」、擔保貸款抵押品（主要是房地産、應收帳款、與設備等）損失率估算等方面進行測算，以確定自身可承受的貸款損失額度，再確定是否提高貸款利率；個別對沖基金還將行爲心理學納入企業家道德風險監控。
此外，張先生偶爾也會遭遇境外銀行關於反洗錢調查的詢問。對此他已做好兩手準備，一是每份外保內貸合同都附上一份跨境貿易合同，以凸顯資金劃撥具有貿易背景，二是部分貸款合同都是尋找相關律師嘗試設計離岸信托投資架構，規避相關部門的金融監管。
「扛不住」的
系統性風險
然而在張先生眼裏，上述風險控制手法只能降低貸款企業的償債危機，一旦遇到系統性風險，多數拆入離岸人民幣參與境內放貸的對沖基金都會「扛不住」。2011年底突如其來的「黑天鵝」事件就讓張先生充分領教了系統性風險的威力。
2011年第四季起，香港NDF（無本金交割遠期外匯交易）市場即期人民幣匯率忽然出現低於境內人民幣匯率的倒挂現象，這打破了很多業內人士對離岸人民幣市場的長久預期——在多數對沖基金眼裏，由於全球資本看好中國經濟，香港離岸人民幣會比境內即時人民幣匯率市場存在長期穩定的溢價區間。
「黑天鵝」來得相當迅猛，並迅速引發一輪境內購買美元（購匯）、境外拋售美元（售匯）的套利潮涌，人民幣存款發生大規模回流。
離岸人民幣加速回流境內的背後，不乏國際投機大鰐設局沽空人民幣的身影。其主要手法是投機機構先利用離岸市場籌資等方式，大規模押注該國貨幣大幅升值或資産價格上漲，並在遠期合約設立沽空頭寸「對沖」，一旦沽空頭寸臨近交割，會大規模集中拋售沽空金融資産。
但讓張先生未曾想到的是，大陸貸款企業也參與這項套利活動。上述企業將本應歸還貸款的人民幣在境內先結匯換取美元頭寸，匯入香港賬戶，並於2011年四季度在香港高價賣出換取更多人民幣，再歸還貸款，賺取境內外人民幣的匯率價差。
在向美國、加拿大銀行尋求美元頭寸，融資成本大幅上升，及清算銀行等跨境貿易人民幣結算的轉換通道的雙重擠壓下，2011年四季度張先生沒能做成一單。
陽光化願景
相比QDLP（合格境內有限合夥人）政策或將「引導」跨國企業境內閒置人民幣合規流向境外金融市場，如何讓離岸人民幣有效參與境內企業投融資，還需要更多政策扶持。
「離岸人民幣要合規參與境內企業投融資業務，仍面臨多種障礙。包括如何將跨境貿易結算出來的離岸人民幣從貿易項轉入資本項，參與境內企業投融資；其次是境內外人民幣投資同一個大陸企業項目時，如何區分兩者資金類型與監管各自資金流向；最後則是反洗錢的監管。」張先生說。
目前，張先生偶爾協助部分境內企業實現雙重套利，即幫助他們利用境內人民幣存款作爲擔保向境外銀行申請美元貸款，再通過跨境貿易人民幣結算流入境內，放大資金融資杠杆。
「這似乎存在洗錢性質，在引進離岸人民幣時，審查資金來源是否合法合規，或許是引導離岸人民幣合規參與境內企業投融資業務的重點監管內容。」但張先生更關心的是，境外中小型對沖基金參與境內企業投融資業務何時能取得陽光化操作資格，「只有陽光化操作，才能把自己納入國家金融安全的保護網，避免遭受國際投機機構在離岸人民幣市場興風作浪的衝擊。」
早上在香港中環的商業大樓辦公室與大陸企業家談融資，下午到投資銀行與律師事務所了解融資安排進展，晚上坐在電腦前敲定最終的融資合同條款，這是一家管理規模約在3億~4億美元的香港本地對沖基金經理張先生過去12個月的工作節奏。
他投身的，是一項貌似低投入、高回報的草根融資業務——先以香港離岸人民幣市場同業拆借利率（1%~2%）拆入離岸人民幣，再以年利率約30%~40%貸給急需資金週轉的境內企業，在扣除相關手續費用後，每筆貸款能給他帶來約20%~25%的年化投資回報率，遠高於香港當地人民幣存款利息。目前，由他與週邊對沖基金同行經手的離岸人民幣境內放貸規模超過10億元。
相比離岸人民幣直投境內企業（RQFII）及投資債券等合規路徑，張先生深知這項業務處於監管之外。
2010年，香港離岸人民幣市場形成，2011年成長並不斷成熟。如今，離岸人民幣已構成一個逐步壯大的隱性人民幣信貸市場，隨著規模逐步擴大，越來越多離岸人民幣正考慮借助灰色手段向境內企業投放高利貸；而個別跨國企業也不甘寂寞，在境內投資無門的情况下，他們正借助各類套利模型伺機賺取離岸與在岸人民幣匯差收益。如何加强監管疏導，已迫在眉睫。
人民幣回流放貸淘金
起初，張先生主要協助境內企業在香港設立紅籌架構，並以境內經營實體公司的股權作爲抵押，操作離岸人民幣貸款業務；資金劃撥則以借道跨境貿易人民幣結算，將對沖基金的美元資金頭寸以貿易名義換爲離岸人民幣並貸給境內企業。然而，在與境外銀行多次溝通後，他無意間找到了資金劃撥的新灰色路徑——通過銀行外保內貸業務，也能向境內企業提供「貸款」。只是張先生不再採用對沖基金美元頭寸作爲外保內貸保證金，而是通過香港銀行同業拆借市場或銀行杠杆融資，拆入離岸人民幣頭寸。
