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证券市场是股票、债券、证券投资基金等有价证券发行和交易的场所。证券市场的基本功能包括筹资、定价、资源配置和转换体制等。在传统的计划经济思想指导下，证券市场的首要功能是为国家的经济发展筹措资金。1997年以后，政府确立了发展“社会主义市场经济”的经济政策。证券市场作为国内市场经济中的重要组成部分，逐渐发挥其优化资源配置的作用，同时伴随着国家的对外开放，在证券市场的管理方面，国际化和市场化日益成为占据主流地位的指导思想。 证券发行又分为上市的首次发行(IPO)和上市后的二次发行。目前国内的首次发行一直采取固定市盈率的方法，主要体现筹资的功能，优化资源配置的功能较弱。上市后的二次发行主要是配股。经过10年的运作，配股成为上市公司二次融资的主要手段，也是比较成熟的融资工具。但是这种发行模式的主要问题是发行人融资缺乏市场约束力，难以发挥证券市场的资源优化配置功能。同时证监会为配股设定的严格的配股几个线使得不少公司为了保配股资格而采取种种手段制造利润，而失去配股资格的公司缺乏其他再融资的渠道，从而减弱了证券市场支持上市公司融资发展的功能。 在国际化和市场化的指导思想下，中国证监会倾向于限制配股，并逐渐形成以改革发行定价机制为主要内容的改革思路。主要目标是通过引入市场化的发行机制，加大机构投资和对上市公司和发行定价的约束作用，逐步实现从政府选企业到市场选企业、从人为确定的固定价格到市场决定发行价格。使得市场价格向公司的内在价值回归。由于首次发行的涉及面较宽，市场化发行的试点从上市公司的再融资开始着手。1999年年初，中国证监会有意在业绩优良的企业中尝试向社会公众增发流通股，申请试点的企业包括上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿尔派等。从试点的情况看，四家试点公司均完成了融资目标，发行价格和价格形成方式各有特点，停牌时间和新股上市时间较短，公布发行方案后均有不同程度的股价下跌，二级市场表现各有特点。 结合对中国证券市场的分析和上述四家试点案例的总结，笔者认为国内的上市公司仍然有其巨大的价值。发行人目标应该包括四个方面:1、财务目标。2、建立资本市场的形象。3、通过资本市场引进战略投资人，为企业的发展服务。4、利用上市和发行的机会提高企业在社会和市场中的影响，有助于企业的业务拓展。成功发行的标准应该是把股票以符合发行人目标的价格、在合适的时机、提供给合适的投资人，主要表现在:1、企业有清晰的发展战略，募集资金的投向符合企业的发展战略，并得到证券市场的认同。2、发行价格符合企业的融资目标，通过发行可以建立发行人在资本市场的良好形象，吸引战略投资者成为企业的长期股东。3、理解企业以及企业所处行业的投资者成为公司的股东，同时发行价格满足投资者的盈利预期。4、发行过程中信息披露充分，发行时机合适，发行后二级市场的价格保持相对稳定。 实际发行的主要内容包括发行人募集资金投向、设定价格区间、确定定价模型、路演推介和形成价格，并实现发行的目标。从募集资金投向看，深康佳的手机项目是一个策略性的失误，其余比较合理。确定价格区间与企业所处的产业、企业的经营特征有密切的关系，是一项个性化的工作。在定价模型方面，试点企业中除东大阿尔派外其余均有比较大的折扣，但是数量的分析表明，只要存在折扣就存在新老股东的不平衡，这种大折扣的情况与国内证券市场的股权结构有很大关系，是对流通股股东不公平的一种现象。路演是发行人和投资者相互沟通的过程，可以采取一切有利于双方沟通的形式。价格形成模式直接形成最终的发行价格，是发行人和投资者最终达成协议的目标，是发行过程中市场特征的集中体现。