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【摘 要】本文从交易结构、投资策略、物业回报率三方面对中国、香港、新加坡三地的主要REITs产品进行对比，指出我国REITs在税收优惠、流动性、投资多样性、信息披露程度方面还存在不足，基于中国房地产金融发展的现状，中国REITs发展应完善相关法规政策、加强信息披露、加快专业人才培养。
【关键词】REITs；交易结构；投资策略；物业回报率；税收优惠；信息披露
REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以房地产为投资标的物的信托基金，它通过发行收益凭证的方式募集资金，并由专业机构运营管理。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。REITs在我国刚刚起步，笔者将通过对比中国大陆、香港、新加坡三地的主要REITs产品，评析我国REITs的发展现状，并针对其不足提出发展的建议。
1.中港新三地主要REITs对比
1.1交易结构
2014年 5 月 21 日，“中信启航专项资产管理计划”在深交所综合交易平台挂牌交易，成为中国首个REITs产品。中信启航的交易方式类似于我国的公募基金：认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托于计划管理人管理，并取得受益凭证；基金管理人设立非公募基金，计划管理人认购非公募基金的全部基金份额；非公募基金在设立后，收购项目公司股权，以实现持有目标资产的目的。
相较于我国的REITs产品，香港REITs的交易结构更为简单。香港的越秀REITs于2005年12月21日在香港联交所正式挂牌上市，成为国内第一只离岸REITs。越秀REITs采用典型的“离岸模式”，由在BVI（英属维基群岛）注册的离岸公司（金峰、京奥等）直接持有内地物业，越秀REITs收购BVI公司的股权进而间接持有物业，之后包装上市。这种“离岸模式”的优点在于结构简单，税务负担较少。
2006年7月11日，中国建设部、商务部、发改委等六部委联合签发《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，禁止离岸控股公司直接持有内地物业，从而否决了香港REITs类的“离岸结构”。在此规定下，新加坡的凯德REITs（以下简称CRCT）率先采用“两级”结构进行交易创新，即通过离岸、在岸的两级特殊目的公司（SPV）间接持有内地物业。CRCT首先在境内设立外商独资或合资公司，接着在境外的巴巴多斯设立特殊目的公司（SPV），由特殊目的公司持有境内公司的股权，CRCT则通过收购特殊目的公司股权实现上市。相比于香港REITs的“离岸模式”，新加坡REITs的“两级结构”需承受较高成本：例如由于存在境内注册的公司，会产生企业管理费用、人力成本等支出；CRCT的境内公司每年需经过在境内年终审计并缴纳税款后，方可将税后收入以分红形式汇出境外等。
1.2投资策略
中信启航持有的物业资产为中信证券持有100%股权的天津京证和天津深证两家公司拥有的北京物业和深圳物业。两座物业分别地处北京、深圳的优质商业地带，具有较高的交通便利性与收益性。
相较于我国REITs，境外REITs持有的物业组合往往规模更大，多样性更高。CRCT的物业组合包括分布于中国6座城市的10家购物中心，分别位于北京、上海、郑州、呼和浩特、芜湖以及武汉，物业整体承租率均在90%以上。CRCT物业组合中的购物中心均为一站式家庭导向，坐落于优质商业区，交通便利，收益稳定。CRCT的长期目标是投资位于中国包括香港和澳门，以零售商业地产为主的多元化收益型物业组合。截至2014年3月31日，其持有资产规模约合22亿新元。（数据来源：2013年CRCT年报）
越秀REITs的持有物业为位于广东省的6座优质商业物业，地段优势明显，部分物业在全国范围内有品牌知名度，是其租金收入的主要来源。越秀REITs的战略目标清晰，即投资广东省内物业，优先收购大股东越秀投资的物业，起到帮助越秀投资融资的目的。
