论文部分内容阅读
自2009年起香港私人住宅的房价不断攀升，目前情况已经严重地超越了年青一代的负担能力(Demographia，2015)。作为本地地产金融学的热门课题，过去香港私人住宅市场的学术研究都集中把市场作面积阶层（A，B，C，D和E）分类然后再作不同研究。本论文从Alonso(1964)，Kiel and Zabel(2008)和Brueckner(2011)等文献中得到启发，从而找出一个突破口，把整个香港私人住宅市场作二层次的分类:根据不同空间地区（香港岛，九龙，新界）和面积阶层(A，B,C,D和E)分割出不同的次市场，再就以下三项工作亮点作出深入探讨和分析。 第一，金融理论中的现值模型(Present Value Model，PVM)指出，金融资产的定价该等同相关资产未来收入的折现值。假如未来收入及利率变动均可以准确无误预测的话，该折现值或理论价格就可与现有市价相比，从而得知该资产有否被高估或低估。同样地，私人楼房作为一种具有投资价值的资产，其价格理论上也该等于未来租金收入的折现值。物业是否被高估或低估，除了对持有人和投资者有重要参考价值之外，对金融机构就房贷业务的风险管理调整，以及香港金融监管机构（如:香港金融管理局，H KMA）就厘定各项监管政策的必要性和持续性，都发挥着指导性的作用。 利用Meese and Wallace(1994)和Campbell and Shiller(1987)方法，假定物业拥有者的资本成本为固定及非固定的情况下，检测房价是否与PVM一致。实证结果显示，长期来说两个方法出现很大的分歧。总体来说，利用Meese and Wallace(1994)方法得出，各阶层的次市场都倾向符合PVM;但是，利用Campbell and Shiller(1987)方法检验的话，阶层较高（面积较大）的次市场普遍得出跟PVM出现不一致的情况。如果把2008年世界金融危机所引发的结构性转变也加入考虑的话，研究结果就更显得不一致。比如，以2008M11作为结构转变的分界时段，用结构转变后（2008M12-）的样本时段作同样检验，得出的结果是:利用Meese and Wallace(1994)方法作检验，短期来说，小型（阶层A）单位市场不太符合PVM，但长期来说，所有次市场还是与PVM一致的。相反地，利用Campbell and Shiller(1987)方法作检测，结果显示只有处于香港岛的房价才较合符PVM。 是项研究工作最主要不足之处或难点在于，检测PVM需要同时取得房价（指数），租金（指数）和房贷利率三方数据。香港特区政府统计处的官方数据较可靠，同时发放两项指数过往数据供网民下载，但美中不足的是，两项指数都只以面积阶层作分类，而没有提供地区性的指数。另一方面，香港大学科斯产权研究中心则提供地区性的港大房产价格指数，但地区性租金指数却又欠奉。退而求其次的做法是，当利用Campbell and Shiller(1987)方法作检测时，取用统计处另一组数据:每平方米的平均交易价格和租金，并以各地区各阶层同时作分类，唯其一大缺点是价格和租金的变动有可能是由于楼房的素质变动而导致的。 第二，值得提出的是，即便把整个住宅市场分割为不同的次市场，背后各自代表着不同地区和阶层的特征，但是它们并非是完全分割或不可相互替代的。对于租户或投资者而言，是否打算停留在原来的次市场，是受到非常多的主观和客观因素所影响，比如:就业情况，婚姻状况，子女数目及教育，地区交通设施配套，新房供应量，以及环境偏好等等。另一方面，房地产市场一般不像外汇和股票市场那么高效率，因为无论租赁和买卖双方一般都需要较长时间作出决定，而银行房贷审核和合约签订等过程中也涉给较大的交易费用。所以，各次市场房价变动的时间和幅度似乎是不可能一模一样。换句话说，它们之间有可能出现领先或滞后的情况。如果上述某一种的变动模式被检测为固定的话，这对物业短线投资者而言是非常有利的信息，因为他们能洞识下一步哪个次市场会作出反应，同时投资部署时间也相对充裕。 在这儿，采用格兰杰(Granger)因果检验和vector autoregressive(VAR)方法学（滞后项值根据SIC信息准则选择）去发掘不同地区(同阶层内的涟漪效应intra-class ripple effects)及不同阶层的次市场(同地区内的骨牌效应intra-area domino effects)之间房价的领先-滞后关系。