论文部分内容阅读
本文在有限套利的框架下研究了我国股市的盈余公告后价格漂移现象。从投资者有限注意、意见分歧、市场流动性以及机构投资者行为等角度，大体围绕中国股市盈余公告后价格漂移现象进行建模分析和实证研究。 首先，基于心理学关于个体具有“有限注意”的观点，在一个世代交叠模型中引入具有有限注意的疏忽交易者，考查其对盈余公告后价格漂移的影响。通过对模型的分析发现疏忽投资者对于公共信息的忽视使其对资产收益预期产生偏差，从而影响其对未来价格的预期，进而产生盈余惯性现象。随后的实证结果也支持了本章模型的推断。结果并发现:我国盈余公告存在显著的“周历效应”(即在周一、周五和周六进行盈余公告时更多的投资者存在疏忽)和“集中公告效应”(在同一天同时公布盈余信息时也有更多投资者不能够及时发现这些信息并作出反应);我国上市公司在选择盈余信息披露时机时，倾向于在周六公布坏消息，从而在一定程度上减少投资者的关注程度;投资者有限注意、盈余的稳定性和未预期盈余水平都对盈余公告后价格漂移效应具有正向的推动作用。 其次，在一个更复杂的信息环境中，假定公共信息除了股票盈余信息外，还有股利信息以及对股价存在影响的市场信息。基于这样的信息环境，第四章引入了两类疏忽投资者，其中一类仍然忽略了所有公共信息，而另一类则仅注意到了股利信息而没有关注到盈余信息和市场信息。基于这个新的理论模型，本文发现，在一个存在两类疏忽投资者的市场上，投资者对公共信息的任何疏忽都将导致对未来价格的预期产生偏误，而这种偏误主要表现在反应不足。同时，市场信息对股票未来的价格的影响的方向不确定。随后，本章对模型的实证涵义进行了讨论并对中国股市进行了检验。检验结果支持模型的假说，即，当投资者对未来股价预期越不一致时，盈余公告后的价格漂移效应越显著，同时，投资者对市场信息以及行业信息的不同解读也将显著的影响随后的PEAD效应。 然后，采用Amihud(2002)的非流动性测度，本文检验了流动性对于盈余公告后价格漂移现象解释能力。研究发现:首先，我国股市存在不能通过CAPM以及Fama-French(1993)三因素模型进行解释的异常收益。其次，Fama andMacbeth(1973)的截面回归方法和Brennan，Chordia和Subrahmanyam(1998)个股特征方法研究均表明，坏消息具有更差的流动性，说明坏消息的股票处于更大的信息成本环境，具有更大的不确定性。本文发现盈余惯性收益可以部分的解释为流动性补偿，换而言之，具有好消息的股票比坏消息股票对流动性更敏感。 最后，采用我国股票的全部基金持股比例的半年度变动数据，本文实证考察了机构投资者行为。根据实证检验，本文发现:机构投资者在了解股票信息方面具有更大的优势，并预测到盈余公告后价格漂移效应;机构投资者能够通过主动的市场操作利用盈余公告后价格漂移效应，同时，机构投资者的套利行为受到一定的限制，具体表现在各种套利局限因素都对机构投资者的行为具有显著影响;即便构造最有利的投资策略，机构投资者也很难获得超额收益，这说明受到有限套利局限，我国股市呈现“弱势有效”特征。在对开放式基金和封闭式基金的分别考察中，本文发现，受到业绩导向的套利(Performance-Based Arbitrage)约束，开放式基金比封闭式基金更关注股票的交易成本和流动性。