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A股上市公司估值问题究竟该如何看待?A股上市公司估值水平究竟如何界定才算合理?这些问题一直是研究者努力探寻而又始终没有明确结论的命题。本文试图通过对A股上市公司各时期PE、PB估值水平进行比较后,找出一些A股市场估值水平变化的一般规律,并试图在此基础上运用市场整体DDM模型,给出A股市场当前较为合理的估值水平。本文以实证研究为主要方法,数据来源主要是证监会及上海、深圳证券交易所公开数据、WIND数据库、BLOOMBERG数据库。本文共分为6个部分,结构及概要内容如下:
第一部分导言,阐述了研究的背景、目的、路径、内容,基于对研究现状的理解和认识,确定了本文的研究方法。
第二部分系统阐述了估值理论体系及发展,重点介绍了股利折现模型、自由现金流折现模型和常用相对法估值指标,并回顾了前人PE、PB估值研究的大量成果。从过往研究结果看，PE估值在研判股指趋势、泡沫程度、投资收益等方面是比较可靠的指标,但由于研究者研究角度的不同和研究时段的不同,所得出的结论往往也存在着较大的差异。
第三部分实证分析了我国A股市场的估值状况,从多个角度分析了我国股市的估值水平,并着重分析了A股行业间估值差别。分析结果表明,作为新兴市场的A股市场估值水平波动极大,过去十余年间A股市场平均市盈率大致分布在15倍-60倍之间,市净率大致分布在1.5-7倍之间。从过去16年的经验数据看，平均市盈率超过40倍,平均市净率超过4倍,往往就意味着严重泡沫的出现。A股估值水平较B股和H股长期以来一直存在着溢价,过去16年间A股市场平均市盈率为32.04倍,较B股市场溢价率为107.11％,较H股溢价率主体分布区间在50％-100％。A股估值水平与股本规模呈负相关关系,过去四年间A股总体市盈率较中小企业板溢价率为47.9％。不同行业估值比较结果显示:信息技术业,综合类,传播与文化产业属于高估值行业；电力、煤气、水的生产和供应业,采掘业,制造业属于低估值行业。农、林、牧、渔业,综合类,传播与文化产业估值波动幅度较大；电力、煤气、水的生产和供应业,采掘业,制造业估值相对平稳。
第四部分比较了A股市场与国际市场的估值差异,从总体角度、行业角度对国内外股市估值现状进行了对比分析。与成熟市场相比,07年末全球主要成熟市场平均PE为19.98倍,平均PB为2.77倍,与之相比A股PE、PB溢价率分别达到109.31％和126.90％:与新兴市场相比,2007年末主要新兴市场平均PE为18.70倍,平均PB为2.95倍,与之相较A股PE、PB溢价率分别达到123.6％和114.1％。经历了2008年的大幅下跌后,A股的动态PE水平与成熟市场已经接轨,平均PB也已处于历史最低的溢价水平,A股的估值吸引力正在显现。行业比较结果显示,与美国、香港市场相比,A股市场金融类、公用事业类、房地产类行业估值溢价率较高,而工业类指数估值水平则十分接近。此外,实证分析表明,美国、香港市场金融、公用事业类上市公司估值水平稳定,而A股同类上市公司估值波动则较剧烈,反映了A股投资者对“债券型”公司也存在投资冲动,是新兴市场经常表现出的投资盲目性的有力证明。本文认为宏观经济增长率、产业发展阶段、股权分置问题、市场定位差异、无做空机制、市场监管等因素是造成国内外市场估值差异的主要因为。
第五部分着眼于A股市场自身,运用较为成熟的市场总体DDM模型,对A股市场的合理估值区间进行了研究探索。在进行了严格的增长率、派现比率、贴现率假设的基础上,根据DDM估值模型得到的结论为:沪深300指数07年的合理市盈率在29倍左右,在此基础上再给予13％左右的溢价,即得出全部A股在2007年的合理市盈率应为32.77倍,而实际上全部A股2007年末的平均市盈率为41.82倍,较理论上的合理PE估值水平高出27.6％,确实已经产生了一定的泡沫。而在A股市场经历了2008年的大跌之后,截至9月末ttm市盈率已经降到了16.78倍,已经产生了明显的价值低估。
第六部分总结了全文并得出最终结论,主要结论如下:(1)目前A股总体合理市盈率应在32倍左右,若给予上下10％的波动空间,A股合理的市盈率波动区间为29-35倍。(2)从经验数据看，当市盈率超过40倍、市净率超过4倍时,往往意味着严重泡沫的出现:而当市盈率低于20倍时则意味着投资机会的来临。牛市时期市场更多倾向于市盈率估值,而熊市时期各行业的市净率估值特征更符合行业的内在属性。(3)从国际比较的结果来看，过去16年A股总体估值水平较成熟市场和新兴市场都明显超出,2007年末A股的净资产溢价幅度较世界平均水平高出1倍以上,金融、房地产等行业泡沫严重:经历了2008年的大幅下跌后,A股与主要成熟市场的PE估值水平已经接近,估值吸引力开始显现。