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本文试图研究中国开放式基金市场的双方——基金管理人和投资者投资行为的三个问题:首先，研究基金的选股和择时能力是否随着经济周期而变动，如果是，基金的投资管理能力如何变动，哪些基金可以为投资者带来更高收益，不同的波动行为如何影响投资者对基金的选择;其次，单个基金及基金行业的规模如何影响基金的业绩，基金的规模报酬性质如何被基金的特征影响;最后，本文研究投资者的行为是否理性？通过对三种风险调整收益的比较，验证哪种定价模型可以更好的解释投资者的决策？如果说由定价模型所得的风险调整收益是投资者筛选基金的依据，那么基金的风险怎么样影响投资者的投资决定？ 在第一部分中，根据Daniel et al.(1997)和Kacperczyk，Nieuwerburgh and Veldkamp(2014)的收益衡量方法，建立开放式基金选股与择时能力的衡量指标，研究在不同经济周期（繁荣期和衰退期），基金择时能力与选股能力是否有不同的表现。接着，考察哪些基金可以为投资者带来高于行业平均水平的收益。通过对比找出业绩优异的基金所具有的个体特征，以作为投资者和研究者的挑选基金的指标。最后，结合基金的业绩和风险特征以及资金净流入情况分析投资者选择购买基金时所考量的因素，即他们在选择基金的目的是否只是追逐业绩。 首先，发现行业平均而言，基金的择时能力在经济衰退时表现更突出，而选股能力在经济繁荣时期表现更突出，基金行业在不同经济周期时存在投资能力的转换。具体到单个基金，发现市场上存在两类基金:经济繁荣期选股能力强的基金其选股能力和择时能力在经济繁荣时都强于其他基金，而在经济衰退时两种能力均低于其他基金;经济衰退期择时能力强的基金的两种能力在经济衰退时均强于其他基金，但在经济繁荣时两种能力均低于其他基金。这两类基金在一个时期表现抢眼往往在另一个时期表现低于平均水平，并且这两类基金几乎没有交集，很少有基金具有贯穿整个经济周期的优异业绩。 其次，通过比较使用这两类投资策略的基金与其他基金的风险调整收益，发现投资经济繁荣时选股能力好的基金可以获得相对行业平均水平更高的投资收益，而经济衰退时择时能力好的基金所取得的投资收益低于行业的平均水平。将经济繁荣时期选股能力强的基金特征与其他基金作比较，发现这类基金有如下特征:相对其他基金，他们成立时间更早，投资运营时间更久，基金规模相对较大。这类基金支出费用率较小运营效率更高，资金净流入高于其他基金。这类基金投资风格为持股集中度更高，持有股票个数更少。持有股票的平均仓位比其他基金也更低。另外，这类基金的风险系数比基金的平均风险系数更高。 最后，尽管经济衰退期择时能力最好的基金其风险调整收益低于市场上平均水平，但是通过描述性统计的比较发现流入这类基金的资金并没有比其他基金少。这表明这类收益比较差的基金对投资者仍然有吸引力。同时，这类基金的风险系数比平均的风险系数低，并且两者的差异在统计水平上显著。这可能是因为投资者在追求超额收益的同时，还关注基金的风险特征。繁荣期和衰退时期的收益对投资者而言并不等价。资产在衰退期的收益对投资者的效用要大于在繁荣期对投资者的效用。如果一只基金的风险系数很小甚至为负，这只基金具备为投资人平滑收益，为投资人对冲风险的功能。投资者为对冲风险，最优化资产配置，可以忍受基金略低于行业收益。 在第二部分中，借鉴Hjalmarsson(2010)和Pastor,Stambaugh，and Taylor(2015)所采用的递归去均值法去清除以往基金规模报酬性质研究中出现遗漏变量偏误和有限样本偏误，准确地估计基金的个体和行业规模报酬性质，然后详细分析了基金行业规模如何影响基金业绩，以及基金的特征如何影响基金的规模报酬性质。得到以下结论: 首先，基金业绩对基金个体和行业规模单独回归时，在个体层面上，基金的规模报酬递增，但在统计上并不显著;在行业层面上，基金的呈现规模报酬递减性质，并且在统计上很显著。 其次，加入时间趋势项后，时间趋势对基金业绩影响显著为正，这说明基金的资产管理水平可能存在干中学的特点。基金行业的规模对基金业绩的负面影响在加入时间趋势项后更深，并且在99％的水平下显著。 然后，将基金的行业规模的变动分解成两个变量:基金数量的变动和单只基金平均规模的变动，发现基金行业规模对基金业绩的影响主要通过基金平均规模的变动对基金业绩施加影响。 最后，探讨基金规模（个体和行业）与业绩之间的关系受基金的哪些特征影响，即哪些基金特征影响基金的规模报酬性质。