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创业板的推出是我国建立多层次成熟的资本市场体系的一个关键步骤，而对于普遍存在融资难问题的中小企业来说，这同时也是一个突破融资瓶颈、实现自身发展的良好契机。然而，创业板市场带来的不仅是机遇，挑战与之并存，大量集中出现的高发行价、高发行市盈率、高超募比率的“三高”问题现已引起了各界的高度关注。本文以首批在创业板上市的28家公司为例，围绕创业板“三高”问题的合理性和成因进行了案例实证研究。在内容安排上，本文首先对创业板市场进行了描述，并介绍了首批上市的28家公司的上市情况;然后，通过对该批在创业板上市的公司上市一年之后的EVA绩效和成长性的定量分析，对上市公司上市后的长短期的发展能力进行了预测和衡量，进而对“三高”现象的合理性提出质疑;最后，本文对首批上市的28家公司发行价的定价进行了实证检验，这也是“三高”问题的核心所在，实证结果表明内在价值和发行因素对发行价解释度很低，发行价受到来自制度层面、发行人层面和市场层面的多个因素的影响，本文最终针对如何解决“三高”问题向各方提出了相应的应对措施和建议。 文章第一部分回顾了国内外关于创业板和IPO定价问题的研究。国外的研究主要是集中于创业板的必要性和运营效率以及IPO抑价问题，必要性的研究主要是从创业板解决中小企业融资问题的角度出发，运营效率的研究主要是对纳斯达克和纽约交易所市场的买卖差价进行的对比分析，IPO定价方面研究则更多的是分析造成抑价现象的具体原因;国内的研究在创业板正式推出前后有所不同，推出之前的研究主要集中于建立创业板的必要性和何时推出两方面，推出之后的研究则主要分析了创业板的出现对于中小企业的影响和存在的一些问题两方面。 文章第二部分对创业板的概念、发展历程、上市条件和自身特点以及其相关制度做了介绍。创业板是各国政府加强推进科技信息化进程的有力措施，是70年代以来各国政府鼓励创新的产物。我国的创业板从1999年深圳证券交易所第一次明确提出到首批28家公司在创业板上市，经过种种波折，整整花了十年时间。与主板相比，创业板的主要特点有盈利条件宽松、发行程序简化、公司规模要求降低和无形资产所占比例放宽等特点。同时，我国创业板市场制度上的特色体现在上市条件的规定、信息披露制度、“保荐人”制度和退市制度四个方面。 文章第三部分简要介绍了首批上市的28家公司。从地区上看，主要集中于北京、浙江、广东、四川和上海等16个省市;从行业上看，主要分布在电子信息和现代服务等六大行业，均是行业中领先的佼佼者;财务方面，各公司过去几年均保持着比较高的营业收入增长率和净利润增长率，财务指标情况明显高于主板和中小板的上市公司。从28家公司的债务结构中可以看出，其资产负债率不高，长期债务比例尤低，上市动机主要源于解决融资难问题。 首批28家公司在创业板上市后，获得了巨大的发展机遇，这体现在它们的融资渠道得以拓宽，融资效率得到明显提高，现代企业制度也得以建立。其中，融资渠道主要包括直接融资渠道、间接融资渠道和供应链融资渠道三个方面。 文章第四部分在对“三高”现象的合理性研究中，首先运用了EVA绩效评价的方法对这28家上市公司上市后三个季度的表现进行分析，发现28家公司EVA均为正值，这表明它们均或多或少为股东创造了价值。而在对首批上市的28家公司上市一年后的成长性分析中发现，它们的营业收入增长率和净利润增长率均较上市前有明显下降，其中，营业收入增长率由前三年的年均55.64％下降到37.47％，净利润增长率则由前三年的年均82.10％下降到23.05％。这表明绝大部分的公司已经处于成长中后期，发行时的高发行价似乎有所偏颇，因此需要对其进行实证分析。 文章认为，发行中的“三高”问题的核心是高发行价。我国公司上市的流程经历了审批制、过渡期和核准制三个阶段，目前采用的是核准制。有学者曾对1994年到2003年年底的这三个不同阶段上市的576家新股发行价与其影响因素进行了实证研究，发现在核准制条件下，各个变量对于发行价的解释度很高，达到63.4％。而针对创业板的情况进行实证后发现，各个变量对于发行价的解释度只有39％，如果只考虑反映公司内部价值的变量模型，解释度只有26％，与原来的63.4％解释度相差很大，表明在创业板市场上市的公司上市发行价受到更多其他因素的影响。同时，根据模型结果，资产负债率、发行量与发行价负相关，而发行前三年的净资产收益率和券商资本等变量则与发行价正相关。 文章根据实证结果进行了定性分析，认为创业板市场高发行价现象主要是由制度层面、发行人层面和市场层面的等多个原因造成。其中，制度层面主要是由于询价制度存在缺陷、上市条件限制导致供需失衡和发行审核制度的缺陷所致;发行人层面的原因主要存在于承销商的利益来源不合理、投资者和上市公司的不够理性造成;市场层面则主要是因为投资者对于创业板公司高成长性的预期、宏观经济向好和一级市场的IPO排队和二级市场的热捧。 文章最后一部分对“三高”问题的解决提出了针对性的建议。包括在制度层面上完善询价和申购报价的约束机制、规范发行定价和加强政府指导作用、改革创业板上市的审核制度规定及深化市场化发行和退市体制改革等;在发行人层面，要加强对保荐机构的监管、倡导价值投资切忌盲目炒作和对于上市公司实施存量发行改革等措施。 对于准备在创业板上市的中小企业来说，要借鉴首批上市的28家公司上市取得的成功方面的经验，同时要注意上市后存在的问题，将自身如果选择上市的上市收益和上市成本进行比较，从而对是否上市进行理性抉择;对于监管层来说，要采取相应措施，继续保持创业板的优势所在，而对于其存在的问题则需要设法进行规避。