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公司面临首次上市公开发行(Initial Public Offerings)时,董事会的规模和成员组成随所有权结构与经营权结构的变动发生明显的调整。本文以1998年和1999年首次发行上市且董事会在上市两年内发生变动的130家公司为研究样本,引入动态非变异平稳指数和相对财富指标,考察前期绩效如何影响董事会的稳定性及董事会变动对后继绩效的作用,从而由公司治理的角度探讨董事会特性与IPO中长期绩效间的关系,并对反映二者关系的稳定性假说、监督有效性假说和连续性假说进行检验。 实证结果表明,IPO公司上市四年时间里,以持有期收益率和相对财富指标衡量的市场绩效均表现出明显的长期弱势现象。在几乎所有样本公司后期业绩普遍下滑的情况下,我们发现,前期市场绩效好的公司,其间董事会也保持相对的稳定——稳定性假说成立。但即便如此,此类公司董事会的进一步调整仍有助于其后继绩效的保持或提高,从而否定了连续性假设。而前期绩效不佳的公司董事会的后期变动没有明显规律可寻,且对后继绩效的改善影响不明显——无法证实监督有效性假说或跳船假设在我国是否存在。 股权结构、市场(主要是指经理人市场和资本市场)的完善程度以及法律制度等都决定着董事会发挥作用的范围及其影响程度,这可能也是在我们的研究中,无法通过董事会的稳定性对后继绩效改善做出充分解释的原因。与发达国家不同,我国存在着诸如一股独大、所有者缺位的内在弊端和资本市场低效、法律保障不健全的外部缺陷,制约了董事会制度的调整乃至整个公司治理的完善。对此笔者也提出自己的相关建议。但应当看到,我国公司在首次发行上市后的董事会的调整经历了一个渐进、连续且变化显著的过程。这不仅是企业蜕变发展的必然,同时也是我国不断完善公司治理机制,健全法律体系和规范资本市场的体现。