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一直以来，中国资本市场存在着两个根本性的问题。一是功能的扭曲，即资本市场的存在和发展以“融资”为主要目的，而“投资”则处于从属地位，各种制度设计都为“融资”服务，而对投资者的保护往往流于口号；二是地位的边缘化，换言之，资本市场仅仅作为银行体系“补充”和金融风险的“化解工具”而存在，这个市场无论发生什么“怪事”，都不会关乎国家金融稳定的大局。因此，监管时常力有不逮。
可以说，如果这两个根本性的问题得不到解决，无论多少托市政策出台，都难以称之为真正的改革，而股市的繁荣也不过昙花一现。
不过，随着中国经济增长的放缓和各种经济金融风险的堆积，股市的存在前提和运行逻辑正在变化。一方面，当“投资功能”长期缺失，这个市场的“融资功能”也将被逐渐消减，投资者最终会用脚投票；另一方面，持续数十年的经济高速增长，让银行体系堆积了不小的风险，而疲弱的资本市场越来越显示其作为风险“化解工具”的乏力。新“国九条”正是在这个背景之下出炉的。
和以往政策侧重于“做大做强”资本市场不同，新“国九条”更多地谈到了投资者保护和市场风险的问题，这让人看到了解决以上两个根本性问题的可能。但是，可能变为现实，不仅需要政策的转向，还需要一次敢动真格的“真改革”。
十年转变
当房市和股市有同时下行之虞，任何托市之举都会容易被理解。但不同在于，股市托市远比房市维稳更为“政治正确”。
在5月的第二个星期五，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，共9个方面的内容，被称为新“国九条”。在A股的利益相关者度过一个充满期待的周末之后，5月12日的周一，被称为中国股市晴雨表的沪指报收2052.87点，涨幅为2.07%。
对于新“国九条”的出台和股指上涨，各方基于自身利益作出了不同的解读。证券公司的卖方分析师和基金经理一致认为，新“国九条”出台意味着高层对资本市场的顶层设计日臻完善，股市将迎来新时代，A股投资价值日益显现。但另一种观点同样存在，其认为，股市改革的很多“硬骨头”在文件中没有涉及，政策托市仅会造成短期上涨。
政策托市，几年一次。回顾中国股市的发展历程，国家层面相关政策和文件的推出，不可谓不多。以所谓“国九条”为例，其实就有4个版本，分别是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本轮的“2014版”。每版都是“九条”，即从9个方面谈如何推动资本市场和股市的健康发展。其中，以“2004版”和“2014版”对政策的阐述最全面，因此也最受业界关注，分别被称为老“国九条”和新“国九条”。
老“国九条”是指2004年1月31日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。其出台背景是，股市已连续多年低迷，市场上长期积累的股权分置矛盾日益凸显。但老“国九条”“药效”平平，2004年至2006年，这是中国股市出了名的3年熊市。
同样，对新“国九条”的托市效果，也不能太乐观。知名投资者维权律师、上海杰赛律师事务所证券部主任王智斌认为，当前股市的首要任务之一是保护中小投资者，但新“国九条”在这方面未有制度性突破。“比如集体诉讼，法学界谈了很多年，为什么提都不提？”王智斌对《南风窗》记者说。
纵观历任证监会主席，从来没有人像郭、肖两人这样“犀利”过。显然，监管首长的“风格”转换，绝非单纯的个人风格使然，其背后很可能代表了更高层对股市价值的看法转变。
证监会发审委前委员、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求则对《南风窗》记者分析，新“国九条”点到了中国股市很多问题的要害，有进步，但也有可细化之处。比如对注册制问题，监管部门还必须要造就一种机制，让注册制有效实行，这包括透明度、发行人与中介机构的责任明确等。
不过，真的改革未必要大声讲出来。比如，新一届政府很少提及楼市调控，却用更有效的银根收紧策略，让楼市巨变每天都在发生。同样，新一届政府对股市“调控”的策略转变也不应被忽略。
