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摘要：信息披露民事责任制度是我国证券法中的重要组成部分，其完善的核心在于因果关系要件，而因果关系的认定与重大性标准和信赖推定原则密切相关，因此，有必要结合法理学及司法实践对两者进行细致解析。本文认为可将重大性标准排除在因果关系认定标准之外，而信赖推定原则以欺诈市场理论为经济学基础，具有诸多可借鉴性。
关键词：虚假披露；因果关系；重大性标准；信赖推定
中图分类号：D925。1文献标识码：A文章编号：1006—723X（2012）08—0031—03
信息披露制度是现代证券市场的核心和基石。虚假信息披露侵权民事责任构成要件有虚假披露行为、投资者的损失、两者间的因果关系，以及虚假信息披露者的主观过错。其中，信息披露民事责任制度完善的核心在于因果关系要件。而因果关系的认定与重大性标准和信赖推定原则密切相关。因此，结合我国相关司法解释对两者进行细致解析，对于指导虚假披露因果关系认定司法实践，进而完善我国的信息披露制度，具有重要的理论意义和现实意义。
一、因果关系认定
我国法律体系中，《证券法》尚未提及因果关系范畴，2003年的《1。9规定》吸收了美国的市场欺诈理论和由此衍生的信赖推定原则，在考量国情的基础之上对因果关系认定进行了丰富和发展，从正反两个方面较为具体地规定了因果关系的认定规则，但具体规定上还存在明显的缺陷。
理论界一般参照美国法院的做法，把证券市场的因果关系二分为交易因果关系（又称事实因果关系）和损失因果关系（又称法律因果关系）。交易因果关系是指，投资者因信赖虚假陈述而作出投资决策。基于此，交易因果关系常被“信赖”替换，而这种信赖必须是合理的，不是盲目的信赖，一个理性人在同样情况下也能够产生此种信赖；损失因果关系是指，投资者的损失是因虚假陈述而非其他因素而导致。损失因果关系的认定以交易因果关系为前提，只要存在交易因果关系，而且有损失，则存在损失因果关系。损失因果关系实质上为损害赔偿原则，但对此学界仍存在一些分歧，诸多问题还有待探讨，特别是在两者的确切含义和可借鉴性问题上的研究还有待深入，因而对重大性标准和信赖推定原则进行细致解析是理论和现实的需要。
二、重大性标准的解析和排除
重大性标准与因果关系密切相关，因旨在限定虚假披露内涵而被引入到信息披露制度中。重大性包含三个层次：（1）重大事实，指既存的可以影响证券价格的客观事实；（2）重大变化，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；（3）重大信息，这是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况。在对重大性的界定上通常有两个标准，即“理性人投资决策标准”和“股票价格标准”。有学者认为应将重大性标准纳入到因果关系的认定标准中，但笔者持反对意见。
不可否认重大性标准与因果关系紧密相连，但其并非认定因果关系的标准，而是虚假披露行为的应有之意。虚假披露重大并不必然推演出虚假披露行为和损害后果间的因果关系；而虚假披露行为只有符合了重大性标准才具有法律可责性。
将重大性标准排除在因果关系认定标准之外，主要有以下几点考量。
第一，比较法视角。在1972年的Affiliated Ute案中，美国最高法院试图以重大性标准作为因果关系的认定标准。在面对面证券交易中（而非公开市场交易），只要原告能够证明被告的虚假陈述或遗漏是重大的，则推定原告对被告的虚假披露产生了信赖。之后，随着欺诈市场理论的引入和备受重视，美国法院逐渐确立了推定信赖原则。
第二，逻辑视角。有学者主张以重大性标准理论替代推定信赖原则，理由是重大性理论同样与市场欺诈理论起到对因果关系进行推定的作用，而且可以绕开对推定信赖原则的经济学基础——市场欺诈理论的争论。诚然，绕开争论不已的市场欺诈理论不失为一种解决思路，但这种构想实质是重大性标准的越俎代庖和对推定信赖原则的误解。虚假披露行为和因果关系均为虚假信息披露民事责任构成要件之一，虚假披露行为应当符合重大性标准。
