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随着我国经济开放程度越来越高，资本管制政策的负面效果表现得更加明显，导致了整个金融体系的效率损失。本文指出，粤港澳大湾区可以成为我国资本市场开放的试验田，在深化市场开放、科技创新、基础设施升级改造以及加强人才和资本流动这四大领域上重点发展。
早期，资本管制政策对我国金融市场稳定和经济增长作出了重要贡献。资本管制是一国政府对资本流出和流入国境作出的限制。20世纪80年代，很多新兴经济体跟随发达经济体的脚步，放弃了资本管制，当时政界和学界的主流观点都认为这有利于经济发展。但随后的拉美金融危机和亚洲金融危机让大家开始重新审视“资本开放必然促进经济增长”这一观点。在亚洲金融危机中，保留了资本管制的亚洲国家，例如印度和中国，金融市场和经济增长受到的冲击远小于资本开放的国家。而中国长期的高速经济增长也是在资本项目相对封闭的情况下完成的。
随着我国经济开放程度越来越高，资本管制政策的负面效果表现得更加明显。目前而言，国内较为封闭的资本市场导致我国无法充分利用国际上的廉价资金。此外，国内的个人和企业也无法把握国际上较好的投资机会。这些问题都导致了整个金融体系的效率损失。2011年12月，中国部分放宽了对入境资本流动的管制，这也反映出了中国对进一步开放的渴望。在此后的几年里，上海自贸区、中欧投资协议和海南自贸港等设计都反映了中国进一步深化金融改革的决心。
通过FDI来规避资本管制违背了政策初衷
随着我国在贸易和投资领域的开放，以及人民币的国际化，出现了更多绕过资本管制的途径，破坏了资本管制政策的有效性。长期而言，公司和个人会逐渐找到各种方法去规避管制。规避资本管制的活动不仅会影响资本管制政策的效果，还会扭曲其他政策，降低经济效率。笔者在此前的研究中发现，一些外资为绕过中国的资本管制，把自己包装成外商直接投资（Foreign Direct Investment，简称FDI）进入中国，破坏了中国资本管制政策的效果。
正常的FDI中，外商直接参与公司的生产和运营，通过提供先进的技术和管理模式，帮助获得FDI的国家（目标国）提高生产效率。因此，包括中国在内的新兴市场对FDI的态度更开放，尽管对其他形式的国际资本流入有严格限制，这些国家往往还提供税收、租金和土地等政策优惠。然而，该研究在中国最新的公司数据中发现，FDI公司和国内公司相比，并没有显著提高生产效率。
在各国数据中，FDI公司比国内非FDI公司的平均生产效率更高。这种现象通常被解读为FDI通过引进先进的技术和管理，提高了目标国的生产效率，因此政府应提供优惠政策吸引更多FDI。这种结论存在一个内生性问题：很多FDI公司通过选择和当地生产效率较高的公司合作的方式进入一个国家。因此数据中FDI公司生产效率比非FDI公司更高的现象可能是内生性选择的结果，而不是因果关系。笔者在2015年的研究中，通过比较被FDI收购的公司和被本国公司收购的公司发现，这两类收购都可以提高被收购公司的生产效率，而且提高的幅度大致相当。没有证据表明被FDI收购能额外提高生产效率，因此之前研究发现的仅仅是收购效应，而不是FDI效应。这种情况下，为FDI收购提供额外的政策优惠是基于一个错误假设，对同样可以提高生产效率的国内收购非常不公平。
该研究进一步在中国公司数据中发现，FDI的真正优势是资金优势。被FDI收购的公司和被国内企业收购的公司相比，FDI公司在被收購后财务状况得到显著改善，比如公司流动资金增多和对外负债降低等。因此FDI对这些企业真正注入的是资金，而不是技术优势;FDI的母公司在这个过程中扮演了国际银行的角色。中国金融市场存在金融抑制的现象，企业融资渠道相对单一和困难，尤其是对私营企业而言。由于中国的资本管制政策，这些企业也难以直接从海外融资。因此，一些企业利用FDI作为绕过中国资本管制的渠道进行海外融资。而和FDI相关的各种优惠政策在一定程度上鼓励了这种行为，违背了政策设计的初衷。这种通过FDI规避资本管制的行为，不是中国的特殊现象，普遍存在于有资本管制和金融市场欠发达的新兴市场国家。
开放背景下的资本管制难题
