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近年来,中国民营企业的发展取得了可喜的成就,民营经济已经成为中国经济的重要组成部分。2004年以后,民营企业IPO的公司数占当年度IPO公司的比重更是超过了50％,标志着我们资本市场的主体发生了巨大转变,“民企上市热”异乎寻常地持续升温。然而,目前民营企业普遍存在一种为了上市而上市的行为,其本质在于追求短期的机会收益(Window of opportunity),而不是基于企业自身发展的基本条件和长期能力。大量民营公司的包装上市,破坏了资本市场赖以生存的环境基础,会造成投资者“用脚投票”,从而造成资本市场的功能丧失。如何选择最佳的上市时机成为企业主或者管理层所必须考虑的问题。这方面,急需符合中国独特的资本市场环境下的理论和实践研究。本文正是基于这一出发点,用理论数理模型加上实证研究的方法,对这一领域的研究做出了一些探索。
为了深入研究民营企业IPO时机选择这一问题,本文首先在研究现有的文献资料的基础上,对已有的IPO时机选择的数理模型进行了相关的评述,并指出这些模型不够完善的方面。在此基础上提出了自己的理论框架,该框架首先基于生命周期理论提出了一个基于内部成熟度的“水到渠成”理论,认为内部的成熟意味着该公司不仅仅能妥善利用融到的资金发展好项目,为广大投资者实现价值增值,同时也能在日后的经营运作中持续盈利,保持甚至超过上市以前的发展态势。其次围绕上市成本提出了基于外部条件成熟的“择机上市”理论,认为外部条件成熟意味在公司既有的IPO收益一定的情况追求上市成本的最小化,这种最小化既包含了与其它融资成本相比的最少,也包含了绝对数量上的最小。在此基础上提出了内外部成熟度综合考虑的IPO时机决策问题的理论。这一理论更强调内外成熟度的相互作用,相互影响,这种互动的结果是使得IPO的时机选择在时间轴上可以看作是在内部成熟度满足的大的时间范围内,在外部成熟度随时间不断变化的一种相对较优的选择。
然后,本文以博弈论的方法研究了民营企业与国有企业上市过程中与政府监管部门之间的博弈问题。内部因素成熟是客观存在的。通过博弈模型论证了在中国目前不太成熟的资本市场环境下,内部上市时机是多方博弈的结果,内部上市时机是介于上市标准与内部因素成熟之间的一个状态,此外分析了民营企业与国有企业在内部IPO因素成熟上的异同性,明确指出民营企业适合的上市时机时对应的内部IPO成熟度应该高于国有企业的IPO内部成熟度。
接下来本文对基于上市成本的外部成熟度进行了分析,将成本分成直接成本与间接成本,并对间接成本的计算方法提出了新的见解,引入了间接成本敏感系数,以求最后的总成本的计算方法更符合企业上市时的实际考虑。在此基础上,首先给出了基于上市成本的一般时机决策模型,然后用基于净现值的方法给出了上市时机决策的模型,最后,建立了引入上市成本的净现值IPO时机决策模型。
再下来,本文就内部成熟度与外部成熟度相结合的统一IPO时机决策框架进行了构建。考虑到上市时机选择本身所具有的期权价值,本文用基于实物期权的模型来分析了内部成熟度与外部成熟度是如何来影响最佳上市时机。通过数理模型的求解,内部成熟度通过两方面来影响企业的最佳上市时机,一部分是通过企业过去的业绩表现,另一部分是通过企业未来的增长潜力,这两方面表现越好,企业最佳上市时机越应该提前。而对于外部成熟度,主要是通过各种成本以及影响成本的指标来影响最佳IPO时机,佣金比例,IPO抑价水平,抑价敏感系数,固定成本都与最佳上市时间正相关,即他们的增加会延迟企业的上市。
本文接下来对前面所涉及到的部分理论结论进行了实证研究。
首先,本文通过对中国A股市场上已上市公司的业绩情况进行了长期的跟踪,实证结果表明:样本3年后的经营业绩与上市前相比存在着明显的下滑。而且,这种下滑在2001—2002年即所谓的泡沫期表现得更加突出。而非泡沫期无论是在下滑的程度上还是在统计显著性上都不如泡沫期。结果显示,国营企业与民营企业的业绩下滑在各个年度都不存在显著的区别。说明无论是国有企业还是民营企业都存在着选择在泡沫期上市的倾向。也反映出包装上市的现象在投资者相对比较乐观的泡沫期更加突出。
其次,本文基于上市公司上市前的招股说明书中所批露的各类数据,用AHP方法构建了中国上市公司IPO内部成熟度的指标体系,将公司从持续发展能力、公司治理结构、市场竞争力、资产规模、现金流量、财务指标等六大方面进行了综合评述,并最后形成综合统一的成熟度得分。接下来以2001年以后的上市民营公司为研究样本,验证了内部成熟度指标对企业上市后的盈利水平具有较强的预见性,并发现就整体而言,中国当前上市公司在IPO前的成熟度还不够高,难以保证长久的盈利能力,从2001年至今,上市公司的总体IPO成熟度在不断上升,情况整体在改善,但是一旦进入股市泡沫期,又会有大量低成熟度的公司通过包装涌入资本市场。
最后、就影响民营企业外部成熟度中最主要的因素--成本因素进行了相关实证。本文将成本分成了直接成本与间接成本两类,分别研究了影响直接成本与间接成本的影响因素,最后,将直接成本与间接成本一起构成总成本进行研究。实证结果表明:三类成本在不同年度,不同发行方式和发行规模下都有显著差异。随后对以上三类成本的一些影响因素(首发方式、发行规模和市场情况)进行回归分析,回归结果能证明发行规模和市场情况以及首发方式为向二级市场配售时对中国民营企业的IPO的三类成本都有显著影响,而首发方式为全额预缴对直接成本有显著影响,首发方式为为定向配售却对这三类成本都没有显著影响。
在本文的结尾部分,就这一问题所得到的一些研究结论及实证结果从资本市场的利益相关方的角度给出了政策建议,这些方面包括:政府监管者、个体投资者、上市公司、机构投资者、承销机构以及各种类型的中介机构。