对比前述成功发行的标准，东大阿尔派较好地实现了发行的目标。东大阿尔派成功发行的原因除了试点的独特性外，首先是国内证券市场日趋成熟和规范，企业历年在市场的表现良好，同时中介的价值判断准确，方案设计合理，推介合理。东大阿尔派增资发行是在一个由不规范逐渐向规范的证券市场过渡期间进行市场化发行的案例，成功发行是在合理的市场运行规则的引导下，发行人、中介和投资人三方面因素互相作用的结果，虽然市场存在一些消极因素，但是没有对发行起到致命的影响。 在中国市场的发行需要特别关心中国的具体情况。我国股票发行市场存在很多问题，首先表现在发展证券市场的指导思想是为国企筹资，在上市公司的选择、产权结构设计和调控市场方面存在很多非市场的因素，对市场管理层的约束不够，中介和企业习惯于短期行为。但是随着国内市场经济的不断深化、市场证券市场规模的不断扩大和《证券法》的出台，证券市场优化资源配置的功能日益明显，发行市场将逐渐走向市场化。其次是企业的真实价值。从经营绩效看，上市公司的业绩不理想，但是上市公司的体制和特许地位也是资源，具有潜在的价值。上市公司的价值与证券市场的规则有关，市场化发行机制的建立，将使得上市公司特许资格的价值大大降低，有利于整个中国经济的市场化进程，从这个角度看，市场发行机制的建立将使得企业的真实价值真正体现出来。第三，过度融资问题。过度融资是市场对增发新股的主要批评之一。除东大阿尔派之外，其余三家企业的融资金额均超过10亿元，融资金额远远超过普通的企业上市的融资金额。过度融资主要源于现有的企业体制和证券市场体制，是审批制下的负面后果。增资发行正是试图改变传统的市场体系，建立市场约束机制，通过市场的自然选择来解决企业再次融资的问题，让市场配置资源。目前试点的四家企业的融资金额较大不构成否定增发新股的理由。第四，新老股东利益的平衡问题。平衡新老股东的利益首先需要发行人的素质良好，这有待于进一步完善现代企业制度，其次在于中介良好的价值判断能力和发行技巧。东大阿尔派增发新股成功表明在国内市场可以有效地平衡新老股东利益。第五，证券投资基金的作用。虽然存在一些基金表现得不适应市场化发行的环境。但是证券投资基金作为专业投资人，在价格形成方面发挥了重要的作用。目前的主要问题是基金数量太少。总体来看，虽然国内证券还存在很多非市场化的因素，但是不规范的因素将会在证券市场的发展过程中消除，可能与建立一个规范的证券市场还有较长的时间，未来的主流方向将会是规范的证券市场。 总结1999年度增发新股的试点，目前国内证券市场处于由传统计划体制向市场体制过渡的阶段，表现为市场优化资源配置的功能日益明显，市场管理层日益成熟，投资者能接受市场化发行的理念，上市公司中有一批优秀企业，中介方面有欠缺，但是有潜力做好发行。成功的发行对发行人、投资者和中介有不同的要求:1、发行人行为规范，发展战略明确，信息披露规范，业绩良好，募集资金适度，资金投向合理，企业未来可以合理评估。发行人通过信息披露和实际的经营向市场传递企业的发展，企业以自身的经营和信息沟通让投资者可以相对准确地判断企业的真实价值。2、投资者理性投资，注重长期投资行为。3、中介行为规范。中介在中国的现有市场背景下，具备发现价值和判断价值的能力，同时需要把握二级市场的特点，选择合适的时机发行股票。对承销商的要求包括1、熟悉发行人。2、价值判断清晰。3、与投资人有广泛的联系。4、发行方案合理。5、发行过程规范。6、推介充分。7、时机选择得当。 随着国内市场经济的深化、WTO的临近和《证券法》，国内证券市场面临来自国内外的压力。证券发行走向市场化已经是不可避免的趋势。本文认为在国内证券市场虽然存在很多不确定性因素，但是已经初步具备市场化发行的基本条件。