随着人民币国际化进程加速，中国更加难以有效地进行资本管制。例如有部分公司利用人民币离岸和在岸市场差价，通过虚报进出口额的虚假贸易方式，绕过资本管制，进行套汇活动。这种以规避资本管制为目的的虚假贸易不仅扰乱金融市场秩序、危害资本管制政策效果，还会对实体经济造成冲击。有研究分析指出，海关为了打击虚假贸易，不得不加强通关的抽查力度和对通关资料的要求，提高了国际贸易的成本。根据其分析估算，资本管制的力度提高一个标准差对国际贸易成本造成的影响，相当于提高10个百分点的关税。尤其是2014年之后，内地和香港之间的虚假贸易被媒体广泛关注。据媒体粗略估算，仅2016年初就有数十亿美元的资金通过虚假贸易从内地流入香港。一个衡量虚假贸易的方法是通过对比内地海关和香港海关的数据。正常情况下，内地向香港出口的数据应该等于香港从内地进口的数据，然而内地海关和香港海关的报关数据中存在巨大差异，说明虚报进出口的问题非常严重。
笔者曾与合作者系统研究了通过虚假贸易进行的套汇交易。在研究中分析了中国内地向香港的出口数据和香港从内地的进口数据（2011年1月到2016年12月）中存在的差异（如图1所示）。图中有两个特征非常引人注目：一是内地和香港的贸易数据差异非常大，平均高达30%至50%，远高于其他贸易伙伴，比如中美之间的数据差异只有两国贸易量的15%左右（中美贸易量和内地与香港之间的贸易量大致相当）。二是贸易数据差异的月度波动性大。在以往研究中，这种贸易数据的差异往往被归结为进出口公司的避税活动（关税和附加值税等）。然而，由于关税和附加值税等税率在月度数据中基本没有变化，以往的研究无法解释虚假贸易的波动性。因此必然还有其他原因造成了内地和香港之间的贸易数据差异。 笔者还在此前的研究中发现，内地和香港之间的贸易数据差异和绕过资本管制的套汇活动有关。为了配合人民币国际化，2010年下半年中国在香港设立了人民币离岸市场，鼓励人民币在国际贸易中的使用。人民币离岸市场为海外人民币结算提供了便捷，为推动人民币国际化发挥了积极作用。然而，离岸市场也降低了利用虚假贸易规避资本管制的成本。尤其是离岸市场的人民币和美元汇率往往和内地的在岸市场人民币汇率存在不小差异，即使在月度数据中该利差也可以达到一个百分点（如图2所示）。内地与香港两地的利率差鼓励了通过虚假贸易的套利行为。该研究发现内地和香港之间贸易数据的差异与离岸和在岸人民币汇率差有非常强的相关关系，证明有公司利用虚假贸易在两地间进行套汇活动。根据估算，2015年底在岸和离岸人民币汇率差造成将近80亿美元的虚假贸易，占两地贸易额的16%。
综上，我们可以看到经济开放给资本管制带来了很多挑战，同时资本管制也会阻碍经济开放。例如，资本管制会妨碍国际投资者对人民币的认可程度，阻碍人民币国际化;资本管制还会影响包括FDI在内的一些政策的效果等。因此，根据“三元悖论”（本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现）和目前中国经济的客观情况，我国选择资本自由进出、灵活的汇率和独立自主的货币政策是大势所趋。然而，如何有序地开放金融资本市场和防控这个过程中的风险，以及金融市场效率提升等问题，都是至关重要的。20世纪80年代拉美金融危机、90年代亚洲金融危机和2008年全球金融危机表明，金融开放伴随着大量风险。如果处理不当，这些风险不仅会造成金融市场的短期剧烈波动，甚至会引发长期经济停滞。如何在开放金融市场的过程中及时识别和有效控制金融风险？如何让金融开放为实体经济服务？如何决定金融市场开放的顺序、范围和力度？这些问题决定了中国经济能否在未来5到10年持续保持快速和健康增长并成功跨越中等收入陷阱。
粤港澳大湾区在资本市场改革开放上大有可为
在这样的背景下，粤港澳大湾区可以成为资本市场开放的试验田。这是因为大湾区既有香港的优势，包括国际金融中心、成熟的法律和金融体系，同时香港又是中国的一部分，可管控的程度较高，且和内地经济关系密切。香港还是全球离岸人民币业务枢纽，以及引进外资门户的地位，全球超过70%的人民币支付活动通过香港进行结算。同时，香港在加强大湾区知识产权保护和相关专业服务方面也具有优势。不仅如此，粤港澳大湾区有着6700万人口和4.3万平方公里土地的广阔市场，且产业结构齐全，集创新、金融、高端制造和设计于一体。
