论文部分内容阅读
我国IPO发行制度经历了固定价格定价、相对固定市盈率定价、累计投标定价、控制市盈率定价、新股询价定价这几大阶段，其中初步询价和累计投标询价两阶段相结合的IPO询价机制始于2005年1月，这标志着我国IPO发行制度放松行政干预，从此迈向市场化定价之路。
我国2005年开始实行的IPO询价制度是一种累计投标询价与固定价格机制相结合的混合发售机制，实质上是一种信息收集机制，希望通过询价收集机构投资者的需求信息，结合IPO发行的供给状况，确定IPO发行价格。这说明在这种发行机制下，机构投资者的报价行为对最终IPO发行价格起关键作用。那我国IPO询价机制下的机构投资者报价策略如何?这是本文需要研究的问题。
本文首先回顾我国IPO发行制度变迁的历史，并比较我国现行的IPO询价机制与国际主流询价机制的差异。在此制度背景的基础上结合国内外相关文献建立理论模型，分析在我国IPO询价机制的特殊规则——供给固定且承销商没有IPO分配权——影响下的机构投资者最优报价策略，证明机构投资者在初步询价过程中倾向于报低价，而在累计投标询价过程中倾向于报高价。
然后，以我国2005年至2008在主板IPO的所有公司和2005年至2006年9月19日前在中小板IPO的公司为样本(共79家)，对我国现行IPO询价机制下机构投资者的报价策略进行实证研究，发现机构投资者在IPO询价过程中倾向于在初步询价阶段压低报价，而在累计投标询价阶段以价格区间上限报价。这主要是因为机构投资者为规避IPO申购风险和获取更高的IPO抑价收益，导致其在IPO询价时有隐藏私人信息的动机，而承销商没有任何的价格歧视或数量歧视工具使用，难以有效的激励机构投资者披露真实的私人信息，因此机构投资者在询价过程有压低报价的倾向。由于我国的IPO询价机制分为初步询价与累计投标询价两阶段，其中在初步询价阶段机构投资者的报价不影响其认购情况，而在累计投标阶段只有机构投资者报价高于最终确定的IPO发行价格才能获得配售资格。因此在累计投标阶段，机构投资者博弈的结果即为以累计询价区间上限报价，确保拥有配售资格从而获得IPO抑价收益。相应的，机构投资者压低报价的动机只能在初步询价阶段体现。还发现参与询价的机构投资者数量与机构投资者报价行为呈显著负相关关系，即参与询价的机构投资者越多，累计询价价格区间越偏向初步询价价格区间的下半部分。
本文从理论和实证角度考察我国IPO询价制度下机构投资者报价策略，结合我国询价制度与主流询价制度的差异——供给确定且承销商无IPO分配权，揭示机构投资者执行这种报价策略的原因在于我国现行的IPO询价机制不能有效激励机构投资者在询价过程中尽可能披露其私人信息。从理论上丰富相关询价机制的研究，从实践上为我国IPO询价制度的进一步改革提供参考建议。