「這好比空手套白狼，等於對沖基金拿別人的錢貸給企業，賺取中間的高額利差。」在張先生看來，外保內貸的貸款操作相當便捷，只需境內接受貸款的企業在香港一家外資行開設一個離岸賬戶與境內賬戶。雖然兩個賬戶的資金按相關法規無法流轉，但實際上却能通過貸款方式互相「流通」。
「這類業務沒有政策支持，但相關法規也沒有禁止，多數參與境內放貸的香港對沖基金都在玩擦邊球。」他說。「每筆貸款能産生近20%的年化投資回報率，大家都不會錯過淘金機會，有些對沖基金乾脆打著不良債權投資的名義參與進來。」
於是，在離岸人民幣境內放貸生意場上很快雲集了一批形形色色的境外對沖基金與投資諮詢機構。而更多的隱性「境內放貸」，則藏匿在跨境貿易人民幣結算背後。
成套風險控制方法
「保駕護航」
每週五，張先生還有一項固定工作，即和大陸合作律師開電話會議討論境內貸款企業是否出現償債風險，有無必要及早凍結企業相關資産，「我們採用信貸額度風險控制，通常貸款額度不會超過企業一年期經營性現金流或預期淨利潤。」
儘管大陸時常發生民營企業因無力償還民間借貸跑路的傳聞，但張先生的貸款壞賬率沒有超過2%，這讓他頗爲得意。相比大陸民間借貸主要看人情關係，香港對沖基金有一套量化企業家道德風險與企業經營風險的簡單方法。
較普遍的做法是：部分對沖基金專門委派財務人員前往境內企業緊盯其財務報表與日常業務資金往來，隨時將一次性還款改成按月還款等，以降低貸款風險敞口。較時髦的則是部分打著不良債權投資旗號的對沖基金自己研發一種「預期損失機制」，按借款人違約概率、信用額度損失時「控制風險敞口」、擔保貸款抵押品（主要是房地産、應收帳款、與設備等）損失率估算等方面進行測算，以確定自身可承受的貸款損失額度，再確定是否提高貸款利率；個別對沖基金還將行爲心理學納入企業家道德風險監控。
此外，張先生偶爾也會遭遇境外銀行關於反洗錢調查的詢問。對此他已做好兩手準備，一是每份外保內貸合同都附上一份跨境貿易合同，以凸顯資金劃撥具有貿易背景，二是部分貸款合同都是尋找相關律師嘗試設計離岸信托投資架構，規避相關部門的金融監管。
「扛不住」的
系統性風險
然而在張先生眼裏，上述風險控制手法只能降低貸款企業的償債危機，一旦遇到系統性風險，多數拆入離岸人民幣參與境內放貸的對沖基金都會「扛不住」。2011年底突如其來的「黑天鵝」事件就讓張先生充分領教了系統性風險的威力。
2011年第四季起，香港NDF（無本金交割遠期外匯交易）市場即期人民幣匯率忽然出現低於境內人民幣匯率的倒挂現象，這打破了很多業內人士對離岸人民幣市場的長久預期——在多數對沖基金眼裏，由於全球資本看好中國經濟，香港離岸人民幣會比境內即時人民幣匯率市場存在長期穩定的溢價區間。
「黑天鵝」來得相當迅猛，並迅速引發一輪境內購買美元（購匯）、境外拋售美元（售匯）的套利潮涌，人民幣存款發生大規模回流。
離岸人民幣加速回流境內的背後，不乏國際投機大鰐設局沽空人民幣的身影。其主要手法是投機機構先利用離岸市場籌資等方式，大規模押注該國貨幣大幅升值或資産價格上漲，並在遠期合約設立沽空頭寸「對沖」，一旦沽空頭寸臨近交割，會大規模集中拋售沽空金融資産。
但讓張先生未曾想到的是，大陸貸款企業也參與這項套利活動。上述企業將本應歸還貸款的人民幣在境內先結匯換取美元頭寸，匯入香港賬戶，並於2011年四季度在香港高價賣出換取更多人民幣，再歸還貸款，賺取境內外人民幣的匯率價差。
在向美國、加拿大銀行尋求美元頭寸，融資成本大幅上升，及清算銀行等跨境貿易人民幣結算的轉換通道的雙重擠壓下，2011年四季度張先生沒能做成一單。
陽光化願景
相比QDLP（合格境內有限合夥人）政策或將「引導」跨國企業境內閒置人民幣合規流向境外金融市場，如何讓離岸人民幣有效參與境內企業投融資，還需要更多政策扶持。
「離岸人民幣要合規參與境內企業投融資業務，仍面臨多種障礙。包括如何將跨境貿易結算出來的離岸人民幣從貿易項轉入資本項，參與境內企業投融資；其次是境內外人民幣投資同一個大陸企業項目時，如何區分兩者資金類型與監管各自資金流向；最後則是反洗錢的監管。」張先生說。
目前，張先生偶爾協助部分境內企業實現雙重套利，即幫助他們利用境內人民幣存款作爲擔保向境外銀行申請美元貸款，再通過跨境貿易人民幣結算流入境內，放大資金融資杠杆。
「這似乎存在洗錢性質，在引進離岸人民幣時，審查資金來源是否合法合規，或許是引導離岸人民幣合規參與境內企業投融資業務的重點監管內容。」但張先生更關心的是，境外中小型對沖基金參與境內企業投融資業務何時能取得陽光化操作資格，「只有陽光化操作，才能把自己納入國家金融安全的保護網，避免遭受國際投機機構在離岸人民幣市場興風作浪的衝擊。」