论文部分内容阅读
当前，我国经济体制改革的重头戏是国有企业改革。经过不断的改革和探索，特别是提出建立现代企业制度、国有企业战略性调整和优化国有企业资本结构以来，国有企业改革取得了不小的进展，配套的金融改革也在深入进行，取得了不小的成效。但在国有企业改革过程中，一个突出的困难是国有企业的负债水平过高，国有企业通过银行贷款、自身积累等不同形式取得的资金，被无效率或者低效率地使用，导致了大量的银行不良贷款。部分国有企业通过股份制改造，成为上市公司，在资本市场募集资金，负债水平虽然下来了，但效率并没有因此完全得到改善。在大部分社会资本流向国有企业或者国有参控股的企业中，却得不到有效的运用，一方面形成了对企业所有制企业资本需求的“挤出”，另一方面积累了整个社会资金运行的风险，从而扭曲了社会资本的配置，不利于改革的进一步推进。因此，当前对国有企业资本结构优化调整已经相当紧迫。 在我国，较早开始研究资本结构问题是在二十世纪九十年代初，但他们主要从融资制度的演变角度泛泛地分析企业高负债形成的原因，有所疏漏:首先是分析范围比较狭窄，没有将资本结构理论同企业理论和制度经济学结合起来;二是分析方法仍然以描述说明为主，定量和模型化的规范方法使用不多;三是缺乏对资本结构影响企业价值的作用机制分析，等等。因此，要真正揭示制度、资本结构以及企业价值之间的关系，还要针对我国的特定情况，进一步细化分析，本文就是针对这种情况，重点分析对我国国有企业资本结构优化调整影响比较大的制度因素。分析的基本逻辑是:企业中面临的大量交易成本需要设计合适的制度来予以降低，而制度设计之能稳定地发挥作用，则是以资本结构为基础的。反过来，良好的制度环境和制度结构又能促进资本结构不断优化，以保证企业能适应不断变化的市场环境。 企业的存在是因为交易在市场中进行的成本太高，这是现代企业理论得以创立的基础观点。现代企业理论的深入发展，发现交易成本不仅在市场交易中存在，在企业内部也同样存在，而且其严重性一点不比交易在市场中进行弱。由于交易的长期性、专用性，当市场化的交易转向企业内部时，交易成本具有锁定的特点，即企业内部存在的交易成本更隐蔽、更不容易转移或者分化。在市场交易中，如果交易双方的谈判成本过高，或者交易一方的条件过于苛刻，则另一方很容易改变交易对手，但在企业内部，不管是雇佣合同、组织制度、资本契约等，一旦形成，就比较固定，企业也会因此投入专用投资，这时，企业契约的参与者退出契约关系就存在很高的成本。 制度的形成和演进，可以创造一个大家共同遵守的规则环境，有助于规范契约的签订、执行、监督和仲裁，可以规范契约参与方的行为，增进经济交易的秩序，从而降低交易成本。企业的外部制度环境，如融资体制、财政分配制度、税收制度、企业法律制度等等，为企业市场行销、融资、投资以及组织管理提供了一个运行平台，在外部制度环境下，企业可以方便地进入产品市场销售产品，从外部市场取得资金等等。企业的内部制度则是真正保证企业运营效率的关键，例如激励和约束制度可以保证员工最大限度发挥积极性，并减少各种偷懒行为和道德风险。从制度组合的角度看，企业不仅是契约的集合，也是制度的集合，包括外部制度和内部制度。 但企业制度的基础是什么呢？本文认为是不同资本所有者的出资，即资本结构。不同的出资者对企业的要求权利和所承担的义务是不同的。根据出资者的形式、金额大小，规定好各自的权利和义务，并规定好履行权利和承担义务的形式、时间、大小以及改变各自权利和义务的方式，有助于稳定企业的制度形式。因此，以资本结构为基础设计制度的内容、形式以及结构，才是稳定的制度结构。同时，制度又有利于企业资本结构的优化，通过融资制度规范资本市场的运行规则，保证资金供应者的资金安全和收益，可以动员社会资金转化为企业的生产资金，通过税收制度，可以规范企业和政府的分配关系，保证企业资金的正常运行，通过规范公司治理结构，可以保证经营者充分尊重利益相关者的利益，减少甚至避免各种损失的发生，等等。 现代资本结构理论是同现代企业理论以及新制度经济学紧密联系在一起的。《企业理论的一个重要内容是如何降低交易成本，作为现代企业理论的四个分支之一的资本结构理论，重点也是研究如何通过资本结构的调整来降低交易成本，从而实现提高企业整体价值的目标。以分析交易成本为分类标准，资本结构理论的分类不再是以MM定理为标志，而是以是否分析交易成本为标志的。用于解决不同交易成本所形成的资本结构理论就形成了现代资本结构理论，否则就是传统资本结构理论。这样划分的另一个依据是交易成本可以划分为企业同市场之间的交易成本（市场交易成本）和企业内部的交易成本（所有权的成本），传统的资本结构理论往往更关注市场交易成本，而现代资本结构则同时关注两类交易成本。 