论文部分内容阅读
自1996年我国放开银行间同业拆借利率以来，利率市场化已进行了7年之久，随着央行货币调控由直接手段转向间接手段，政府对利率的管制逐渐放松，由市场决定的利率品种越来越多。利率市场化是我国金融体制改革的目标之一，实现该目标自然有利于一系列问题的解决并可配合相关制度改革，但由此也伴生了利率波动问题. 市场利率波动对经济的影响，短期主要表现为与之密切相关的金融投资所受的影响，长期将扰乱实体经济的投资情况。其实利率波动对投资与储蓄均有较大危害，如果利率波动剧烈还会威胁整个金融体系的稳定，甚至引发金融危机，对实体经济造成难以弥补的巨大损失，因而实行利率市场化，有必要同时采取措施促进利率稳定，否则改革的经济效果将大打折扣。 影响利率在一定水平上波动的原因多种多样，其中货币政策可对利率施加较强的影响，货币政策工具中又以公开市场业务（操作）能按政府意志及时准确地进行货币调控，对经济变化迅速做出反应。由于公开市场业务可经常进入债券市场相机操作，其灵活、快速的特点决定了这一工具能够在市场利率的引导上发挥重要的影响力。 理论上看公开市场业务应当能够实现利率稳定的任务，但实践效果并不理想，甚至央行的公开市场业务部分地加剧了市场利率的波动.细究公开市场业务对利率稳定作用失败的原因，主要包括主观和客观两大方面:一是央行现行货币政策中介目标为货币供给，而非利率，导致公开市场业务的操作目的为保持货币供给的稳定增长，从而在主观上忽视了利率的稳定;二是公开市场业务具体形式客观存在的问题阻碍着市场利率稳定的实现，这些问题有的源于历史问题，有的则是公开市场业务逐渐完善过程中必然出现的问题。 本文将以公开市场业务为主要讨论内容，希望通过分析我国公开市场业务目标的选择和公开市场业务中的问题，发现保持利率稳定的途径，从而提出相关政策建议。本文主体内容分为四部分:一、我国公开市场业务理论和相关实践介绍;二、公开市场业务中介目标选择的分析及有关利率稳定的分析;三、我国公开市场业务中介目标向利率转变过程中的问题分析;四、公开市场业务问题的解决方法及配套措施改革。 第一章主要对公开市场操作的原理，和就公开市场操作中介目标的选择的理论与我国的实践进行了介绍和探讨。从公开市场操作的原理看，公开市场操作的目标应当是通过银行体系所创造的货币供给，而在货币理论中货币政策的目标有两种:货币供给目标和利率目标。以货币供给为中介目标时，货币供给由央行控制，不随货币需求变化而变化，货币需求自由剧烈变动必然会导致市场利率的频繁急剧变动，从而对经济实体产生不利影响;当以利率为中介目标时，央行操作专注于市场利率的稳定，按照货币需求的变动随时扩大或缩小货币供给，保证了市场利率的稳定。选择哪一个作目标应根据各国具体经济状态作判断，其主要依据为是否存在通货膨胀，以及通货膨胀是否会长期持续下去。我国自1998年以来，国民经济长期处于通货紧缩状态，中介目标采用货币供给对经济增长贡献十分有限，且不利于保持利率稳定，影响了经济的健康增长，同时货币供给在指标的可控性、可测性以及与经济增长的相关性上均与当初预期相差较远。货币供给不宜再作中介目标的问题早已引发理论界的争论，但时至今日货币供给仍然是央行操作的中介目标，原因是央行认为目前由利率替代货币供给时机不成熟，或者引入利率目标条件不足。其实目前我国利率市场化已取得突破性进展，其中公开市场操作可明显影响的利率早已基本实现市场化，对公开市场操作影响不大的存贷款利率的改革目前也取得了较大成就，同时目前货币需求不很旺盛，因而引入利率目标可谓良机难逢。 第二章从公开市场操作角度就当前中介目标的选择展开讨论，分析了目前中介目标的情况和采用利率作为中介目标的可行性。第一节对当前中介目标在公开市场操作中的作用进行了分析，由于货币乘数变化很大，导致央行公开市场操作与货币供给之间没有稳定的联系，从而否定了公开市场操作对当前中介目标的作用;第二节从公开市场操作的两种交易形式出发，分别对央行现券买卖和市场债券价格、回购交易和回购利率的关系进行考察，发现二者均对市场价格和利率有显著影响，得出了当前央行操作能够影响市场利率变化的结论。 第三章主要分析了在中介目标由货币供给向利率的转变过程中将会遇到原有制度形成的障碍及产生的一些新的问题。一是操作对象不足的问题，操作对象不足主要表现为操作数量不足和操作种类不足，操作数量不足会影响央行回购交易，操作种类不足则影响现券买卖效果;二是双轨和央行盈利现象，双轨现象指央行交易价格与市场价格长期分离的现象，包括债券价格双轨现象和回购利率双轨现象。由于央行利率和银行间市场利率对资金融通都有参照价值，两者分歧越大，越容易引起市场利率波动。固定价格（利率）数量招标方式，是双轨现象的根源。央行盈利则指央行利用交易中的优势地位获利的现象，双轨现象与央行盈利的优势地位有较强的关联性。央行在公开市场操作中的盈利性行为将造成交易双方地位的严重不对等，长久以往必将损害一级交易商参加公开市场操作的积极性.而且对市场利率而言，这种央行赢利性的存在使得公开市场操作既无法促进真实利率市场化，也无法更好引导利率走向.央行盈利性的出现既受到固定价格数量招标方式的影响，也与一对多交易方式有关.一对多的交易方式并不一定必然会形成央行的优越地位，交易制度的束缚和央行与一级交易商长期以来形成的特殊关系，是导致央行盈利和双轨现象的深层次原因;三是央行与一级交易商的特殊关系，它指除正常的市场交易关系外的关系，包括银监会成立前央行对商业银行正常的监管关系，以及现在仍存在的商业银行对央行的服从惯性和正常市场关系背后的利益弥补关系。这一关系虽然可使央行在公开市场交易时对一级交易商拥有强大的控制能力，从而顺利有效地影响市场利率，但其危害也是隐蔽而深远的，主要表现为以下几点:(1)因历史原因一级交易商之间具有不同所有制、不同不良债权等方面的区别，这极易引起央行的不公平对待;(2)央行对一级交易商强大的控制能力与一级交易商对金融市场的影响差别悬殊，易导致央行货币政策判断失误;(3)背后的利益平衡形成了既得利益，必然会阻碍利率市场化和金融体制的改革。 第四章针对第三章公开市场操作中存在的问题，提出了相关政策建议，并对利率市场化和利率期货的引入进行简单论述，作为解决公开市场操作中存在问题和稳定利率的配套措施，文末提出了引入以利率为主要目标的目标监控体系。首先，要解决实现利率稳定目标的若干制度性障碍，提出的建议包括:继续增加央行操作对象的规模和种类;实现央行招标方式由数量招标向价格招标或利率招标的转变;增加央行公开市场操作次数，直至达到日操作的理想状态:其次，消除公开市场操作中国有银行对央行服从的惯性，并尽快解决国有银行的利益补偿问题;再次，加快利率市场化进程及引入利率期货工具;最后，在提出的建议得到有效贯彻的前提下，逐步引入以利率为主要目标的目标监控体系。