相较于我国REITs，境外REITs可以作为其股东公司的融资工具和资本平台。当股东公司的商业项目达到较高入住率时，即出售给REITs以回收现金流。回收资金可以用于投资其他项目，并在项目开发到一定阶段时再次出售给REITs，从而滚动扩大REITs资产，并借此融资。香港规定REITs的资产负债比率不能超过45%，因而当REITs中物业增多，总资产规模增大时，企业即可获得更高额的贷款。但REITs以此模式发展，需满足以下条件：REITs持有物业必须地段良好、品质高，租金收益稳定，这样才具备较高的市场估值，能够吸引投资者；此外，股东开发商需具备一定的资金实力，以支持物业在出售给REITs前的开发运营。
1.3物业回报率
中信启航在深交所综合交易平台挂牌交易，根据其募集说明书，持有优先级受益凭证的投资者可以获得7%的收益率，而持有次级收益凭证的预期收益率未知，预估在12%-42%。根据中信启航《2014年第二季度托管人报告》中披露的房租收入情况：北京物业的租金水平为300-388元/平米/月，深圳物业的租金水平为170-230元/平米/月，假设实际出租率为95%，结合两地商圈的平均物业价格，可以计算其物业回报率在区间：4.6%-12.6%，算术平均值为8.6%。
2013年CRCT的分派收益率为6.8%，分别为同期中国、新加坡政府10年期债券收益率的1.48、2.62倍，收益率较高。截止2013.12.31，CRCT共持有10座物业，分别计算各物业投资率的结果如下（数据来源：CRCT 2013年年报）。
根据图1所示，2013年CRCT的物业组合中，芜湖凯德广场和武汉民众乐园的物业回报率最高，达到9.6%和10.2%，可见虽然一线城市的物业总价值高，但二线城市可能具备更高的物业回报率与升值潜力；2013年CRCT平均的物业回报率为6.2%，与其分派收益率6.8%大致相符；2013年CRCT租金收入回报率的平均值为10.54%，其中一线城市回报率较高；根据NPI计算回报率，上海七宝的物业具有最高回报率为7.6%，算数平均数为6.56%，与2013年分派收益率6.8%相似。 图1
（物业投资率为物业现值/物业购买价格，再根据物业的购买时间贴现至2013年末；通过租金计算物业回报率，计算公式：当年租金/当年物业估值；根据NPI（净收益）计算物业回报率，计算公式：当年NPI/当年物业估值；其中大峡谷为CRCT 2014年新近持有物业还没有租金收入数据。）
2013年越秀REITs分派收益率为7.2%，与2012年7.2%持平。根据其租金收入计算越秀REITs 2013年的物业回报率如图2所示。（计算公式：当年租金/当年估值，数据来源：越秀2013年年报）
图2
可见白马大厦、财富广场、城建大厦的物业回报率良好，维多利亚广场与国金中心回报率较低，算术平均数为6.5%，与分派收益率7.2%有一定差距。
对比中国、新加坡、香港的REITs， CRCT因持有物业组合的地段良好、多样性高，故物业回报率整体较高；CRCT、越秀REITs、中信启航优先级的投资收益率均在7%左右，收益率稳定。
2.我国REITs产品当前发展缺陷
通过中信启航与CRCT、越秀REITs的对比，可以看出我国当前REITs发展的缺陷如下：
2.1信息披露程度低
中信启航目前的信息披露多为相关方概念、REITs盈利模式介绍，对旗下物业的信息披露也仅限于位置、周边租金水平；而越秀REITs、CRCT会在其年报披露REITs前十大持有者、REITs物业出租率、物业面积、物业估值、REITs管理团队等详尽信息。较低的信息披露程度使得投资者无法准确评判REITs的风险程度，进而影响其投资信心。
2.2不具备税收优惠
国外REITs产品的最大优势即在于税收优惠，享受 “穿越型税收待遇”（Pass-through Tax Treatment， 企业的损益可以冲抵企业持有人的个人所得税应税收入），但目前国内还没有针对REITs的优惠税收政策，存在双重征税现象：例如REITs持有的商业物业的租金收入、REITs分配的剩余收益均需缴纳营业税；REITs可能的资产出售或最终投资人的收益分配都需承担较重的土地增值税或所得税。
2.3物业多样化不足
由于发展时间较短，目前中信启航仅持有位于北京、深圳的两座物业，对比CRCT、越秀REITs分别在中国大陆持有10、6座物业，显得多样化程度不足。我国REITs物业组合的多样化较低，使得REITs抵抗区域经济下行、租金下降等问题的能力不足，REITs的整体风险较高。
2.4门槛高，流动性低
中信启航虽然可以在深交所交易，但根据其募集说明书的规定，优先级每次转让额度不低于5000万，劣后级不低于3000万。高转让门槛使得中信启航的投资者多来自机构，普通投资者难以参与交易，产品的市场流动性较低。