第三，我国法视角。《1。9规定》全面承认了重大性标准，而对因果关系的认定采取了推定原则，并未确认重大性标准为因果关系认定原则。实践层面也未见此种做法。我国的《1。9规定》第17条将证券市场虚假陈述的对象明确限定为“重大事件”，可见该规定采纳了重大性标准并将其作为虚假披露行为的内涵。《证券法》中没有明确规定重大性标准，但在第67条列举了12种重大事件的情况，亦可推知虚假披露行为实际上是被限制在重大性标准的范围内。
三、信赖推定原则的细致解析
（一）美国的信赖推定原则及其司法实践
信赖推定原则是美国证券法中因果关系认定上通过判例形成的一项重要原则，该原则推定投资者对虚假披露信赖的存在，从而消除了投资者在负担证明“合理信赖”的举证责任时的巨大障碍，提高了投资者虚假信息披露损害赔偿民事诉讼的胜诉率；同时信赖推定原则具有相对性，即被告可用证据推翻此种信赖的存在，从而将被告的损害赔偿责任限制在一定的范围内，平衡原被告间的利益。
美国证券法对信赖推定原则的确立及其发展过程中，投资者的举证负担大致经历了一个由重到轻的过程。美国1934年《证券交易法》第18条明确规定了投资者在提起诉讼时必须证明他对该虚假披露产生了“实际信赖”，这条规定在因果关系方面给投资者设定了很重的积极举证责任，而使其实体权利的实现遇到了极大障碍。美国1995年证券民事诉讼法改革后，对投资者在此方面的举证责任有所加强，目的是抑止过多、过滥的私人诉讼。[1]
在适用信赖推定原则时，美国许多法院都热衷于引用欺诈市场理论来为该原则提供坚实的经济学基础。欺诈市场理论已为联邦最高法院所承认，欺诈市场理论的基本观点是：在一个有效的证券市场上，证券价格能充分反映所有在此市场上可获得的信息，包括各种虚假信息，换言之，证券价格的变动由能够获得的各种重大公开信息决定，自然的虚假披露信息也影响了证券价格的真实性。投资者在从事证券交易时善意地相信证券市场的公正性，从而在作出投资决策时信赖了市场价格的“诚实性”，因此可以认为虚假信息在有效证券市场环境下间接欺诈了所有在市场中从事交易的投资者。欺诈市场理论实质上改变了虚假信息披露与投资者损失之间的因果关系链条，将其中的投资者对虚假信息的信赖，替代为投资者对受虚假信息影响的市场价格的信赖。因此，适用以市场欺诈理论为支撑的信赖推定原则时，并非只证明符合重大性标准的虚假披露的存在和损失的存在，就可以认定因果关系，投资者还必须证明虚假披露影响了市场价格，而且自己善意信赖了市场价格。 （二）我国立法例检讨
我国证券法尚未涉及虚假披露民事责任因果关系的判定问题。《1。9规定》在第18条和第19条，吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，即只要投资者买入与虚假披露直接关联的证券，而且在虚假披露实施日后、揭露日（更正日）前买入而造成损失，抑或投资者在揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或因持续持有该证券而产生亏损，法院就可认定因果关系的存在，除非被告能根据第19条举出反证。《1。9规定》对证券虚假披露民事责任因果关系的判定理论进行了丰富和发展，但具体规定上还存在明显的缺陷。
目前，对于我国是否应采用信赖推定原则，理论界观点尚不一致。但是，笔者认为，美国的欺诈市场理论具有四点可借鉴性。
第一，有效减轻投资者的举证责任
在欺诈市场理论衍生的信赖推定原则适用前，投资者举证极其困难，主要有内外两方面的原因。内因上，就我国证券市场目前情况而言，理性投资者颇为缺乏，这种情况在中小投资者中多见，他们往往没有充足的时间和精力阅读上市公司的公开文件以决定是否投资。遭受损失后，又缺乏专门的知识和经验，难以对损失的前因后果做出准确的判断。外因上主要有：首先，基于证券市场的复杂性 ，影响证券价格的因素众多，如政策、法律、系统风险等等，即使专业人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响程度。其次，因果关系链条具有冗长性，不仅环节多而且持续时间长。这样冗长的链条，使得因果关系的证明过程也变得异常复杂。最后，投资者距离证据甚远，证据材料往往由加害人掌握，普通投资者一般难以取得。信赖推定原则适用后，原被告之间的优劣态势发生逆转，曾经阻碍原告的举证天堑得以逾越，从而有力地保护了投资者的利益。
第二，为先进立法例
