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现代金融理论拥有两个基本假设:第一、理性人假设,认为市场中参与者均为理性决策者,所作出的投融资决策都是基于理性分析和最优选择的;第二、有效市场假设,认为市场自身是一个完美化的集合体,其中不存在长期的失衡问题。然而在实际生活中,由于参与者和市场之间存在着互动干扰问题,使得传统理论时常失灵。行为金融学作为新兴的金融研究方法和理论应运而生,其研究方向同样拥有两个基本假设:第一、行为人并非理性,认为存在过度自信和过分乐观的投资倾向;第二、市场并非完全有效,而且多数情况下不太有效甚至是一种常态。行为金融学的出现完全改变了人们对于金融问题研究的视角和方法。于是,如果在企业估值和股票定价的经济学分析中引入行为金融的思考方式,将参与者的行为效果一并考量,则会获得较为有意义的研究结论。这正是本文的研究目的。
文章首先对比了传统金融和行为金融的发展历程以及主要区别,并提出在现实经济活动中可能出现的“非有效市场中的非理性参与者”这种复杂情况,这不仅是金融学乃至经济学中较难给出唯一确定解的原因,同样也是行为金融学所研究的范畴。
其次文章列举了各种传统估值模型,包括随机波动理论、红利折现模型和自由现金流贴现模型,其中自由现金流贴现模型又可以衍生出两种模式,分别是公司自由现金流量(FCFF,Free Cash Flow of Firm)和股权自由现金流量(FCFE,Free cash Flow of Equity)。文章进而总结出一个股票估值通式,即分子(收益)分母(折现)方法,认为企业估值模型从本质上说就是将企业在未来经营期限内的收益按照折现率进行折现,无论是以返还股东的股利为标准,还是以归所有者自由支配的现金流为标准,实际都是应用货币时间价值理论,通过将不同时期里的货币数量统一折算到当期,最终相加得到企业的理论价值。
然后文章将前两部分统一在一起,利用行为金融学的思维方式从分子分母两部分说明了企业价值的不可测性。分子代表企业的未来收益或现金流,反映的是企业的盈利能力。这些看似客观的数据背后或多或少的夹杂着人为因素的影响,并且不仅仅是投资者会受到这些指标的影响,就连企业的所有者或管理者,同样会因为认知能力的不足以及行为偏差而对收益指标产生自己独有的理解,这有时候就会带来错误。该段分析部分借鉴了国际金融家乔治-索罗斯的实际经验。分母代表折现率,是指今后收到或支付的款项折算为现值的利率,实际上也就是投资某项目所要求的必要报酬率。针对股票投资的必要报酬率,长期以来一直存在着股权风险溢价ERP(Equity Risk Premium)问题。在实践中人们发现,准确地估计市场的ERP存在一定的难度,因为影响ERP的因素包括诸如风险偏好、经济风险、上市公司盈利质量、市场的流动性以及通货膨胀等等。于是,股权风险溢价的难以确定,对如何选择恰当的贴现率或必要报酬率产生了重要的影响。
最后文章指出,由于主观因素的存在,当分子由于反身性作用对未来决策产生影响,而分母难以评估且处于不断变化时,企业价值变得不可预测,企业估值难以准确无误。此时文章进一步提出并解释了简单且务实的相对优化投资决策:第一、投资一定要顺应经济大环境与大趋势,不能逆势强求;第二、选择成长性良好的股票,并且从投资效率上看，资本利得相较股息具有明显优势。在结尾文章认为,科学的边缘永远是无法触及的,我们能做的只是不断前行。