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实践中,我国上市公司的控制权较为复杂,融资行为极不规范,委托代理问题严重,掏空现象普遍,中小股东等利益相关者的利益没有得到充分重视。理论上,对控制权与融资关系的研究比较粗浅而零散,不够深入和全面,对控制权和融资的考虑都太简单。因此,本文深入研究控制权对融资的影响,不仅有助于理解企业的控制权安排和融资行为,而且有助于深入认识掏空现象、委托代理问题以及利益相关者的利益关系。 本文的研究主要实现了以下几个方面的创新。(1)立足于中国国情,从控制权的角度对上市公司特殊的融资行为进行解释,这有助于通过控制权的安排,来规范上市公司的融资行为,优化中国资本市场的融资秩序和融资环境。(2)将融资作为获取控制权私人收益的重要途径展开研究,这为评判不同控制权特征的合理性提供了证据,为优化我国上市公司的控制权配置提供了思路。(3)从广义融资的角度出发,涵盖了包括股权融资和债权融资、长期融资和短期融资在内的除IPO之外的所有融资行为,并从多个控制权特征的角度对融资行为的多个方面进行了研究,这为控制权与融资的关系提供了丰富而系统的证据。 论文主体部分首先通过理论分析和文献回顾为本文的研究打下基础;然后运用大样本实证研究的方法分析控制权对融资规模、融资方式以及融资资金使用的影响,揭示控制权影响融资行为的一般规律;之后通过典型案例深入、细致地剖析上市公司控制方通过不同的控制权安排影响上市公司融资行为的过程及结果,进一步印证和挖掘实证分析的结果。 理论分析部分首先在界定所有权概念的基础上阐述利益相关者理论,其次在分析所有权与控制权分离的基础上介绍委托代理理论的相关问题,然后回顾与控制权收益相关的重要文献,最后阐述融资的相关理论和文献。企业所有权就是企业的剩余索取权和剩余控制权。在所有权配置的问题上,利益相关者理论认为企业的所有利益相关者都拥有企业的所有权。但实际中并不是所有利益相关者都愿意或能够掌握企业控制权,从而导致了企业所有权和控制权的分离。所有权和控制权的分离是企业中出现委托代理关系、产生委托代理问题的核心条件。控制权收益是由企业控制权所带来的收益,包括共享收益和私人收益。控制方掏空企业、攫取控制权私人收益的行为是委托代理问题的典型表现。融资是企业资源的重要来源,也是掏空的重要源泉。企业的控制权安排不同,利益相关者之间的利益关系会有所不同,委托代理问题的严重程度可能就有差异,企业被掏空的风险也就不一样,因而控制方对企业的融资规模、融资方式以及融资资金的使用等都会产生不同的影响。 实证分析部分从终极控制人性质、集团控制与非集团控制、控股股东持股比例以及大股东之间的制衡关系这四个控制权特征入手对控制权进行分析,分别研究了控制权对融资规模、融资方式和融资资金使用的影响。在控制权影响融资规模的实证研究中,用筹资活动产生的现金流量净额除以总资产代表融资规模。在控制权影响融资方式的实证研究中,分析了控制权对股权融资与债权融资的影响以及控制权对短期借款占负债比率的影响。在控制权影响融资资金使用的实证研究中,分析了控制权对资金占用这种资金去向的影响,其中资金占用规模用其他应收款除以总资产反映。通过实证研究得到如下结论。(1)私人终极控制的上市公司的融资规模显著高于国家终极控制的上市公司;私人终极控制人主要通过影响上市公司的债权融资而不是股权融资来扩大上市公司的融资规模;私人终极控制的上市公司比国家终极控制的上市公司更依赖于短期借款这种高风险的方式筹集资金;私人终极控制的上市公司中资金占用规模显著高于国家终极控制的上市公司。(2)集团控制的上市公司的融资规模显著高于非集团控制的上市公司;企业集团主要通过影响上市公司的债权融资而不是股权融资来扩大上市公司的融资规模;集团控制的上市公司中短期借款占负债的比率与非集团控制的上市公司没有显著差异;集团控制的上市公司中资金占用规模显著高于非集团控制的上市公司。(3)控股股东持股比例与上市公司融资规模显著负相关;随着控股股东持股比例的提高,上市公司主要通过抑制股权融资偏好来降低融资规模;控股股东持股比例越高的上市公司更少利用短期借款这种高风险的筹资方式;控股股东持股比例与上市公司中的资金占用规模显著负相关。(4)除控股股东之外的其他大股东持股比例之和与上市公司融资规模显著负相关;其他大股东主要通过抑制上市公司的股权融资偏好来影响上市公司的融资规模;其他大股东倾向于抑制上市公司采用短期借款这种高风险的融资方式;其他大股东持股比例之和与上市公司中的资金占用规模显著负相关。上述结论可能说明,私人终极控制的上市公司中的委托代理问题比国家终极控制的上市公司更加严重;集团控制的上市公司中的委托代理问题比非集团控制的上市公司更加严重;控股股东持股比例越高,上市公司中的委托代理问题越小;其他大股东持股比例的提高有助于缓解上市公司中的委托代理问题。 案例分析部分深入剖析了鸿仪系的案例,为了与之进行对比,又对原水股份的案例作了简单描述。鸿仪系旗下上市公司与原水股份有着截然不同的控制权特征。鸿仪系旗下上市公司由私人终极控制,由大型企业集团控制,控股股东持股比例较低,控制链条较长,上市后控制权发生了转移;而原水股份由国家终极控制,由非集团控制,控股股东持股比例较高,控制链条很短,上市后控制权从未发生转移。鸿仪系旗下上市公司与原水股份的融资行为及结果也存在天壤之别。国光瓷业配股的愿望没能实现,因此国光瓷业和安塑股份/嘉瑞新材一样,通过大规模的短期借款筹集巨额资金,这些资金大都通过资金占用或关联交易等方式被控制方转移,最终导致上市公司业绩急剧下滑。此外,鸿仪系内部的企业之间还进行了大量的交叉借款担保,使得集团内部资本市场风险陡增,最终导致资金链断裂的严重后果。与之相反,原水股份通过合理的融资及资金使用,使得公司的业绩不断上升,规模稳步增长。案例分析形象生动地印证了实证研究的结果,具体直观地展现了控制权影响上市公司融资行为的过程及结果。 针对研究结论,本文提出如下几点政策建议:(1)加强对私人终极控制上市公司的监管;(2)加强对大型企业集团的监控;(3)限制控制方的控制权与现金流权的分离;(4)鼓励多个大股东共存的股权结构;(5)增强对上市公司信息披露的监管力度。