美国《证券法》第11条规定了信赖推定原则，而且美国《证券法》第12条（a）（2）款和《证券交易法》第18条（a）分别针对证券发行招股说明书和已经备案的各类持续性信息披露中的虚假陈述作了类似的界定。更为重要的是，美国证券交易委员会为配合《证券交易法》10b条的实施，制定了全方位防欺诈的兜底条款lOb—5规则。二战后，美国的资本市场成功复苏并获得快速发展。与此同时，其证券法律制度也渐臻完善，而成为世界各国竞相研究和效仿的典范，对世界各国的证券立法产生了重要影响。鉴于美国证券市场的成熟性和证券法律制度的完备性，学者多主张借鉴其信赖推定原则。
第三，有效调动投资者的监督积极性，弥补政府监管不足
因果关系是认定侵权行为的关键，也是决定诉讼成败的关键之处。信赖推定原则适用后，能有效调动投资者的维权积极性，提高虚假信息披露的机会成本，从而助益于对信息披露的社会监督。目前我国信息披露制度尚不完善，虚假披露现象普遍，行政对于制止证券虚假信息披露显得柔弱无力，每年证监会查处的虚假陈述案件仅占总数极少部分，现实中形成了“证监会处罚、企业受罚、股民买单”的恶性循环。因此，投资者监督积极性的有效调动，可以弥补政府监管不足，降低监管成本，提高监管效率，进而有利于推动我国证券市场的持续、健康、稳定发展。
第四，符合因果关系认定法理
我国在因果关系的认定上采用必然因果关系理论，该理论一定程度上缩小了责任的客观基础的范围，极其不利于受害人合法权益的保护。该理论要求违法行为与结果之间存在着内在的、本质的、必然的联系，认为只有当加害行为必然导致损害发生时才属于原因，方能认定加害行为与损害结果之间存在法律上的因果关系。英美法系和大陆法系都在法律因果关系的认定问题上，考虑了立法目的、利益平衡等因素。近些年，长期占通说地位的必然因果关系说受到了法规目的说的挑战，该学说主张因侵权行为所生之赔偿责任，应就侵权行为法规之意义及目的予以探究，尤其应探究法规意旨在保护何种利益。[2]保护投资者的利益是证券法最深层次的意旨所在，从保护投资者的利益出发，适用信赖推定原则符合法规目的说的合理内核。
[参考文献]
[1]程啸。证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任中的因果关系问题[J]。中国民商审判，2003。
[2]王泽鉴。侵权行为法[M]。北京：中国政法大学出版社，2001。
On Perfection of the Civil Liability System of Information Disclosure in China—According to Causal Relationship and the Principle of Trust Presumption
HOU Ze—fu
（Southwest University of Science and Technology， Mianyang，621000， Sichuan， China）
Abstract：The civil liability system of information disclosure is an important component of China′s Securities Law， and perfection of this system lies in causal relationship elements whose finding is closely related to major standards and the principle of trust presumption。 Therefore， it is necessary to give a careful analysis combining the jurisprudence and judicial practice。 Major criteria may be excluded out of causality standards， while the trust presumption principle which is founded upon fraud market theory in economics has many lessons。
