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在西方发达市场经济国家里，一个普遍的现象就是企业债券市场的融资额远大于股票市场，而反观我国的企业债券市场，其融资额远远小于股票市场，而且其交易的活跃程度、产品的种类也都远远不如股票市场。股票市场和企业债券市场之间这种不平衡所带来的问题已经引起了广泛的关注。本文旨在通过对上市公司的融资行为的考察来研究发展企业债券市场的意义究竟何在。 作为资本结构理论发展历史上的里程碑式的成果，MM定理认为企业的价值与资本结构无关。但是这一结论是基于严格的假设之上的，现实世界并非完美，在考虑了负债的税收利益和破产、代理等成本之后的权衡理论认为，企业的最优资本结构取决于负债的税收利益以及由此带来的破产成本之间的权衡，换句话说，在企业负债水平比较低的情况下，增加债务融资能够提高企业的价值。Jensen和Meckling(1976)提出的代理成本模型从另一个独特的视角解析了企业资本结构对于企业价值的影响。所有权和经营权的分离带来了股东和经营者之间的委托代理问题，由此会引发代理成本，从而降低企业价值。而且这种代理成本和企业的资本结构有着密切的关系，在经营者对公司的投资额不变的情况下，增加公司的债务融资比例一方面会增加经营者的股份，另一方面会因为现金支付利息而减少可供经营者挥霍的现金，从而降低这种代理成本。但同时，债务融资也会带来新的代理成本。最优资本结构就是在债务代理成本和债务带来的好处之间权衡。Myers和Majluf(1984)提出的著名的“啄序理论”(Pecking Order)，这一基于不对称信息的理论认为，公司为新项目融资的时候，首先考虑的是内部融资，然后是低风险债券，而股票是最后的选择。 所有的这些经典的资本结构理论都认可了债务融资在企业资本结构中不可或缺的地位。但是如果考察一下我国上市公司的融资结构的话（之所以以上市公司为研究对象，是因为只有这些公司能够通过股票市场获得融资），会发现一个明显的特征，那就是股权融资偏好。上市公司在为长期资金进行融资的时候，大都选择配股和增发为融资手段，而债务融资则不被重视。这种现象显然和资本结构理论不符，也就是说上市公司这种融资行为有悖于企业价值最大化的目标。上市公司这种股权融资偏好现象对于证券市场的资源配置功能以及公司治理结构的优化带来了严重的负面影响。 公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作不同的治理结构。中国上市公司治理不良影响的关键在于:内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制，内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因，股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。当企业治理结构平等保护所有股权人的利益、投资者拥有完全信息时，一方面，股东会选择价值最大化的融资规模和融资方式;另一方面，由于资金融出方掌握了与融资有关的所有信息，老股东无法在融资中通过侵占其它股东权益获利。这样所有股东按照持有公司股票的比例分享企业的利润。但是由于沪深股市上市公司被大股东控制，大股东就可能利用市场的二元结构特点通过股权融资获取额外收益。Grossman和Hart(1982)认为若经营层在企业中持股比例为零或接近于零时，企业经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将丧失任职好处。企业的生存概率同资产负债密切相关。完全进行股权融资，企业破产的可能性几乎为零;随着负债比例的提高，破产风险也随之上升。我国上市公司高层管理人员的持股比例很小，他们的绝大部分收益来源于控制权收益。这就使得高层管理人员不愿意冒举债融资带来的破产而导致其控制权丧失的风险。这种情况下，一个自然的结果就是经理层偏好不须还本且付息（股息）无强制性的股权融资。 对我国上市公司股权融资偏好这一不合理现象的分析表明，如果在资本结构中更多的加入债务融资的成分，一方面能降低融资成本，使企业通过获得债务带来的财务杠杆以及税盾收益增加企业价值;另一方面，债务融资对于优化融资结构进而改善公司治理结构有着重要的意义。债务融资能够改善公司治理和降低委托代理成本，相对股权融资而言，债务融资有更积极的激励作用和更少的道德风险。 债务融资通常有两种形式，发行企业债券和银行贷款。对于优化企业资本结构进而增加企业价值，以及进一步改善企业的治理结构而言，发行企业债券比银行贷款的作用将更加明显。另外，因为企业债券的流动性和灵活的定价，相对银行贷款而言，更加有利于分散和释放金融体系中的风险。 本文一共包括五章内容，其中:第一章为基础部分，主要是资本结构理论综述。第二章考察我国上市公司融资现状，以及从微观和宏观两个角度分别考察其带来的负面影响。第三章将对我国上市公司这种不合理的融资结构进行分析，包括和西方发达国家的比较分析以及运用权衡理论和代理理论这两个框架的理论分析，旨在阐明现有融资结构的不合理性。此外，还对造成这一融资结构的原因进行了分析，分别从成本和公司治理角度进行的分析深刻的揭示了我国上市公司融资结构对企业价值最大化目标的背离。第四章主要介绍我国企业债券市场发展的历史沿革以及分析存在的问题。针对第二章和第三章得出的结论，第五章将阐述企业债券相对于银行贷款作为债务融资手段的优势。企业债券除了成本优势以外，更为重要的是对于公司治理以及分散金融风险的意义，这两点对于我国经济体制改革无疑有着极其重要的作用。最后，针对我国企业债券市场存在的问题，分别从微观基础、监管制度和市场角度提出了发展企业债券市场的政策建议。