论文部分内容阅读
近三十年来，市场微观结构理论得到很大的发展，有关股票市场流动性的文章汗牛充栋。但是，对衍生品市场流动性的一般性研究才刚刚开始，现有文献中对股票期权市场特征的研究更少，而且都没有对期权市场的时间序列特征进行分析。本文试图填补现存文献在股票期权流动性的时间序列特征方面的研究空白，提出并回答了两个问题：(1)股票期权市场的流动性是由那些关键变量决定的?(2)股票期权流动性的时间序列特征是否受到市场交易行为的影响？本文通过分析1996/01-2007/06期间美国股票期权市场的交易数据，发现了一些有趣的结论：
第一，传统观点认为，股票收益波动率、期权交易量是影响股票期权相对买卖价差(proportional bid-ask spread)的关键变量。但是，本文研究发现，尽管股票回报率标准差、期权交易量和相对买卖价差之间存在负相关关系，但和其它变量相比，这两个变量对相对买卖价差的影响要小很多。同时本文发现，具有较低到期期限(TTM)、较小期权价格的虚值期权的相对买卖价差最大。有趣的是，期权收益波动率这一变量可以解释45％的相对买卖价差变化，六个变量总共可以解释55％的相对买卖价差变化。
第二，本文发现两种不同的替代效应：不同到期期限期权之间的替代效应和不同执行价格期权之间的替代效应。通过对市场交易者的交易行为进行研究，发现在期权到期日附近，投资者会根据市场上可供交易的期权产品进行重新配置自己的投资组合，股票期权的交易量会有明显的增加。通过把股票期权分为四组，进行回归分析，发现第二组股票期权的相对买卖价差随着第二组期权和第三组期权的到期期限之差的增加而减小，也即当第二组期权和第三组期权的到期期限之差越大时，市场对第二组期权的需求量越大，说明不同到期期限的期权之间存在替代效应。再对虚值期权和实值期权的相对买卖价差的差值进行分析，发现股票收益波动率和虚值期权和实值期权的相对买卖价差的差值成反比。换言之，当股票收益波动率增加时，交易更多地从实值期权转移到虚值期权上，影响了做市商的存货成本，降低了虚值期权的相对买卖价差同时提高了实值期权的相对买卖价差，说明不同执行价格的期权之间存在替代效应。
最后，本文对上市公司的基本特征变量与替代效应大小之间的关系进行了深入分析，发现以下三个基本结论：(1)对于二月份循环的股票期权，不同执行价格的股票期权具有最大的替代效应，而不同到期期限的股票期权之间的替代效应却最小。(2)股票期权的相对买卖价差大小和替代效应成正相关关系。(3)对于规模较大、股票收益波动率以及知情交易概率(PIN，Probability ofinformed trading)较小的公司，不同执行价格的期权之间的替代效应较大。换言之，当信息不对称程度越大时，不同执行价格期权之间的替代效应越小。