论文部分内容阅读
传统金融学理论从Markowitz(1952)至今不过短短半个世纪的历史，却已经发展出了以有效市场假说、资本资产定价理论、Black-Scholes期权定价理论和均值-方差最优组合理论为四大理论基石的宏大体系。 传统金融学理论体系可以归纳为两部分:一是金融经济学，二是公司财务学。这两方面理论的基础都是有效市场假说，它是主流金融理论的核心。通过引入不完全竞争条件下的博弈论，解决了“Grossman-Stiglitz悖论”之后，有效市场假说在理论上变得接近完美，传统金融理论体系也逐渐成熟和完整。但是在金融市场中存在着一些不能被传统金融理论所解释的异常现象，这些异常现象使人们越来越怀疑市场的有效性。 有关封闭式基金价格的困惑是所有市场异象中最令经济学家苦恼的问题之一。 1973年，Zweig提出“封闭式基金困惑”的概念，是指封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值，虽然有时基金份额同资产净值比是溢价交易，但市场现实是折价10％-20％已经成为一种普遍的现象。Lee、Shleifer和Thaler随后提出了“封闭式基金之谜”:基金会溢价发行，即当市场中存在折价交易的基金时，投资者仍会愿意购买溢价发行的新的基金;基金发行时会呈现溢价，但交易一段时间后会普遍折价，基金折价会大幅波动，并呈现联合波动(comovement)的特征;当封闭式基金宣布转型为开放式基金或清盘时，折价大幅减少;当转型或清盘实际发生时，折价完全消失。 传统金融理论给出了代理成本理论、资本利得税理论、资产流动性缺陷理论、业绩预期理论四种解释，但都无法解释所有现象，难以令人信服。 由于传统金融理论对市场异象的解释乏力，行为金融理论蓬勃发展起来。行为金融理论对传统金融理论的关键假设做出了修正，一是将完美理性变为有限理性，二是将无限套利变为有限套利。在引入这两个假定之后，行为金融理论对市场异象的解释有理有据。 行为金融理论用于解释封闭式基金的模型是金融噪声理论，噪声是与信息相对的概念。信息是交易者据以正确预测与基础资产价值变动有关的信息，噪声则是与基础价值无关但可能影响资产价格使之非理性变动的错误信息，这一错误信息可以使资产价格偏离资产均衡价值。现实中信息与噪声很难区分，如果交易者可以很清楚地辨别那些是噪声那些是信息，就不会形成噪声。交易中总会有一些把噪声视为信息的人。Black将这一行为称作噪声交易，而将进行噪声交易的人称为噪声交易者。 由于噪声交易者的长期存在，持有封闭式基金的风险包含两部分:持有基金投资组合的风险和噪声交易者风险。其中噪声交易者风险是指这样一种风险:当基金折价时，理性的套利者若要购买基金，必须要考虑不久的将来噪声交易者可能会更加悲观，并驱使基金市场价格进一步下跌。如果套利者在基金价格恢复之前必须卖出清算，他就会遭受损失。对这一损失的担心会限制他初始的套利行为。 由于这一额外风险的存在，投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大，从这个意义上讲，基金的市场价格应低于其投资组合的资产净值，由此产生了封闭式基金的长期折价现象。 噪声理论还认为，如果投资者(噪声交易者)对基金的未来收益过于乐观，他们会推动基金的市场价格上涨，使基金折价减少或产生溢价。封闭式基金初始发行上市时，一方面由于新基金没有可供比较的历史经营记录，另一方面，为保证新基金的发行成功，基金发起人通常也要做大量的宣传，将基金未来的收入前景描绘得及其完美，给投资者以很大的相象空间。由于认知偏差的存在，噪声交易者对封闭式基金会非常乐观，这种乐观的程度远远超出了对基金未来业绩的理性预期，从而导致基金的过度交易，使基金的交易价格远远超过其资产净值，从而产生溢价。反之，如果投资者(噪声交易者)对基金的未来收益不那么看好或很悲观，则基金的上市交易价格可能只有很少的溢价，甚至上市时就是折价的。也就是说，上市时的交易价格有很大的不确定性。 当封闭式基金清盘时，投资者无需担心有噪声交易者情绪的干扰，因为噪声交易者知道在清盘时封闭式基金的价格和净资产价值是相同的，因此，投资者就不再要求对噪声交易者风险取得补偿，基金的价格就会回归净资产价值。同样，当封闭式基金转型为开放式基金时，持有基金也不再有噪声交易者风险，相应地基金的折价也就消失了。 阐述了封闭式基金价格之谜的理论之后，本文对《证券投资基金管理暂行办法》发布以后成立的54只封闭式基金进行了实证研究，研究期限从每一只基金的发行日起至2005年4月1日。结果发现:(1)2002年9月10日以来，我国封闭式基金的折价率节节攀升。在长达两年半的时间里，不论是从单个基金来看，还是从基金总体上来看，封闭式基金的折价交易现象都变得越来越突出，折价20％以上已经成为一种普遍现象。部分封闭式基金，特别是较早(1998-1999年)发行上市的，折价率甚至高达40％;(2)总体上封闭式基金折价率与上证指数走势并无线性相关性，但有些基金与指数相关系数很大;(3)各封闭式基金发行溢价的幅度相差甚远;(4)各封闭式基金折价水平之间的相关性非常显著，基金的折价交易是一种整体趋势，同一基金管理公司旗下基金之间的相关系数并不比基金整体相关系数高;(5)我国封闭式基金还具有一些特有的现象，如折价率离散点现象、在股市极度繁荣的5.19行情前夕发生折价并在其后持续折价的现象、2000年11月-2001年10月的回归净值现象，以及目前还在继续的深幅折价现象。这些现象都不能用传统金融理论解释清楚，但可以用行为金融理论做出解释。 巨大的噪声交易者风险导致了我国封闭式基金的大幅折价;资产的流动性风险加剧了折价幅度;而从国际趋势和我国基金的发展态势来看，开放式基金也已经成为我国基金业的主流。基于这三点原因，本文认为，我国封闭式基金大幅折价在相当长一段时间内会延续下去。