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La Porta在1999年提出终极产权概念后,引起了学术界对终极控制人的控制权以及控制权与现金流权偏离问题的广泛关注。国内外大量研究发现,世界各国的上市公司都普遍存在着终极控股股东。代理理论认为,较高的控制权使控股股东凭借自身力量掠夺中小股东的利益成为可能,控制权与现金流权的偏离则可能进一步加剧控股股东的掠夺。据统计,民营经济对我国GDP的贡献已经超过60％,民营上市公司对我国市场经济的影响已不容忽视。股权分置改革自2005年推行开来,至今已有六个年头,2006年底,沪深上市公司都已基本完成股改,2009年、2010年随着解禁期的渡过,中国已基本进入全流通时代。作为中国资本市场一次最大的制度变革,它不仅解决了我国股权分置以来长期影响我国资本市场发展的严重历史遗留问题,同时也使得股权结构对公司治理不利影响得到有效改观。股权分置改革改变了我国上市公司治理的制度环境,那么,我国民营上市公司的控制权、现金流权及其偏离度是否也会随之发生变化呢?这些变化对企业价值的影响又如何?掌握企业命脉的最终控股股东的行为又将发生怎样的变化?本文正是从股权分置改革这一制度变迁的独特视角为切入点,采用规范研究与实证研究相结合的方法,比较分析股权分置改革前后民营上市公司控制权、现金流权及其分离度与企业价值之间的关系及其变化,进而分析变量变化背后的终极控制人的行为。
本文选取了2004—2009年在沪深上市,并经历了股权分置改革的272家民营上市公司作为研究对象。首先从时间序列角度,通过描述性统计的方法,揭示我国上市公司终极控制权、现金流权、两权偏离度、企业价值、流通比例等变量在股改前后连续六年中的一个变化趋势,比较分析股权分置改革前后趋势的不同变化。随后利用回归模型,采用股权分置改革前后样本上市公司的两个面板数据,通过时间窗口进行成对样本T检验,结合模型回归结果定量分析终极控制权、现金流权、两权偏离度、流通比例等变量对企业价值的不同影响。
理论分析说明,股权分置改革之前,我国上市公司的股票长期处于流通股和非流通股同时存在的特殊状态下,民营上市公司控股股东对中小股东的利益侵害普遍存在,我国证券市场不健全的制度环境使掌握流通股的中小股东实际上对公司治理更显得无能为力,流通股比例、控制权与现金流权分离度与企业价值的关系不大。然而随着股权分置改革的逐步完成,解禁期的渡过,全流通时代的到来,使得最终控股股东与上市公司以及中小股东的利益起码在股价方面逐渐趋于一致,这将在某种程度上减少最终控股股东与中小股东之间的代理冲突,有助于企业价值的提高。
实证结果发现,股权分置改革前,流通股比例与企业价值关系不显著,随着全流通时代的到来,最终控制股东与上市公司以及中小股东的利益更加趋于一致,为了保证自己手中的流通股票不断增值,最终控制股东也会设法改善企业业绩,增加企业价值,因此股改后流通股比例与企业价值呈显著正相关。同时,民营上市公司最终控制权与企业价值之间确实存在着“侵害-协同-掘壕”关系。股权分置改革前后协同区间也从30％-58％扩大为16.5％-66.7％,这一结果与中国香港的16.86％-63.17％几乎一致。现金流权在股权分置改革前后分别在0.05和0.01的水平上通过了显著性检验,现金流权与企业价值之间存在着正相关关系。而两权偏离度与企业价值的关系在股权分置改革前不显著,在股权分置改革完成后表现为正相关关系。此外,控制方式与最终控股股东是否担任高管等变量也在不同水平上通过显著性检验。
在上述研究的基础上笔者得出结论:民营上市公司控制权与现金流权偏离度对企业价值的关系在股权分置改革后由之前的负相关变为正相关,表明我国民营企业第二类代理问题的主要根源已经改变；股权分置改革后民营上市公司控制权的协同区间扩大,进入协同区间的民营上市公司数目增多,表明股权分置改革以后民营上市公司的最终控股股东与中小股东的利益逐步关联。同时并提出管理建议:最终控股股东应该充分利用这一历史性制度变迁,把获利渠道由“饮鸩止渴”的利益掠夺转向做大利益基础,把短期行为变为长期发展,通过并购重组等方式,迅速实现企业的发展和扩张,不断提升上市公司企业价值。广大中小股东在股权分置改革后,应积极投身上市公司治理。除此,政府在加大监管力度,进一步完善制度的同时,也应大力支持民营企业上市,逐步完善其公司治理结构,提高企业价值,使我国资本市场早日成为以资源优化配置为方向的优化市场。