Keywords：false disclosure； causal relationship； major standards； trust presumption
〔责任编辑：黎玫〕
关键词：虚假披露；因果关系；重大性标准；信赖推定
中图分类号：D925。1文献标识码：A文章编号：1006—723X（2012）08—0031—03
信息披露制度是现代证券市场的核心和基石。虚假信息披露侵权民事责任构成要件有虚假披露行为、投资者的损失、两者间的因果关系，以及虚假信息披露者的主观过错。其中，信息披露民事责任制度完善的核心在于因果关系要件。而因果关系的认定与重大性标准和信赖推定原则密切相关。因此，结合我国相关司法解释对两者进行细致解析，对于指导虚假披露因果关系认定司法实践，进而完善我国的信息披露制度，具有重要的理论意义和现实意义。
一、因果关系认定
我国法律体系中，《证券法》尚未提及因果关系范畴，2003年的《1。9规定》吸收了美国的市场欺诈理论和由此衍生的信赖推定原则，在考量国情的基础之上对因果关系认定进行了丰富和发展，从正反两个方面较为具体地规定了因果关系的认定规则，但具体规定上还存在明显的缺陷。
理论界一般参照美国法院的做法，把证券市场的因果关系二分为交易因果关系（又称事实因果关系）和损失因果关系（又称法律因果关系）。交易因果关系是指，投资者因信赖虚假陈述而作出投资决策。基于此，交易因果关系常被“信赖”替换，而这种信赖必须是合理的，不是盲目的信赖，一个理性人在同样情况下也能够产生此种信赖；损失因果关系是指，投资者的损失是因虚假陈述而非其他因素而导致。损失因果关系的认定以交易因果关系为前提，只要存在交易因果关系，而且有损失，则存在损失因果关系。损失因果关系实质上为损害赔偿原则，但对此学界仍存在一些分歧，诸多问题还有待探讨，特别是在两者的确切含义和可借鉴性问题上的研究还有待深入，因而对重大性标准和信赖推定原则进行细致解析是理论和现实的需要。
二、重大性标准的解析和排除
重大性标准与因果关系密切相关，因旨在限定虚假披露内涵而被引入到信息披露制度中。重大性包含三个层次：（1）重大事实，指既存的可以影响证券价格的客观事实；（2）重大变化，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；（3）重大信息，这是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况。在对重大性的界定上通常有两个标准，即“理性人投资决策标准”和“股票价格标准”。有学者认为应将重大性标准纳入到因果关系的认定标准中，但笔者持反对意见。
不可否认重大性标准与因果关系紧密相连，但其并非认定因果关系的标准，而是虚假披露行为的应有之意。虚假披露重大并不必然推演出虚假披露行为和损害后果间的因果关系；而虚假披露行为只有符合了重大性标准才具有法律可责性。
将重大性标准排除在因果关系认定标准之外，主要有以下几点考量。
第一，比较法视角。在1972年的Affiliated Ute案中，美国最高法院试图以重大性标准作为因果关系的认定标准。在面对面证券交易中（而非公开市场交易），只要原告能够证明被告的虚假陈述或遗漏是重大的，则推定原告对被告的虚假披露产生了信赖。之后，随着欺诈市场理论的引入和备受重视，美国法院逐渐确立了推定信赖原则。
第二，逻辑视角。有学者主张以重大性标准理论替代推定信赖原则，理由是重大性理论同样与市场欺诈理论起到对因果关系进行推定的作用，而且可以绕开对推定信赖原则的经济学基础——市场欺诈理论的争论。诚然，绕开争论不已的市场欺诈理论不失为一种解决思路，但这种构想实质是重大性标准的越俎代庖和对推定信赖原则的误解。虚假披露行为和因果关系均为虚假信息披露民事责任构成要件之一，虚假披露行为应当符合重大性标准。
第三，我国法视角。《1。9规定》全面承认了重大性标准，而对因果关系的认定采取了推定原则，并未确认重大性标准为因果关系认定原则。实践层面也未见此种做法。我国的《1。9规定》第17条将证券市场虚假陈述的对象明确限定为“重大事件”，可见该规定采纳了重大性标准并将其作为虚假披露行为的内涵。《证券法》中没有明确规定重大性标准，但在第67条列举了12种重大事件的情况，亦可推知虚假披露行为实际上是被限制在重大性标准的范围内。
