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企业投资决策与行为是现代公司金融领域的核心问题之一,国内外近来该领域的研究主要基于委托代理冲突和信息不对称视角研究公司治理结构对投资行为的影响,形成了融资约束与过度投资两大理论流派。但已有国内研究并没有充分考虑到我国公司治理结构的特征。虽然我国已经基本形成与发达国家相类似的公司治理机制。但这些举措的实际效果却不是十分理想,我国上市公司的治理效率仍然比较低下。其原因在于法律及其执行力度、投资者保护、政府的干预行为中介机构的发育以及市场竞争都对公司治理具有关键性的影响。因而离开了我国公司治理结构发挥效率的制度基础,单纯从公司治理结构的形式来研究其对投资行为的影响,可能无法把握住我国上市公司投资行为的实质。
本文从我国上市公司普遍存在的政府干预与银行治理两个方面产生的预算软约束出发,从多个角度考察上市公司的政府干预和银行治理情况,并从政府干预和银行治理造成的上市公司投资行为预算软约束视角,分析不同预算软约束程度下上市公司投资支出的决定因素、负债的相机治理作用以及过度投资行为。既对预算软约束理论进行了拓展,深化对政府干预经济后果的认识,也可以通过政府干预因素和银行治理因素的加入推动企业投资理论的发展。
本文首先对已有预算软约束理论和公司投资理论进行了简要的回顾,在此基础上从制度分析和实证分析两个角度展开研究。制度分析层面主要对我国上市公司投资环境、融资环境的变迁进行回顾,以梳理我国上市公司融资与投资行为的环境因素的变迁历程,并总结环境变量对投资行为可能存在的影响;在此基础上详细分析了政府-企业、政府-银行与银行-企业三者之间的关系,提出上市公司存在政府预算软约束与银行预算软约束对投资行为产生影响,为下一步进行实证分析提供理论上的铺垫;实证分析部分主要考察我国上市公司投资支出的决定因素、政府预算软约束对过度投资水平的影响,以及预算软约束对债务杠杆治理作用的影响,同时,本文还将公司治理结构的影响拓展到公司内部委托代理关系层面,从投资支出的季度性差异来观测公司内部代理成本对投资行为的影响。
本文制度分析与实证分析结果均表明我国上市公司整体上存在显著的过度投资行为,并且用股权性质、社会性负担还是市场化进程作为政府预算软约束的度量指标,均发现政府预算软约束对公司投资水平有着显著的影响,预算软约束程度越强,公司过度投资水平越高。同时还发现银行预算软约束显著地削弱了债务的杠杆治理作用。
基于本文的制度分析与实证分析的结论,本文提出应当从深化政企关系改革和金融体系改革两个方面来硬化预算软约束,抑制上市公司的过度投资行为。