3.我国REITs发展建议
当前，我国已经存在如保险公司社保基金、证券公司资产管理计划、投资基金、银行理财产品等具备一定资金规模的机构投资者，风险度低、收益稳定的REITs可以成为其可靠的投资渠道。在我国房地产行业迅速发展的今天，引入REITs有利于完善中国房地产金融的整体架构，分散与降低系统性风险，提高金融安全。但通过中信启航与新加坡、香港的代表性REITs对比，当前国内REITs产品还有一定缺陷，为此为我国REITs发展提供建议如下：
3.1完善相关政策法规
税收优惠是国外REITs产品的主要优势，我国税务机关可以仿照国外规定：对于符合标准的REITs，企业的损益可以冲抵企业持有人的个人所得税应税收入，避免重复纳税；对REITs符合规范的投资所承担的营业税、土地增值税也可以予以适当减免。
另外，我国也可以开设专门的登记制度。REITs物业所有权的转让是其运作的核心环节，我国建设部门可以针对REITs物业所有权的转让登记制定专门规定，简化当前的所有权转移程序，从而提高REITs的整体运行效率。
3.2加强信息披露
当前我国REITs的信息披露程度还显不足，投资者无法根据披露信息掌握当前REITs的运行状况与风险水平。应以“有效披露”的原则制订REITs月报、年报，增加实质性信息披露、减少形式披露内容，让投资者获取更多有关REITs运行效益、管理团队、投资者构成等的有效信息。
3.3加快REITs专业人才培养
受托管理机构在REITs结构中起着核心作用，经验丰富的房地产专家组能够识别成熟的开发项目，挑选优质物业进行投资，从而保障REITs后续稳定的现金流。作为房地产行业相关的金融创新产品，REITs管理团队需要精通财务、税务、房地产开发、项目运营的复合型人才。当前我国REITs尚处于初期发展阶段，专业人才稀缺，企业可以通过国际交流合作的方式吸引境外人才，提升本土员工素质，并通过多种平台与渠道积极学习引进国际先进的REITs管理理念，从而培养我国的REITs专业团队。
参考文献：
[1]杨坤，黄权国.美国REITs的税收待遇分析[J].财贸研究，2008，（01）： 151-152.
[2]薛怀宇，杜晓军，张涛.境外房地产投资信托（REITs）发展对我国的启示[J].金融理论与实践，2009，（02）： 107-111.
[3]陈琼，杨胜刚.REITs发展的国际经验与中国的路径选择[J].金融研究，2009，（09）： 192-206.
【关键词】REITs；交易结构；投资策略；物业回报率；税收优惠；信息披露
REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以房地产为投资标的物的信托基金，它通过发行收益凭证的方式募集资金，并由专业机构运营管理。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。REITs在我国刚刚起步，笔者将通过对比中国大陆、香港、新加坡三地的主要REITs产品，评析我国REITs的发展现状，并针对其不足提出发展的建议。
1.中港新三地主要REITs对比
1.1交易结构
2014年 5 月 21 日，“中信启航专项资产管理计划”在深交所综合交易平台挂牌交易，成为中国首个REITs产品。中信启航的交易方式类似于我国的公募基金：认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托于计划管理人管理，并取得受益凭证；基金管理人设立非公募基金，计划管理人认购非公募基金的全部基金份额；非公募基金在设立后，收购项目公司股权，以实现持有目标资产的目的。
相较于我国的REITs产品，香港REITs的交易结构更为简单。香港的越秀REITs于2005年12月21日在香港联交所正式挂牌上市，成为国内第一只离岸REITs。越秀REITs采用典型的“离岸模式”，由在BVI（英属维基群岛）注册的离岸公司（金峰、京奥等）直接持有内地物业，越秀REITs收购BVI公司的股权进而间接持有物业，之后包装上市。这种“离岸模式”的优点在于结构简单，税务负担较少。