我们的研究结果初步显示，骨牌效应只在新界区稍为显著，反而涟漪效应则显示出一个较为有趣的模式:随着楼房面积（阶层）上升，价房变动的起源妨乎展现出地区性空间转移（由北至南）的连续体（新界→九龙→香港岛）现象。同样地，当考虑2008年的结构变化后，把原有的样本时段一分为二，然后分别再作同样的检验的话，结果发现无论在哪一个样本时段，上述的空间转移模式并不存在。相反地，较显著的发现是，在2008M12往后的样本时段中，无论在任何阶层的次市场中，新界区的房价变动明显地领先其余两个地区;而Ho，et al.(2008)发现的阶层连续体(A→B→C→D)骨牌效应，同样也普遍地只在新界区较为突出。再者，不管涟漪或骨牌效应存在与否，利用恩格尔和格兰杰(E-G)两步法及Johansen方法作检验，得出大部份次市场的房价也存在协整关系，意即长远来说于不同次市场作房地产投资并不能达到理想分散风险的目的。为什么总是新界区的房价变动领先九龙和香港岛？参考了Meen(1999)和Meen(2001)，并提出在香港导致该涟漪效应主要有两大原因:(1)过去三十多年香港人口出现了持续迁移到新界区情况;(2)不同地区的房价变动对同样的基本因素（自变量）出现异空间系数。关于前者，可从80年代起的人口普查数据得到引证;而后者，正是以下的第三项研究工作。另一方面，通过测量脉冲响应，发现较小型（位于新界区）住宅价格对其他较大型（地区）楼房房价的冲击，一般需要较短时间（3个月）消化，特别在08年结构性转变后就更为缩短。 是项研究工作其中最大的挑战在于，除了以上第一项提及的，还有关乎人口调查数据的样本。香港统计处一般每十年进行一次大型，每五年一次小型人口普查。好些人口迁移和家庭入息中位数等数据，即便由80年代开始算起，到现在样本数目也只是寥寥可数。在这儿只能提供一些描述性的佐证。另外，虽然提出了两大原因解释了涟漪效应，但是，什么导致新界区的阶层连续体骨牌效应仍是未知之数，这是值得将来继续探究的。 第三，经济学告诉，在完美私营市场里，长期均衡价格该由供求关系决定的。同样道理应用到私人住宅市场的话，房价也取决于很多的需求和供应因素。参照Hui(2004),采用精简普通最小二乘法(reduced-form OLS)公式检测影响房价的主要需求和供应相关因素（包括:本地生产总值GDP,银行住宅贷款额，最佳贷款利率，新屋供应量）和一系列虚拟变量（如:1998年金融风暴，2003年非典型肺炎和2008年世界信贷危机），从而量度各次市场房价对不同因素的敏感度。是项研究结果对金管局，银行，投资者以及普罗大众都是非常重要，因为他们都须要评估当香港面对不同的经济周期时楼市作出的反应，从而调整金融政策，房贷风险管理以及个人投资策略。特别是在2015年，香港面对不少内外经济隐忧或压力，比如:土地（新屋）潜在供应量增加，人民币持续走贬，美国联邦基金利率上调，旅客访港数目急速下滑等不明朗因素。此外，也会评估作为解释房价变动的原因变量，平均每户GDP是否优于平均每人GDP。实证结果表明，地区人口密度与房价对利率的灵敏度展示了反比关系。将该灵敏度由高至低排列的话，显示出一个地区连续体（新界→香港岛→九龙）;恰恰相反，这同时也是地区人口密度由低至高的次序。另一方面，尽管利率变动对较大型（高阶层）楼房价格影响不显著，但是该阶层（以及位于香港岛）住宅房价对香港经济状况（如:GDP）相对较为敏感。与此同时，我们的研究结果并没有足够的理据去支持作为房价的解释变量，平均每户GDP比平均每人GDP更合适的说法。最后带出重要的信息是，预期在知期内几乎所有住宅次市场都要面对房价下行的压力。 是项工作有几个不足之处。其一，新屋供应量本身就是年数据，要同时从地区性和面积阶层两方面取得相关数据，最早年份只可追溯到1989年。言下之意是，因为年数据的原故，样本数目也是很有限。其二，忽略了自2009年起香港特区政府为了打击物业炒风而推出一系列临时需求管理措施（如:双倍印花税），起码在短期内抑制房价攀升取得一定的成效。其三，同样因为样本数目有限，并没有考虑其他因为财富效应而可能影响房价的因素（如:股市表现）。