三、信赖推定原则的细致解析
（一）美国的信赖推定原则及其司法实践
信赖推定原则是美国证券法中因果关系认定上通过判例形成的一项重要原则，该原则推定投资者对虚假披露信赖的存在，从而消除了投资者在负担证明“合理信赖”的举证责任时的巨大障碍，提高了投资者虚假信息披露损害赔偿民事诉讼的胜诉率；同时信赖推定原则具有相对性，即被告可用证据推翻此种信赖的存在，从而将被告的损害赔偿责任限制在一定的范围内，平衡原被告间的利益。
美国证券法对信赖推定原则的确立及其发展过程中，投资者的举证负担大致经历了一个由重到轻的过程。美国1934年《证券交易法》第18条明确规定了投资者在提起诉讼时必须证明他对该虚假披露产生了“实际信赖”，这条规定在因果关系方面给投资者设定了很重的积极举证责任，而使其实体权利的实现遇到了极大障碍。美国1995年证券民事诉讼法改革后，对投资者在此方面的举证责任有所加强，目的是抑止过多、过滥的私人诉讼。[1]
在适用信赖推定原则时，美国许多法院都热衷于引用欺诈市场理论来为该原则提供坚实的经济学基础。欺诈市场理论已为联邦最高法院所承认，欺诈市场理论的基本观点是：在一个有效的证券市场上，证券价格能充分反映所有在此市场上可获得的信息，包括各种虚假信息，换言之，证券价格的变动由能够获得的各种重大公开信息决定，自然的虚假披露信息也影响了证券价格的真实性。投资者在从事证券交易时善意地相信证券市场的公正性，从而在作出投资决策时信赖了市场价格的“诚实性”，因此可以认为虚假信息在有效证券市场环境下间接欺诈了所有在市场中从事交易的投资者。欺诈市场理论实质上改变了虚假信息披露与投资者损失之间的因果关系链条，将其中的投资者对虚假信息的信赖，替代为投资者对受虚假信息影响的市场价格的信赖。因此，适用以市场欺诈理论为支撑的信赖推定原则时，并非只证明符合重大性标准的虚假披露的存在和损失的存在，就可以认定因果关系，投资者还必须证明虚假披露影响了市场价格，而且自己善意信赖了市场价格。 （二）我国立法例检讨
我国证券法尚未涉及虚假披露民事责任因果关系的判定问题。《1。9规定》在第18条和第19条，吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，即只要投资者买入与虚假披露直接关联的证券，而且在虚假披露实施日后、揭露日（更正日）前买入而造成损失，抑或投资者在揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或因持续持有该证券而产生亏损，法院就可认定因果关系的存在，除非被告能根据第19条举出反证。《1。9规定》对证券虚假披露民事责任因果关系的判定理论进行了丰富和发展，但具体规定上还存在明显的缺陷。
目前，对于我国是否应采用信赖推定原则，理论界观点尚不一致。但是，笔者认为，美国的欺诈市场理论具有四点可借鉴性。
第一，有效减轻投资者的举证责任
在欺诈市场理论衍生的信赖推定原则适用前，投资者举证极其困难，主要有内外两方面的原因。内因上，就我国证券市场目前情况而言，理性投资者颇为缺乏，这种情况在中小投资者中多见，他们往往没有充足的时间和精力阅读上市公司的公开文件以决定是否投资。遭受损失后，又缺乏专门的知识和经验，难以对损失的前因后果做出准确的判断。外因上主要有：首先，基于证券市场的复杂性 ，影响证券价格的因素众多，如政策、法律、系统风险等等，即使专业人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响程度。其次，因果关系链条具有冗长性，不仅环节多而且持续时间长。这样冗长的链条，使得因果关系的证明过程也变得异常复杂。最后，投资者距离证据甚远，证据材料往往由加害人掌握，普通投资者一般难以取得。信赖推定原则适用后，原被告之间的优劣态势发生逆转，曾经阻碍原告的举证天堑得以逾越，从而有力地保护了投资者的利益。
第二，为先进立法例