计量结果发现如果一只基金规模较小，为小盘基金，那么基金规模对基金业绩的正向促进作用更大;如果一只基金超额收益的离散标准相对较大，那么这只基金的规模对业绩的负面影响更大;如果一只基金的支出费率越高，基金规模对基金业绩的正向作用越大。 在第三部分中，研究了开放式基金市场上，投资者在选择投资基金时是否是聪明理性的，他们如何衡量基金的风险和收益要素。分别使用经市场调整的收益(MAR)模型，CAPM模型以及Fama-French三因子模型的风险调整收益(alpha)以及风险系数(beta)来刻画每只基金，用基金的净流入代表投资者对基金的选择。通过构造一个特殊的哑变量，两两比较基金的资金净流入指标对各定价模型的风险调整收益及风险因子的敏感性，试图找出最能解释基金净流入行为的资产定价模型。这样就验证了投资者能否准确有效地选择出有能力的基金。得到以下结论: 首先，在CAPM模型与Fama-French三因子模型的比较中，当两个模型计算的收益差异很大时，投资者对基金由CAPM模型计算出的风险调整收益(CAPM alpha)的反应更敏感，在选择配置基金时，投资者更看重CAPM模型得到的风险调整的收益。当两个alpha表现差别不大时，实证结果并没有显示出投资者对某个alpha的偏好。这说明基金投资者行为对收益中的风险因子并不敏感，作为衡量基金投资者行为的指标，基金净流入与经过风险调整后的收益不太相关。这在后面MAR模型与其他两个模型对比中也得到证实，基金投资者在筛选股票时更看重基金高出市场平均收益的超额收益。虽然Fama-French三因子模型虽然相对于CAPM模型增加两类因子以便更好地捕捉市场的系统风险，但是对于不能分解出风险因素的投资者，增加风险因子对投资者筛选基金的行为影响不大。 其次，在CAPM模型与MAR模型的比较中，当CAPM模型得到的收益评价与MAR模型的收益评价差异很大时，投资者在配置基金时更看重MAR对基金收益的评价。首先，如果基金在CAPM模型中表现优异，而在经过总体市场收益调整的alpha表现不佳，投资者很少会选择配置，如果由CAPM模型计算出的收益很低，而由MAR模型计算得到的收益很高时，系数显著上升，也就是说投资者进入这类基金更明显。其次，通过比较由两个模型计算得到的风险调整收益不大的基金，发现投资者对这类基金的MAR收益变动非常敏感。如果一只基金通过CAPM计算的风险调整收益处在最高的前20％，而由MAR计算的风险调整收益处在次高的20％或者中游，投资者对这只基金的需求相对于MAR收益在最高的20％的基金大大降低。相反地，如果一只基金通过MAR模型计算的风险调整收益处在最高的前20％，而由CAPM模型得到的风险调整收益处在次高的的20％或者中游，投资者对它的需求相对于两种风险调整收益均处在最高20％的基金并没有显著地下降。这说明投资者在基金配置的选择时，对MAR的风险调整收益要远远大于CAPM模型的风险调整收益。相对于MAR模型的风险调整收益，CAPM模型的风险调整收益对投资者来说不太重要。 投资者在评价基金表现时并没有如资产定价模型中假设是理性的。投资者在选择基金时，更关注MAR模型对基金收益的评价。基金投资者并没有考虑市场风险因素，而更多关注基金的超额收益。CAPM的风险调整收益是将市场风险溢价因素带来的收益从原始收益中剔除，而MAR模型中的收益只经过市场调整，即只是将市场的平均收益从原始收益中减去，得到的是资产超越市场平均收益的超额收益。MAR模型并不考虑市场风险因素。 最后，在Fama-French模型与MAR模型的比较中，在两种评价指标差异很大的情况下，只要在一种指标中取得样本最高的前20％，投资者的资金净流入率就很高。猜测这有可能因为市场上存在不同的投资者，成熟的投资者或者机构投资者偏好使用考虑市场风险因素的定价模型来筛选基金，而没有经验的投资者或者个人投资者可能更多地根据基金的超额收益选择基金。 总体而言，投资者在选择基金时，更多地依据基金在MAR评价指标下的表现。从实证结果可知，当基金的MAR收益处在最高的20％，三因子模型的风险调整收益却处在最低的20％时，投资者的资金净流入最高，投资者最偏好这类基金。对于三因子模型的风险调整收益处在当期样本最高的20％,MAR收益处于最低的20％的基金，投资者的资金净流入量同样很高。投资者在筛选基金时，更看重基金超越市场平均的超额收益，对收益中的风险因素并不敏感。由于没有分辨基金收益中哪些是风险调整的收益哪些是市场系统性风险带来的收益，因此，基金投资者并没有筛选出真正优质的基金。