中华人民共和国国务院于2019年2月印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》指出，深化市场开放、科技创新、基础设施升级改造以及加强人才和资本流动将是大湾区发展政策的四大重点领域。发展政策旨在通过开放和内部互联互通，构建集约高效的大湾区发展格局。因此，可实施的第一步就是在大湾区内实验性地开展政策改革，以方便物资和劳动力在完全内部实现互联互通。例如，可以在大湾区内通过人脸识别和人工智能技术，提供用户身份识别，实现多证合一，如粤港澳E证通。其次是可以通过公安部实现跨境办理金融业务，如远程开户等。目前香港居民已经可以在香港的中资银行实现远程开设内地银行账户，未来希望大湾区内部实现双向开户，而且不仅中资银行，外资银行也逐步加入这个过程，实现大湾区内部金融机构间的信息共享。
在此基础上，我们可以在大湾区内部逐步实验和推出更多的跨境金融服务。首先，可以由政府、研究机构和企业共同合作，调研哪些新型金融产品（服务）和金融科技创新在大湾区具有应用基础，了解跨境金融业务中的实际需求和困难;其次，调研机构可以向政府提出可行的跨境资本流动改革建議，获得批准后进行相应的监管沙箱实验，对有可能开放的跨境金融业务进行可行性和风险性评估，帮助在风险可控的情况下，推动大湾区金融市场互联互通的任务;然后，还可以将海外一些国家金融开放经验和大湾区调研结合，通过金融机构反馈评估海外成功经验在大湾区和中国执行的可能性以及潜在风险;最后，对于实验后发现风险可控的改革措施，可以推广到整个大湾区甚至全国。一些方便劳动力和物资在大湾区内实现互联互通的创新型跨境金融服务或产品，例如非投资分红型的香港保险产品、大湾区内部实现跨区域保险理赔服务、基于大数据的线上贷款服务和基于区块链的跨境结算和消费支付等，都可以成为重点考虑的方向。虽然这些构想会面临大湾区内的监管政策差异、会计制度差异、清偿顺序差异、客户隐私保护等问题，但仍然可以结合粤港澳大湾区的优势，进行对中国香港、澳门和大陆法律体系的大胆实验。例如，近期推出的粤港澳大湾区理财通，就是促进粤港澳大湾区居民个人跨境投资便利化、推进粤港澳大湾区金融市场互联互通、打造粤港澳大湾区优质生活圈的有益尝试。
（王健为香港中文大学（深圳）经管学院助理院长、深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新中心主任，李博文为香港中文大学（深圳）经济学博士研究生。本文编辑/谢松燕）
早期，资本管制政策对我国金融市场稳定和经济增长作出了重要贡献。资本管制是一国政府对资本流出和流入国境作出的限制。20世纪80年代，很多新兴经济体跟随发达经济体的脚步，放弃了资本管制，当时政界和学界的主流观点都认为这有利于经济发展。但随后的拉美金融危机和亚洲金融危机让大家开始重新审视“资本开放必然促进经济增长”这一观点。在亚洲金融危机中，保留了资本管制的亚洲国家，例如印度和中国，金融市场和经济增长受到的冲击远小于资本开放的国家。而中国长期的高速经济增长也是在资本项目相对封闭的情况下完成的。
随着我国经济开放程度越来越高，资本管制政策的负面效果表现得更加明显。目前而言，国内较为封闭的资本市场导致我国无法充分利用国际上的廉价资金。此外，国内的个人和企业也无法把握国际上较好的投资机会。这些问题都导致了整个金融体系的效率损失。2011年12月，中国部分放宽了对入境资本流动的管制，这也反映出了中国对进一步开放的渴望。在此后的几年里，上海自贸区、中欧投资协议和海南自贸港等设计都反映了中国进一步深化金融改革的决心。
通过FDI来规避资本管制违背了政策初衷
随着我国在贸易和投资领域的开放，以及人民币的国际化，出现了更多绕过资本管制的途径，破坏了资本管制政策的有效性。长期而言，公司和个人会逐渐找到各种方法去规避管制。规避资本管制的活动不仅会影响资本管制政策的效果，还会扭曲其他政策，降低经济效率。笔者在此前的研究中发现，一些外资为绕过中国的资本管制，把自己包装成外商直接投资（Foreign Direct Investment，简称FDI）进入中国，破坏了中国资本管制政策的效果。
正常的FDI中，外商直接参与公司的生产和运营，通过提供先进的技术和管理模式，帮助获得FDI的国家（目标国）提高生产效率。因此，包括中国在内的新兴市场对FDI的态度更开放，尽管对其他形式的国际资本流入有严格限制，这些国家往往还提供税收、租金和土地等政策优惠。然而，该研究在中国最新的公司数据中发现，FDI公司和国内公司相比，并没有显著提高生产效率。