2006年7月11日，中国建设部、商务部、发改委等六部委联合签发《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，禁止离岸控股公司直接持有内地物业，从而否决了香港REITs类的“离岸结构”。在此规定下，新加坡的凯德REITs（以下简称CRCT）率先采用“两级”结构进行交易创新，即通过离岸、在岸的两级特殊目的公司（SPV）间接持有内地物业。CRCT首先在境内设立外商独资或合资公司，接着在境外的巴巴多斯设立特殊目的公司（SPV），由特殊目的公司持有境内公司的股权，CRCT则通过收购特殊目的公司股权实现上市。相比于香港REITs的“离岸模式”，新加坡REITs的“两级结构”需承受较高成本：例如由于存在境内注册的公司，会产生企业管理费用、人力成本等支出；CRCT的境内公司每年需经过在境内年终审计并缴纳税款后，方可将税后收入以分红形式汇出境外等。
1.2投资策略
中信启航持有的物业资产为中信证券持有100%股权的天津京证和天津深证两家公司拥有的北京物业和深圳物业。两座物业分别地处北京、深圳的优质商业地带，具有较高的交通便利性与收益性。
相较于我国REITs，境外REITs持有的物业组合往往规模更大，多样性更高。CRCT的物业组合包括分布于中国6座城市的10家购物中心，分别位于北京、上海、郑州、呼和浩特、芜湖以及武汉，物业整体承租率均在90%以上。CRCT物业组合中的购物中心均为一站式家庭导向，坐落于优质商业区，交通便利，收益稳定。CRCT的长期目标是投资位于中国包括香港和澳门，以零售商业地产为主的多元化收益型物业组合。截至2014年3月31日，其持有资产规模约合22亿新元。（数据来源：2013年CRCT年报）
越秀REITs的持有物业为位于广东省的6座优质商业物业，地段优势明显，部分物业在全国范围内有品牌知名度，是其租金收入的主要来源。越秀REITs的战略目标清晰，即投资广东省内物业，优先收购大股东越秀投资的物业，起到帮助越秀投资融资的目的。
相较于我国REITs，境外REITs可以作为其股东公司的融资工具和资本平台。当股东公司的商业项目达到较高入住率时，即出售给REITs以回收现金流。回收资金可以用于投资其他项目，并在项目开发到一定阶段时再次出售给REITs，从而滚动扩大REITs资产，并借此融资。香港规定REITs的资产负债比率不能超过45%，因而当REITs中物业增多，总资产规模增大时，企业即可获得更高额的贷款。但REITs以此模式发展，需满足以下条件：REITs持有物业必须地段良好、品质高，租金收益稳定，这样才具备较高的市场估值，能够吸引投资者；此外，股东开发商需具备一定的资金实力，以支持物业在出售给REITs前的开发运营。
1.3物业回报率
中信启航在深交所综合交易平台挂牌交易，根据其募集说明书，持有优先级受益凭证的投资者可以获得7%的收益率，而持有次级收益凭证的预期收益率未知，预估在12%-42%。根据中信启航《2014年第二季度托管人报告》中披露的房租收入情况：北京物业的租金水平为300-388元/平米/月，深圳物业的租金水平为170-230元/平米/月，假设实际出租率为95%，结合两地商圈的平均物业价格，可以计算其物业回报率在区间：4.6%-12.6%，算术平均值为8.6%。
2013年CRCT的分派收益率为6.8%，分别为同期中国、新加坡政府10年期债券收益率的1.48、2.62倍，收益率较高。截止2013.12.31，CRCT共持有10座物业，分别计算各物业投资率的结果如下（数据来源：CRCT 2013年年报）。
根据图1所示，2013年CRCT的物业组合中，芜湖凯德广场和武汉民众乐园的物业回报率最高，达到9.6%和10.2%，可见虽然一线城市的物业总价值高，但二线城市可能具备更高的物业回报率与升值潜力；2013年CRCT平均的物业回报率为6.2%，与其分派收益率6.8%大致相符；2013年CRCT租金收入回报率的平均值为10.54%，其中一线城市回报率较高；根据NPI计算回报率，上海七宝的物业具有最高回报率为7.6%，算数平均数为6.56%，与2013年分派收益率6.8%相似。 图1
（物业投资率为物业现值/物业购买价格，再根据物业的购买时间贴现至2013年末；通过租金计算物业回报率，计算公式：当年租金/当年物业估值；根据NPI（净收益）计算物业回报率，计算公式：当年NPI/当年物业估值；其中大峡谷为CRCT 2014年新近持有物业还没有租金收入数据。）
2013年越秀REITs分派收益率为7.2%，与2012年7.2%持平。根据其租金收入计算越秀REITs 2013年的物业回报率如图2所示。（计算公式：当年租金/当年估值，数据来源：越秀2013年年报）
图2