美国《证券法》第11条规定了信赖推定原则，而且美国《证券法》第12条（a）（2）款和《证券交易法》第18条（a）分别针对证券发行招股说明书和已经备案的各类持续性信息披露中的虚假陈述作了类似的界定。更为重要的是，美国证券交易委员会为配合《证券交易法》10b条的实施，制定了全方位防欺诈的兜底条款lOb—5规则。二战后，美国的资本市场成功复苏并获得快速发展。与此同时，其证券法律制度也渐臻完善，而成为世界各国竞相研究和效仿的典范，对世界各国的证券立法产生了重要影响。鉴于美国证券市场的成熟性和证券法律制度的完备性，学者多主张借鉴其信赖推定原则。
第三，有效调动投资者的监督积极性，弥补政府监管不足
因果关系是认定侵权行为的关键，也是决定诉讼成败的关键之处。信赖推定原则适用后，能有效调动投资者的维权积极性，提高虚假信息披露的机会成本，从而助益于对信息披露的社会监督。目前我国信息披露制度尚不完善，虚假披露现象普遍，行政对于制止证券虚假信息披露显得柔弱无力，每年证监会查处的虚假陈述案件仅占总数极少部分，现实中形成了“证监会处罚、企业受罚、股民买单”的恶性循环。因此，投资者监督积极性的有效调动，可以弥补政府监管不足，降低监管成本，提高监管效率，进而有利于推动我国证券市场的持续、健康、稳定发展。
第四，符合因果关系认定法理
我国在因果关系的认定上采用必然因果关系理论，该理论一定程度上缩小了责任的客观基础的范围，极其不利于受害人合法权益的保护。该理论要求违法行为与结果之间存在着内在的、本质的、必然的联系，认为只有当加害行为必然导致损害发生时才属于原因，方能认定加害行为与损害结果之间存在法律上的因果关系。英美法系和大陆法系都在法律因果关系的认定问题上，考虑了立法目的、利益平衡等因素。近些年，长期占通说地位的必然因果关系说受到了法规目的说的挑战，该学说主张因侵权行为所生之赔偿责任，应就侵权行为法规之意义及目的予以探究，尤其应探究法规意旨在保护何种利益。[2]保护投资者的利益是证券法最深层次的意旨所在，从保护投资者的利益出发，适用信赖推定原则符合法规目的说的合理内核。
[参考文献]
[1]程啸。证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任中的因果关系问题[J]。中国民商审判，2003。
[2]王泽鉴。侵权行为法[M]。北京：中国政法大学出版社，2001。
On Perfection of the Civil Liability System of Information Disclosure in China—According to Causal Relationship and the Principle of Trust Presumption
HOU Ze—fu
（Southwest University of Science and Technology， Mianyang，621000， Sichuan， China）
Abstract：The civil liability system of information disclosure is an important component of China′s Securities Law， and perfection of this system lies in causal relationship elements whose finding is closely related to major standards and the principle of trust presumption。 Therefore， it is necessary to give a careful analysis combining the jurisprudence and judicial practice。 Major criteria may be excluded out of causality standards， while the trust presumption principle which is founded upon fraud market theory in economics has many lessons。
Keywords：false disclosure； causal relationship； major standards； trust presumption
〔责任编辑：黎玫〕