在各国数据中，FDI公司比国内非FDI公司的平均生产效率更高。这种现象通常被解读为FDI通过引进先进的技术和管理，提高了目标国的生产效率，因此政府应提供优惠政策吸引更多FDI。这种结论存在一个内生性问题：很多FDI公司通过选择和当地生产效率较高的公司合作的方式进入一个国家。因此数据中FDI公司生产效率比非FDI公司更高的现象可能是内生性选择的结果，而不是因果关系。笔者在2015年的研究中，通过比较被FDI收购的公司和被本国公司收购的公司发现，这两类收购都可以提高被收购公司的生产效率，而且提高的幅度大致相当。没有证据表明被FDI收购能额外提高生产效率，因此之前研究发现的仅仅是收购效应，而不是FDI效应。这种情况下，为FDI收购提供额外的政策优惠是基于一个错误假设，对同样可以提高生产效率的国内收购非常不公平。
该研究进一步在中国公司数据中发现，FDI的真正优势是资金优势。被FDI收购的公司和被国内企业收购的公司相比，FDI公司在被收購后财务状况得到显著改善，比如公司流动资金增多和对外负债降低等。因此FDI对这些企业真正注入的是资金，而不是技术优势;FDI的母公司在这个过程中扮演了国际银行的角色。中国金融市场存在金融抑制的现象，企业融资渠道相对单一和困难，尤其是对私营企业而言。由于中国的资本管制政策，这些企业也难以直接从海外融资。因此，一些企业利用FDI作为绕过中国资本管制的渠道进行海外融资。而和FDI相关的各种优惠政策在一定程度上鼓励了这种行为，违背了政策设计的初衷。这种通过FDI规避资本管制的行为，不是中国的特殊现象，普遍存在于有资本管制和金融市场欠发达的新兴市场国家。
开放背景下的资本管制难题
随着人民币国际化进程加速，中国更加难以有效地进行资本管制。例如有部分公司利用人民币离岸和在岸市场差价，通过虚报进出口额的虚假贸易方式，绕过资本管制，进行套汇活动。这种以规避资本管制为目的的虚假贸易不仅扰乱金融市场秩序、危害资本管制政策效果，还会对实体经济造成冲击。有研究分析指出，海关为了打击虚假贸易，不得不加强通关的抽查力度和对通关资料的要求，提高了国际贸易的成本。根据其分析估算，资本管制的力度提高一个标准差对国际贸易成本造成的影响，相当于提高10个百分点的关税。尤其是2014年之后，内地和香港之间的虚假贸易被媒体广泛关注。据媒体粗略估算，仅2016年初就有数十亿美元的资金通过虚假贸易从内地流入香港。一个衡量虚假贸易的方法是通过对比内地海关和香港海关的数据。正常情况下，内地向香港出口的数据应该等于香港从内地进口的数据，然而内地海关和香港海关的报关数据中存在巨大差异，说明虚报进出口的问题非常严重。
笔者曾与合作者系统研究了通过虚假贸易进行的套汇交易。在研究中分析了中国内地向香港的出口数据和香港从内地的进口数据（2011年1月到2016年12月）中存在的差异（如图1所示）。图中有两个特征非常引人注目：一是内地和香港的贸易数据差异非常大，平均高达30%至50%，远高于其他贸易伙伴，比如中美之间的数据差异只有两国贸易量的15%左右（中美贸易量和内地与香港之间的贸易量大致相当）。二是贸易数据差异的月度波动性大。在以往研究中，这种贸易数据的差异往往被归结为进出口公司的避税活动（关税和附加值税等）。然而，由于关税和附加值税等税率在月度数据中基本没有变化，以往的研究无法解释虚假贸易的波动性。因此必然还有其他原因造成了内地和香港之间的贸易数据差异。 笔者还在此前的研究中发现，内地和香港之间的贸易数据差异和绕过资本管制的套汇活动有关。为了配合人民币国际化，2010年下半年中国在香港设立了人民币离岸市场，鼓励人民币在国际贸易中的使用。人民币离岸市场为海外人民币结算提供了便捷，为推动人民币国际化发挥了积极作用。然而，离岸市场也降低了利用虚假贸易规避资本管制的成本。尤其是离岸市场的人民币和美元汇率往往和内地的在岸市场人民币汇率存在不小差异，即使在月度数据中该利差也可以达到一个百分点（如图2所示）。内地与香港两地的利率差鼓励了通过虚假贸易的套利行为。该研究发现内地和香港之间贸易数据的差异与离岸和在岸人民币汇率差有非常强的相关关系，证明有公司利用虚假贸易在两地间进行套汇活动。根据估算，2015年底在岸和离岸人民币汇率差造成将近80亿美元的虚假贸易，占两地贸易额的16%。