可见白马大厦、财富广场、城建大厦的物业回报率良好，维多利亚广场与国金中心回报率较低，算术平均数为6.5%，与分派收益率7.2%有一定差距。
对比中国、新加坡、香港的REITs， CRCT因持有物业组合的地段良好、多样性高，故物业回报率整体较高；CRCT、越秀REITs、中信启航优先级的投资收益率均在7%左右，收益率稳定。
2.我国REITs产品当前发展缺陷
通过中信启航与CRCT、越秀REITs的对比，可以看出我国当前REITs发展的缺陷如下：
2.1信息披露程度低
中信启航目前的信息披露多为相关方概念、REITs盈利模式介绍，对旗下物业的信息披露也仅限于位置、周边租金水平；而越秀REITs、CRCT会在其年报披露REITs前十大持有者、REITs物业出租率、物业面积、物业估值、REITs管理团队等详尽信息。较低的信息披露程度使得投资者无法准确评判REITs的风险程度，进而影响其投资信心。
2.2不具备税收优惠
国外REITs产品的最大优势即在于税收优惠，享受 “穿越型税收待遇”（Pass-through Tax Treatment， 企业的损益可以冲抵企业持有人的个人所得税应税收入），但目前国内还没有针对REITs的优惠税收政策，存在双重征税现象：例如REITs持有的商业物业的租金收入、REITs分配的剩余收益均需缴纳营业税；REITs可能的资产出售或最终投资人的收益分配都需承担较重的土地增值税或所得税。
2.3物业多样化不足
由于发展时间较短，目前中信启航仅持有位于北京、深圳的两座物业，对比CRCT、越秀REITs分别在中国大陆持有10、6座物业，显得多样化程度不足。我国REITs物业组合的多样化较低，使得REITs抵抗区域经济下行、租金下降等问题的能力不足，REITs的整体风险较高。
2.4门槛高，流动性低
中信启航虽然可以在深交所交易，但根据其募集说明书的规定，优先级每次转让额度不低于5000万，劣后级不低于3000万。高转让门槛使得中信启航的投资者多来自机构，普通投资者难以参与交易，产品的市场流动性较低。
3.我国REITs发展建议
当前，我国已经存在如保险公司社保基金、证券公司资产管理计划、投资基金、银行理财产品等具备一定资金规模的机构投资者，风险度低、收益稳定的REITs可以成为其可靠的投资渠道。在我国房地产行业迅速发展的今天，引入REITs有利于完善中国房地产金融的整体架构，分散与降低系统性风险，提高金融安全。但通过中信启航与新加坡、香港的代表性REITs对比，当前国内REITs产品还有一定缺陷，为此为我国REITs发展提供建议如下：
3.1完善相关政策法规
税收优惠是国外REITs产品的主要优势，我国税务机关可以仿照国外规定：对于符合标准的REITs，企业的损益可以冲抵企业持有人的个人所得税应税收入，避免重复纳税；对REITs符合规范的投资所承担的营业税、土地增值税也可以予以适当减免。
另外，我国也可以开设专门的登记制度。REITs物业所有权的转让是其运作的核心环节，我国建设部门可以针对REITs物业所有权的转让登记制定专门规定，简化当前的所有权转移程序，从而提高REITs的整体运行效率。
3.2加强信息披露
当前我国REITs的信息披露程度还显不足，投资者无法根据披露信息掌握当前REITs的运行状况与风险水平。应以“有效披露”的原则制订REITs月报、年报，增加实质性信息披露、减少形式披露内容，让投资者获取更多有关REITs运行效益、管理团队、投资者构成等的有效信息。
3.3加快REITs专业人才培养
受托管理机构在REITs结构中起着核心作用，经验丰富的房地产专家组能够识别成熟的开发项目，挑选优质物业进行投资，从而保障REITs后续稳定的现金流。作为房地产行业相关的金融创新产品，REITs管理团队需要精通财务、税务、房地产开发、项目运营的复合型人才。当前我国REITs尚处于初期发展阶段，专业人才稀缺，企业可以通过国际交流合作的方式吸引境外人才，提升本土员工素质，并通过多种平台与渠道积极学习引进国际先进的REITs管理理念，从而培养我国的REITs专业团队。
参考文献：
[1]杨坤，黄权国.美国REITs的税收待遇分析[J].财贸研究，2008，（01）： 151-152.
[2]薛怀宇，杜晓军，张涛.境外房地产投资信托（REITs）发展对我国的启示[J].金融理论与实践，2009，（02）： 107-111.
[3]陈琼，杨胜刚.REITs发展的国际经验与中国的路径选择[J].金融研究，2009，（09）： 192-206.