古典和新古典企业理论有一个不是很明确而且具有很大不确定性的目标—利润。现代资本结构理论则将企业整体价值最大化作为目标。二者虽然在一定条件下具有一致性，但从现代企业的资本来源多元化以及利益主体分散化的条件下，价值最大化具有客观性和可比性强的优势，也体现了资本增值的要求。从交易成本的角度看，负债的成本除了直接的利息成本外，还包括破产成本和财务危机成本。当企业对外举借债务或者资金流动遇到困难时，投资者总会预期到财务危机成本的存在，因此，企业债务的利息成本往往是无风险利率基础上的债务风险溢价，这种情况会抵消负债所带来的节税价值。这是基于破产成本的结构决策的基本出发点。 现代资本结构权衡理论只是研究最优资本结构的决定，对于现实生活中企业资本结构如何进行调整没有研究，即使涉及到资本结构的调整，也认为从现实资本结构向最优资本结构调整是瞬间完成的，忽略了资本结构的调整成本。资本结构动态调整理论认为企业的实际资本结构是偏离最优水平的，企业总是在根据内部和外部条件的变化，不断调整资本结构，这同权衡理论有很大的不同。动态调整理论将调整成本看作是外部制度因素的函数，从而有助于将对影响资本结构调整的因素进行分类，并有助于比较不同体制、不同产业等等企业资本结构的差异，从而为调整融资政策提供可以借鉴的经验。对于我国来说，当前更加重要的是找到资本结构调整的路径，不仅要根据环境和自身特点确定最优资本结构，更要找到从当前资本结构向最优资本结构趋近的路径。 企业对外融资行为本身是一个生产信息的行为。对外融资越频繁，产生的信息越多，公司因而越透明。企业在生产经营过程，比较容易产生信息的对外融资方式就是负债融资，因而负债融资有助于增强企业的透明度。所有参与企业契约的各方都会对融资行为产生的信息作出反映，但不同的人所作出的反映是不同的。融资产生的信息最终如何影响企业的价值取决于契约参与人（或者利益相关者）的结构以及契约的形式，他们对企业价值的影响是通过诸如雇佣成本、供应成本等等来发挥作用的。不同的雇员对公司的预期回报是不一样的，包括回报金额和回报时机。在公司中获得更高人力资本价值的雇员往往愿意为具有创新前景的公司工作，而接受低工资，但一旦公司的创新能力明显下降，则他们就需要较高的补偿。另一方面，由于公司雇员本身素质的差异，总会存在价值高的雇员或者价值低的雇员攫取租金的机会，从而增加公司的成本或者降低效率。 我国融资体制的演变和国有企业改革是紧密结合在一起的，国有企业的高负债状况和低效率，同上市公司的低负债及低效率，都是体制成本过高的表现。融资模式的选择没有非此即彼的绝对取舍，各有优缺点，取决于融资效率和融资成本。我国是以银行间接融资为主的，资本市场的直接融资也有所发展，但直接融资的效率比较低下，融资成本相当高。另外，我国在改革开放过程中，财政对国有企业的直接融资或者间接融资具有重要影响。在整个融资体制变革过程中，国有企业产权不清、银行所承担的成本以及国民收入分配格局的变化等是矛盾地交织在一起的。我国的企业融资制度是按照企业的所有制性质的不同分别发展变革，国有企业、股份制企业、民营企业等等所面临的融资市场是不同的，融资市场对他们的约束也是不同的，因此他们的融资偏好有很大的不同，所形成的资本结构也有很大的区别:国有企业偏好银行融资而资产负债率比较高，上市公司偏好股票融资而负债率较低，但他们的共同特点是资金使用率都不高，预算约束不强，所有者缺位等等。 现代企业的资本所有权和有效控制权的分离，引起了对企业治理结构的需求。治理结构的本质是一种契约性的制度安排。融资模式决定了治理结构的形式、目标和手段，融资效率在很大程度上则取决于治理结构的效率，保持距离型融资模式所引致的治理结构是目标型治理，而控制取向型融资模式则引致了干预性治理形式，二者各有千秋，两种治理模式有日益融合的趋势。公司治理机制是利益相关人员的一个动态博弈过程，其中的博弈力量取决于各自参与公司利益范围的大小和程度的深浅，股东、债权人是治理力量的中坚，他们往往通过资本市场的融资机制、定价机制、接管机制等等发挥作用。在我国，企业治理结构最大的不足在于其不能充分反映资本提供者的权利和义务，资本提供者在治理结构中的权利和义务不对称，所有者缺位以及内部人控制问题无法得到有效解决。另外，从董事会的工作机制上看，职责仍然不清楚，工作机构不健全，不独立。在治理手段上，也相当贫乏，信息披露、激励和约束等制度仍然有待加强和改进。完善我国企业治理结构的根本就在于让资本提供者真正成为内部或者外部的治理力量，这不仅要让所有者到位，更要建立治理市场，包括经理人市场、控制和接管市场等等。