综上，我们可以看到经济开放给资本管制带来了很多挑战，同时资本管制也会阻碍经济开放。例如，资本管制会妨碍国际投资者对人民币的认可程度，阻碍人民币国际化;资本管制还会影响包括FDI在内的一些政策的效果等。因此，根据“三元悖论”（本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现）和目前中国经济的客观情况，我国选择资本自由进出、灵活的汇率和独立自主的货币政策是大势所趋。然而，如何有序地开放金融资本市场和防控这个过程中的风险，以及金融市场效率提升等问题，都是至关重要的。20世纪80年代拉美金融危机、90年代亚洲金融危机和2008年全球金融危机表明，金融开放伴随着大量风险。如果处理不当，这些风险不仅会造成金融市场的短期剧烈波动，甚至会引发长期经济停滞。如何在开放金融市场的过程中及时识别和有效控制金融风险？如何让金融开放为实体经济服务？如何决定金融市场开放的顺序、范围和力度？这些问题决定了中国经济能否在未来5到10年持续保持快速和健康增长并成功跨越中等收入陷阱。
粤港澳大湾区在资本市场改革开放上大有可为
在这样的背景下，粤港澳大湾区可以成为资本市场开放的试验田。这是因为大湾区既有香港的优势，包括国际金融中心、成熟的法律和金融体系，同时香港又是中国的一部分，可管控的程度较高，且和内地经济关系密切。香港还是全球离岸人民币业务枢纽，以及引进外资门户的地位，全球超过70%的人民币支付活动通过香港进行结算。同时，香港在加强大湾区知识产权保护和相关专业服务方面也具有优势。不仅如此，粤港澳大湾区有着6700万人口和4.3万平方公里土地的广阔市场，且产业结构齐全，集创新、金融、高端制造和设计于一体。
中华人民共和国国务院于2019年2月印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》指出，深化市场开放、科技创新、基础设施升级改造以及加强人才和资本流动将是大湾区发展政策的四大重点领域。发展政策旨在通过开放和内部互联互通，构建集约高效的大湾区发展格局。因此，可实施的第一步就是在大湾区内实验性地开展政策改革，以方便物资和劳动力在完全内部实现互联互通。例如，可以在大湾区内通过人脸识别和人工智能技术，提供用户身份识别，实现多证合一，如粤港澳E证通。其次是可以通过公安部实现跨境办理金融业务，如远程开户等。目前香港居民已经可以在香港的中资银行实现远程开设内地银行账户，未来希望大湾区内部实现双向开户，而且不仅中资银行，外资银行也逐步加入这个过程，实现大湾区内部金融机构间的信息共享。
在此基础上，我们可以在大湾区内部逐步实验和推出更多的跨境金融服务。首先，可以由政府、研究机构和企业共同合作，调研哪些新型金融产品（服务）和金融科技创新在大湾区具有应用基础，了解跨境金融业务中的实际需求和困难;其次，调研机构可以向政府提出可行的跨境资本流动改革建議，获得批准后进行相应的监管沙箱实验，对有可能开放的跨境金融业务进行可行性和风险性评估，帮助在风险可控的情况下，推动大湾区金融市场互联互通的任务;然后，还可以将海外一些国家金融开放经验和大湾区调研结合，通过金融机构反馈评估海外成功经验在大湾区和中国执行的可能性以及潜在风险;最后，对于实验后发现风险可控的改革措施，可以推广到整个大湾区甚至全国。一些方便劳动力和物资在大湾区内实现互联互通的创新型跨境金融服务或产品，例如非投资分红型的香港保险产品、大湾区内部实现跨区域保险理赔服务、基于大数据的线上贷款服务和基于区块链的跨境结算和消费支付等，都可以成为重点考虑的方向。虽然这些构想会面临大湾区内的监管政策差异、会计制度差异、清偿顺序差异、客户隐私保护等问题，但仍然可以结合粤港澳大湾区的优势，进行对中国香港、澳门和大陆法律体系的大胆实验。例如，近期推出的粤港澳大湾区理财通，就是促进粤港澳大湾区居民个人跨境投资便利化、推进粤港澳大湾区金融市场互联互通、打造粤港澳大湾区优质生活圈的有益尝试。
（王健为香港中文大学（深圳）经管学院助理院长、深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新中心主任，李博文为香港中文大学（深圳）经济学博士研究生。本文编辑/谢松燕）