老“国九条”被称为“将发展资本市场提升到国家战略任务的高度”，其9个方面的内容包括了股市战略定位、丰富证券品种、发展中介机构、推动资金入市等内容。可以说，其根本出发点是把股市“做大做强”。
而新“国九条”更多是站在投资者的角度来看问题。《南风窗》记者统计发现，在新“国九条”中，提到“投资者”3个字的有40处，而提到“风险”二字的有30处。但在老“国九条”中，提到“投资者”的仅为14处，约为前者的1/3，“风险”有16处，约为前者1/2。就文件篇幅而言，新“国九条”约6000字，老“国九条”近5000字，“用词”变化已很明显。
事实上，对投资者利益的关注和对风险的提醒，这已经逐渐成为近年股市“调控”最大的主题。前任证监会主席郭树清曾说“把散户当傻瓜的日子过去了”，他还说，“低收入者慎入市”。同样，现任证监会主席肖钢甚至公开在党刊《求是》撰文，对中国股市长期以来的“执法不严”表示了无奈。而纵观历任证监会主席，从来没有人像郭、肖两人这样“犀利”过。显然，监管首长的“风格”转换，绝非单纯的个人风格使然，其背后很可能代表了更高层对股市价值的看法转变。
“融投”之辩
股市的价值是什么？这个问题是A股所有“怪事”的起源。中国股市设立的初衷是为国企脱困而服务，这几乎成为主流看法。20多年的股市发展历史也说明，为少数获得“融资许可”的企业提供“无偿”资金支持，的确是中国股市的主要任务。正常的股市既有“融资”价值，也有“投资”价值，即既要为企业融资服务，也要为投资者提供投资的回报，但“融资导向”明显的中国股市主要拥有前一种。 价值的残缺不单单存在于股市，整个资本市场也是如此。在一个成熟的资本市场，股市和债市是一个“跷跷板”的关系。换言之，当投资者认为股市缺乏投资价值，那么资金便会进入风险相对较小、收益更为稳定的债市。但中国资本市场的问题是，债券市场发展严重滞后，尽管债券存量的规模已有所扩大，但存在着参与者单一、交易不活跃的问题。最终，资本市场无法形成债股互补的良性关系。
对此，一位著名的卖方经济学家曾对《南风窗》记者分析，债市和股市最大的差异在于债券是“硬约束”，而股票是“软约束”。简单些说，即债券需要还本付息，而股市融资可以光融资，而不用给投资者回报。两种金融工具的不同性质，决定了以“融资”为主要功能的市场中，股票比债券更受融资者欢迎。而融资者恰恰可以主导市场制度的构建，那么债市发展便缺乏足够强大的推动力。
除了债券不符合融资者“胃口”之外，债券的另一个问题是关乎社会稳定大局。这位分析师举例说，假如企业债券无法还本付息，那么欠债还钱，天经地义，投资者会抗议，这会引发群体性事件。但股民亏了，他们却习惯于“自认倒霉”。因此，对一些政策制定者来说，这种市场之外的担忧也是债券市场发展缓慢的重要因素。
尽管债市和股市无法形成“跷跷板”，但中国金融市场自有另一套“跷跷板”，即股市和楼市。目前，各方普遍认为原本属于股市的投资都流到了信托产品等“影子银行”之中，而事实上，这些产品的最终指向除了煤矿和民间高利贷之外，主要还是存在于楼市之中。但这种“跷跷板”是一套病态的融资系统。因为无论资金流向“跷跷板”哪一端，都无法形成对实体经济的支持。
资本市场无法有效地支撑实体经济的发展，这种局面由来已久，司空见惯。但金融系统的风险积累却有燃眉之急，而同时，中国的资本市场正在丧失对这种风险的化解功能。
举例而言，商业银行是中国金融体系的核心。但目前，坏账问题正逐步浮出水面，负债数十亿的老板“跑路”，其上演频率甚至超过了金融海啸时期。
这两种金融工具（可转债和优先股）对上市公司的约束更强，对投资者的投资收益更有保证，它们是对中国资本市场的毛病“对症下药”。但是，这两种舶来的工具，已有被利益相关方“阉割”的危险。
对银行体系而言，应对风险的终极办法有两个，一是通过政府的权力，二是通过资本市场。十多年前的银行坏账剥离和财政注资，属于第一种方法；而第二种方法则是通过股市融资充实银行资本金，同时通过债市的交易，把银行体系的坏账“打包”转移出银行体系。
