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金融市场化与金融危机的关系一直是学术界研究的热点,但尽管研究的角度有所差别,着眼点却大多集中于金融市场化条件下国际金融危机对一国汇率体制和金融体系的影响。Glerca和Smets(1994)曾经研究了金融危机的贸易传导途径,他们认为如果一国的货币在投机冲击下发生贬值,就很容易引发其贸易伙伴的竞争性贬值,从而导致一国货币体制的崩溃。Kodres和Priskter(2000)认为在资本账户开放的条件下,投资者会跨市场对宏观经济风险进行套期保值,当他们认为一个市场存在风险时,就会进行资产调整,这种大规模的调整会迅速冲击到其他市场。Clavo(1999)试图从信息经济学的角度对金融危机进行解释。Masson(1998)则通过“季风效应”来解释经济全球化时代的危机传导。对于金融危机通过金融市场传导至实体经济的过程,在以往的文献中较少涉及。
本文在充分借鉴国内外学者研究成果的基础上,试图从金融危机的外部冲击出发,研究危机通过金融市场扩散至实体经济的完整过程,并着重考察金融市场化对危机传导机制的影响。本文的研究立足于我国现实国情,认为我国处于金融市场化快速发展的时期,随着金融市场规模的不断扩大和地位的提高,外来冲击对国内经济的影响也将更多地通过金融市场传导至实体经济,具体的途径包括资产价格下跌对消费的影响、金融市场风险上升对企业投资的影响。实证研究方面,本文依照危机传导的次序逐步检验中外金融市场的联动机制、资产价格下跌的“负财富效应”及其对企业投资的影响。实证部分第一节首先对2003年以来的上证综指、恒生指数和道琼斯指数进行了相关性分析,结果显示2006年以后,中国股市同香港和美国股市之间存在着相当强的相关性。随后的Granger因果关系检验则从统计意义上验证了中美股票市场指数之间的联动因果关系。实证部分第二节利用2005-2008年的数据对股票市场总市值和居民人均消费之间的关系进行了研究,回归结果显示股票市场对居民消费的影响是客观存在的。实证部分第三节试图利用2000-2008年的数据验证资产价格和银行贷款额同固定资产投资之间的关系,结果显示银行贷款对固定资产投资有显著影响,但股价和房价对投资影响效应不显著。
从本文的分析可以看出,随着金融市场化改革的逐步推进,金融危机对我国宏观经济的影响方式和作用机制也在发生变化,中外资本市场从互不相干到高度相关,股票市场对居民消费的影响也开始显现,另外中国银行业改革使银行经营更加稳健,有利于中国金融体系的整体稳定,但也加大了危机期间企业的融资难度。实证结果显示中国股市的投资效应尚未显现,但考虑到固定资产投资是政府宏观调控的重要途径,数据不可避免地受到政策因素的干扰,因此以上检验结果并不足以否定资产价格对投资的影响。基于以上分析,笔者认为未来的外部冲击将更多地通过金融市场影响实体经济。必须从战略高度重视金融市场的作用,运用市场化手段加强监管、引导创新,同时积极调整我国的经济结构,有效降低外部风险。