但问题在于，就资本市场的现状而言，这两个“市场手段”恐怕难以奏效。首先，股市一直在2000点徘徊，一家银行动辄数百亿的融资计划，很可能是股市跌破2000点的开始。其次，目前的债券市场主要参与者是银行，而其他投资者的数量明显不足。也就是说，“不良资产包”最后只能在银行之间流转，最终还是由这个体系承担风险。
值得注意的是，新“国九条”也展示了对债券等金融工具的重视。《南风窗》记者统计发现，新“国九条”的文件中提到“债”有32处，而提到“股”的不过28处。与此同时，还浓墨重书了期货的发展。文字上的斟酌，固然不能说明问题的全部，但引入更多金融工具，化解风险的政策目的已很明显。
一直以来，中国资本市场，尤其是股市的重要作用是化解其他部门的风险，从1990年代的国企融资脱困，到今天的“银行保卫战”都是这个逻辑。但关键在于，当这个市场长期缺乏“投资功能”，那么到最后，它作为“融资工具”的作用也会严重退化。直至需要化解的风险越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以说，资本市场改革，既是还利于民的需要，更在于形势的使然。
股权之“罪”
股权无疑是人类在自然和工程科学之外的最伟大发明之一。在马克思看来，股份制企业的出现，其意义不亚于蒸汽机问世。他认为，股份制是对私人资本和私人产业的扬弃，它使得私人资本取得了社会的性质。换言之，股份制使得普通大众获得了分享的权利。不过遗憾的是，股份制到了A股便时常“橘生淮北而为枳”，反倒成为一些私人资本掠夺普通投资者的工具。
一般而言，按照财务学的“融资顺位理论”（The Pecking Order Theory），股权融资是最“贵”的融资，其次是向银行举债，最便宜，也最安全的“融资”方式则是企业以自有资金来经营。简单些说，股权融资的融资者必须要把好的企业分给别人，所以成本最高，而借钱的成本仅仅是利息，自有资金经营则不存在成本问题。
但在中国，这个经典的理论刚好被倒过来，股权融资是最“便宜”的融资，所有人都趋之若鹜，“傻子”才以自有资金经营。
股权融资的“变异”，这不应是中国资本市场引以为傲的实用主义“特色”。相反，它代表一种权力对市场机制的扭曲，既无效率，也无公平。
事实上，针对这种病态的“廉价股权”现状，中国资本市场先后引入了两种金融工具作为“修补”。一是可转债，二是优先股。所谓可转债，其为债券的一种，可以转换为债券发行公司的股票，也可以不转，转换的选择权在投资者。美资券商高盛投资蒙牛、吉利等内地企业，便一直采取这种“进可攻，退可守”的工具。而优先股的优势是，投资者在利润分红及剩余财产分配方面享有优先权，这也是巴菲特最擅长使用的投资工具。
可以说，这两种金融工具对上市公司的约束更强，对投资者的投资收益更有保证，它们是对中国资本市场的毛病“对症下药”。但是，这两种舶来的工具，已有被利益相关方“阉割”的危险。
目前，优先股试点已成为业界的焦点。因过度放贷而资本金吃紧的各大银行跃跃欲试，纷纷推出优先股发行计划，以期从股市筹钱来补充资本金。
对此，长期研究美国证券市场的上交所咨询专家、武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《南风窗》记者表示，在“原产地”美国，优先股具有极强的分红功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滚存，即本期的分红可以积累到下期一并支付。但从国内一些银行目前公布的优先股方案来看，股息是按年支付的，同时股息也不能滚存，这就使得优先股的分红功能大打折扣。
对于可转债，问题同样严重。王智斌近期便接手了这样一桩案件：一家发行了可转债的北方上市公司，被中小投资者怀疑其通过关联公司在市场上对债券进行操纵，误导投资者，使得投资者选择了债转股。但就这家公司业绩而言，根本就不值得转股。“通过这种方式，它们可能用1000万的操纵成本，获得上亿的收益。”王智斌对《南风窗》记者说。
一直以来，中国的改革讲求着工具的实用性，在经济体制和资本市场改革领域都是如此。但问题在于，让舶来工具发挥其效用的土壤往往显得很稀缺。因此，真正的改革并非“拿来主义”，而是营造更为健康的土壤。